本文為遠(yuǎn)大物產(chǎn)衍生品事業(yè)部負(fù)責(zé)人王強(qiáng)博士在第十一屆鐵礦石國(guó)際市場(chǎng)研討會(huì)的分享。

期權(quán)與現(xiàn)貨、掉期或期貨的最大不同之處

隨著近年我國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”，國(guó)內(nèi)企業(yè)傳統(tǒng)的粗放式經(jīng)營(yíng)方式顯然無(wú)法適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增速換擋、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)多變的復(fù)雜形勢(shì)。伴隨著商品衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)外大宗商品市場(chǎng)逐年呈現(xiàn)出專業(yè)化、精細(xì)化管理的特點(diǎn)。諸多企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始利用期貨管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而作為可定制化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，商品期權(quán)等場(chǎng)外交易的衍生品也被越來(lái)越多的企業(yè)所接受。

關(guān)于期權(quán)的定義及一些術(shù)語(yǔ)，我們就不多重復(fù)了。在這里，我們會(huì)更多的通過(guò)案例及盈虧圖分析來(lái)幫助大家理解期權(quán)，及其可以達(dá)到的效果。首先我們有這樣一個(gè)視角：期權(quán)的本質(zhì)在于其提供了與期貨不用的到期日盈虧曲線。

舉個(gè)例子，如果我們后市看漲，最簡(jiǎn)單的方式就是買入現(xiàn)貨、掉期或期貨。上圖是在85美元是買入鐵礦遠(yuǎn)期現(xiàn)貨的盈虧圖，我們可以看到當(dāng)市價(jià)漲1美元，盈1美元；若市價(jià)下跌1美元，則虧損1美元。

如果我們采用期權(quán)來(lái)表達(dá)看漲的觀點(diǎn)，則可以買入一個(gè)看漲期權(quán)。如上圖，我們以5美元的價(jià)格買入5月15日到期的行權(quán)價(jià)為85的看漲期權(quán)。在85美元以上時(shí)，市價(jià)每漲1美元，則盈利1美元；在85以下時(shí)，頭寸的價(jià)值不隨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)而變動(dòng)。實(shí)際的虧損只有支付期權(quán)費(fèi)的5美元。

將上述兩組圖放在一起做一個(gè)直觀的比較。藍(lán)色的是現(xiàn)貨盈虧圖，黃色的是期權(quán)盈虧圖。我們可以看到一個(gè)交叉點(diǎn)：在80美元以上時(shí)，現(xiàn)貨的盈利高于期權(quán)，且差距恒定為5美元。當(dāng)市價(jià)低于80美元時(shí)，則期權(quán)虧損小于現(xiàn)貨，且現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)無(wú)線增大。實(shí)際上，從現(xiàn)貨到期權(quán)就是拿右邊將來(lái)可能的收益的一部分，來(lái)彌補(bǔ)下跌可能帶來(lái)的損失，我們稱之為“風(fēng)險(xiǎn)VS收益蟲洞”。

剛剛說(shuō)的是單個(gè)期權(quán)的情況，我們可以在買入看期權(quán)的時(shí)賣出一個(gè)期權(quán)，這樣，我們就鎖定了鐵礦在85-90之間的利潤(rùn)，將90美元以上可能的收益彌補(bǔ)了85美元以下可能的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)通過(guò)組合的形式減少了期權(quán)費(fèi)的支出。

從投資的視角看期權(quán)

假設(shè)我們今天觀點(diǎn)是看漲，這句話對(duì)于期貨投資者基本夠用，看漲就買，看跌就賣，看漲信心強(qiáng)就下更重的倉(cāng)；然而對(duì)于期權(quán)投資來(lái)講，看漲可以劃分很多細(xì)類，每一個(gè)細(xì)類對(duì)應(yīng)自己的操作手段是不同的。

通常有客戶來(lái)咨詢我們應(yīng)該做什么樣的交易，我們一般會(huì)反問(wèn)：第一，你是看大漲還是小漲？比如今天鐵礦價(jià)格是720，認(rèn)為漲到900還是漲到730；第二，什么周期漲？是今天過(guò)后馬上漲，還是說(shuō)近三個(gè)月低位盤整后再漲；第三，目標(biāo)點(diǎn)位在哪兒，在哪兒平倉(cāng)？比如認(rèn)為后市可能會(huì)比較瘋狂到900，但到800就平倉(cāng)，再往上的利潤(rùn)和自己無(wú)關(guān)。不同的觀點(diǎn)，則會(huì)對(duì)應(yīng)不同的策略。

所以以風(fēng)險(xiǎn)控制的角度來(lái)說(shuō)，期權(quán)，可以視為做好開(kāi)平倉(cāng)計(jì)劃的期貨。不管是做怎樣的組合，都在告訴市場(chǎng)你準(zhǔn)備在哪兒開(kāi)倉(cāng)，哪兒平倉(cāng)。

說(shuō)了各種各樣的需求，對(duì)應(yīng)的策略也有很多種，比如買入看漲期權(quán)，賣出看跌期權(quán)（看漲或者說(shuō)看不跌）、買入看漲價(jià)差（買入看漲的基礎(chǔ)上在上面賣一個(gè)看漲期權(quán)）、賣出看跌價(jià)差（相當(dāng)于買入看漲價(jià)差的對(duì)稱）、買入風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)（買入一個(gè)看漲，賣出一個(gè)看跌）、構(gòu)建比例價(jià)差等等，還有很多操作方式在這里不一一舉例。還有很多不同的行權(quán)價(jià)可以去組合，比如同是看漲，可以買入85看漲，也可以買入90看漲，會(huì)有不同的效果；期限上，比如新交所的掉期，可以做5月份的，也可以做6月份的，也可以做三季度的。這些都代表了之前的觀點(diǎn)翻譯出來(lái)不同的策略。

我們來(lái)看幾個(gè)簡(jiǎn)單的東西，如上圖，最深的藍(lán)是買入85看漲，最上面淺藍(lán)是賣出85看跌，中間的是買入85看漲賣出90看漲?；氐街暗母拍?，期權(quán)本身是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和收益轉(zhuǎn)移的蟲洞。我們看買入85看漲和買入85-90看漲價(jià)差，兩者區(qū)別在于買入裸的看漲在價(jià)格高于92以上時(shí)它的收益是沒(méi)有封頂?shù)?，買入價(jià)差的話則不會(huì)獲得92以上額外的收益。

假設(shè)當(dāng)前的觀點(diǎn)是認(rèn)為鐵礦不太會(huì)漲到95以上，那我們則建議選擇85-90看漲價(jià)差，因?yàn)槟阏J(rèn)為鐵礦不會(huì)漲到95以上，就算漲上去了，這部分也是額外的你想放棄的收益。但價(jià)差帶來(lái)的好處在于在85-90的范圍內(nèi)得到了收益的增強(qiáng)，或者說(shuō)支出了更少的期權(quán)費(fèi)用，同時(shí)在85以下做了保護(hù)，就算在看錯(cuò)的情況下價(jià)差組合的損失也比單一看漲更少。這一切建立在你認(rèn)為95以上不太可能，或者說(shuō)哪怕到95以上你也不想要那個(gè)收益了，到那個(gè)點(diǎn)你會(huì)重新考慮觀點(diǎn)和策略來(lái)構(gòu)建新的交易，以這樣的觀點(diǎn)論，則會(huì)選擇看漲價(jià)差。

同樣的，我們分析賣出85看跌期權(quán)，很多人說(shuō)賣權(quán)很危險(xiǎn)，確實(shí)，賣權(quán)理論上有無(wú)限風(fēng)險(xiǎn)，但它的風(fēng)險(xiǎn)有多大？最直觀的比較就是賣一個(gè)期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)超過(guò)做期貨同等貨值的風(fēng)險(xiǎn)，如果賣期權(quán)用的合適，你會(huì)得到一些額外的收益，因?yàn)樵谛星椴粍?dòng)的情況下可以獲得一筆期權(quán)費(fèi)，而買期權(quán)則需要付出相應(yīng)的期權(quán)費(fèi)。賣權(quán)風(fēng)險(xiǎn)在于它是有限收益，無(wú)限風(fēng)險(xiǎn)。以上是幾種不同的看漲方式，體現(xiàn)出期權(quán)構(gòu)建的時(shí)候它的豐富程度。

從現(xiàn)貨的視角看期權(quán)：期現(xiàn)套保的優(yōu)化

接下來(lái)我們來(lái)看一些具體的期現(xiàn)結(jié)合案例，體現(xiàn)的還是同一觀點(diǎn)：期權(quán)是做好各種點(diǎn)位出倉(cāng)入倉(cāng)的計(jì)劃的一個(gè)期貨投資。

上圖就是一個(gè)比較典型的案例，某一螺紋鋼生產(chǎn)商囤積了不少庫(kù)存，主要是因?yàn)楹笫羞€是看漲，想在盤面螺紋價(jià)格到3800的時(shí)候再出貨。如果是上述觀點(diǎn)，在當(dāng)前盤面價(jià)格情況下，則可以賣出一個(gè)月期的3800看漲的，收50元期權(quán)費(fèi)（具體取決于當(dāng)前期貨的位置）。

分析下到期日盈虧，由于該廠設(shè)定目標(biāo)售出價(jià)為3800元（一定程度上忽略基差問(wèn)題），至少可以獲得50元的權(quán)利金；如果價(jià)格漲到3900，現(xiàn)貨的盈利拿到了，但原來(lái)鋼廠就打算在3800的點(diǎn)位賣出或做一個(gè)期貨套保。如果鋼廠做了這樣一個(gè)期權(quán)套保，則比普通的期貨套保多收了50元的價(jià)值。假設(shè)最后沒(méi)有到3800的位置，理論上不會(huì)有機(jī)會(huì)去做期貨套保，因?yàn)閮r(jià)格根本就沒(méi)到，而用期權(quán)則獲得了50元的收益。這個(gè)方案實(shí)現(xiàn)了到3800做套?；蛘呤鄢龅哪康模盐磥?lái)想操作的東西，市場(chǎng)可能不會(huì)給機(jī)會(huì)操作的東西，賣出并賺了50。

發(fā)生案例二中情況時(shí)，我們換了個(gè)思路套保，假設(shè)你是貿(mào)易商，或者是期現(xiàn)貿(mào)易商，出現(xiàn)這種情況，一般會(huì)買現(xiàn)貨，然后套在期貨上。如果期貨一直往上拉，現(xiàn)貨跟的慢，會(huì)很痛苦，期貨平掉的話會(huì)有直接造成損失，然而放著的話也會(huì)有造成資金占用不斷增大。

假設(shè)你認(rèn)為被直接往上拉的可能性很大，在此情況下我們推薦買入平值看跌期權(quán)，如期貨3600，現(xiàn)貨3500，正常買入現(xiàn)貨3500，賣出期貨3600。如果換一個(gè)方式，買入3600的平值看得期權(quán)，期權(quán)費(fèi)100左右。好處在于，買入期權(quán)不會(huì)占用過(guò)多的資金，最多只占用100元左右的期權(quán)費(fèi)，無(wú)需保證金，在期貨繼續(xù)拉漲的時(shí)候也無(wú)需支付多余的保證金；如果行情后面一路下跌，最終回到期現(xiàn)平水，實(shí)際上相當(dāng)于貿(mào)易商用期現(xiàn)的價(jià)差買了一個(gè)期權(quán)，然后用期權(quán)做了頭寸的保護(hù)。

另一方面，如果行情上漲，期權(quán)帶來(lái)的方向性保護(hù)逐漸降低，降低到一定程度期權(quán)幾乎沒(méi)有了，到時(shí)候再把期貨重新套進(jìn)去。比如今天3600買了一個(gè)看跌期權(quán)，漲到了4000，期權(quán)的保護(hù)沒(méi)有了，向上的方向性敞口重新裸露，此時(shí)可以將期權(quán)平掉，重新買一個(gè)4000的看跌期權(quán)或者在該點(diǎn)位直接做期貨套保也可以?？傊?，這樣操作可以有更靈活的資金來(lái)做套保而不至于過(guò)于被動(dòng)

從現(xiàn)貨的視角看期權(quán)：結(jié)構(gòu)化風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避

之前說(shuō)的是投資上或者貿(mào)易商的方案。現(xiàn)在如果你是貿(mào)易商而且與上下游做了一些比較復(fù)雜的合同，里面會(huì)有一些市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?；蛘吣憔褪且粋€(gè)鋼廠，面臨一些風(fēng)險(xiǎn)想處理。接下來(lái)我們用期權(quán)的視角去分析并解決這些問(wèn)題。

如這里的保價(jià)業(yè)務(wù)，當(dāng)下游要買的時(shí)候，其實(shí)有怕漲看跌的心態(tài)，于是貿(mào)易商定了最高85美元交貨的價(jià)格，就低不就高。假設(shè)你是該貿(mào)易商，那么你引入了什么風(fēng)險(xiǎn)？?jī)煞N情況，一是假如交貨日市場(chǎng)價(jià)高于85，則你需要在市場(chǎng)上以高于85的價(jià)格買入，再以85美元交貨，中間的價(jià)差的虧損需要貿(mào)易商承擔(dān)；當(dāng)交貨日市價(jià)低于85，貿(mào)易商以市價(jià)購(gòu)入再以市價(jià)交貨無(wú)多余的收益。

將上訴情況畫成到期日盈虧圖我們可以看到在85美元以上時(shí)，每一美元，貿(mào)易商損失一美元；而85以下時(shí)一條沒(méi)贏沒(méi)虧的直線。

貿(mào)易商引入了一個(gè)折線形的風(fēng)險(xiǎn)，那么也需要用一個(gè)折線形的方案來(lái)對(duì)沖，這時(shí)，唯一可以完全規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方式則是期權(quán)?，F(xiàn)貨、遠(yuǎn)期及期貨的盈虧圖永遠(yuǎn)都是一條直線，也就是說(shuō)，任何時(shí)候我們都可以用期權(quán)組合出遠(yuǎn)期和期貨的圖，但遠(yuǎn)期和期貨卻永遠(yuǎn)不可能組合出期權(quán)的有折點(diǎn)的盈虧圖。

如果貿(mào)易商和下游簽了剛剛的合同，只有通過(guò)現(xiàn)貨期權(quán)、掉期期權(quán)或者是期貨期權(quán)來(lái)對(duì)沖上述風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)貿(mào)易商賣出了一個(gè)5月到期行權(quán)價(jià)為85元的看漲期權(quán)，期權(quán)費(fèi)0元，那么這個(gè)期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)和之前表述的風(fēng)險(xiǎn)是一樣的。

如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)中發(fā)現(xiàn)某一問(wèn)題能畫成這樣一條折線，那么這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是一個(gè)結(jié)構(gòu)化風(fēng)險(xiǎn)，也只有結(jié)構(gòu)化工具，例如期權(quán)，才能來(lái)解決問(wèn)題。

在上述例子中，貿(mào)易商和下游簽了保價(jià)合同，相當(dāng)于賣出了一個(gè)85看漲的期權(quán)，所以他的對(duì)沖就是把85看漲的期權(quán)買回來(lái)，價(jià)格就是之前例子中的5美元（以實(shí)際情況為準(zhǔn)），效果在于當(dāng)價(jià)格高于85美元，貿(mào)易商能獲得差價(jià)的彌補(bǔ)，小于85美元時(shí)，只損失期權(quán)費(fèi)。

深藍(lán)色的線就是剛剛貿(mào)易商和下游簽訂保價(jià)合同中攜帶的風(fēng)險(xiǎn)；綠色的線是買入看漲期權(quán)的損益（部分水平線被紅色線覆蓋）。那么最終的效果就是紅色這根水平的線，平的線是指貿(mào)易商的損益與市場(chǎng)價(jià)格無(wú)關(guān)。

整件事中還有一點(diǎn)不好，平的線的位置在-85萬(wàn)美元（1萬(wàn)噸為例），意味著之前簽訂保價(jià)合同和做看漲期權(quán)保價(jià)后確定的損失在85萬(wàn)美元。這是為什么？是因?yàn)橘Q(mào)易商給下游簽訂合同的時(shí)候，要知道到這份合同本身就是有價(jià)值的，意識(shí)到自己在賣出一個(gè)看漲期權(quán)，如果意識(shí)到這點(diǎn)，貿(mào)易商就該在這份合同上加上服務(wù)費(fèi)，至少5美元。加上服務(wù)費(fèi)后，就能覆蓋在市場(chǎng)上買看漲期權(quán)的費(fèi)用。

或者說(shuō)貿(mào)易商賺的是商業(yè)聯(lián)系，比如這筆貿(mào)易商收了5.2美元的服務(wù)費(fèi)，再在市場(chǎng)上5美元買回來(lái)，賺的就是這0.2美元。這就變成了一個(gè)傳統(tǒng)貿(mào)易問(wèn)題，不管市場(chǎng)行情如何，都穩(wěn)賺0.2美元/噸。

這個(gè)案例的金融屬性更強(qiáng)，假設(shè)你是一個(gè)貿(mào)易商做托盤類的、資金貸款類的業(yè)務(wù)。比如拿進(jìn)100萬(wàn)的鐵礦，貸出去80萬(wàn)的人民幣，這里面最大的風(fēng)險(xiǎn)就是貨值下跌過(guò)快使其市場(chǎng)價(jià)低于80萬(wàn)的風(fēng)險(xiǎn)是敞口的。

那么有什么方案能解決這個(gè)問(wèn)題，我們建議在現(xiàn)價(jià)買入一個(gè)三個(gè)月期的80%的行權(quán)價(jià)的看跌期權(quán)，價(jià)格大概是4元。

如果到期i1709低于480，則期權(quán)交易對(duì)手會(huì)支付差價(jià)補(bǔ)齊，如在價(jià)格下跌至320元時(shí)，對(duì)手方會(huì)支付給貿(mào)易公司160元的期權(quán)收益；如果價(jià)格繼續(xù)上漲，則除了支付發(fā)4元期權(quán)費(fèi)外無(wú)其他損失。這是只分析風(fēng)險(xiǎn)管理上的收益，如果考慮收取的利息或者客戶可以出這4元的費(fèi)用來(lái)覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，那就完美了。

螺紋利潤(rùn)期權(quán)，是我們目前主推的一個(gè)方案。目前鋼廠的利潤(rùn)處于一個(gè)較高的水平，雖然大部分人對(duì)上半年螺紋利潤(rùn)比較看好，但下半年的情況，則悲觀的態(tài)度比較多或者就是看不清行情會(huì)怎么走。當(dāng)然，各家也有自己對(duì)后市的觀點(diǎn)，所以這個(gè)方案是基于上述的觀點(diǎn)的，針對(duì)其他觀點(diǎn)會(huì)有其他的操作方法。

那鋼廠能否把目前盤面給出的高利潤(rùn)鎖住呢？哪怕是下半年實(shí)際利潤(rùn)跌的很慘，也能通過(guò)一些套保手段把利潤(rùn)鎖定，這是我們的目標(biāo)。

針對(duì)鋼廠對(duì)下半年利潤(rùn)的判斷，我們推薦鋼廠賣出一個(gè)利潤(rùn)的看漲期權(quán)。比如目前鋼廠的利潤(rùn)是500元，鋼廠賣出一個(gè)6個(gè)月期限的700元看漲的形式，獲得100多元的期權(quán)費(fèi)。

假如到期日螺紋鋼盤面利潤(rùn)低于700元，則鋼廠可以收取100元左右的期權(quán)費(fèi)作為額外的補(bǔ)貼；如果最后價(jià)格高于700元，鋼廠只不過(guò)是將額外的利付出來(lái)，但仍然能收取100元的期權(quán)費(fèi)。相當(dāng)于提前套在了盤面700元的位置，哪怕是跌下來(lái)，也有100元的額外收益；若果漲上去，由于鋼廠自身的天然多頭特性，也不會(huì)有額外的損失。

我們希望做到的是，用衍生品幫助產(chǎn)業(yè)解決傳統(tǒng)貿(mào)易手段無(wú)法滿足的需求。上述是一部分具體案例，其他比較常見(jiàn)的需求還包括庫(kù)存保值等。針對(duì)每個(gè)客戶的需求，我們都可以提供定制化的服務(wù)。