觀點摘要

第一，黃金具有三大基本屬性及兩大功能。

第二，傳統(tǒng)視角下，可以從貨幣體系、市場化及大類資產(chǎn)配置三維度看黃金走勢，其核心影響因素均是勞動生產(chǎn)率（資本回報率/實際利率）。

第三，近年來，負利率債成為影響黃金價格走勢的新線索。負利率債擴張支撐黃金上漲，而負利率債規(guī)模收縮導(dǎo)致黃金走勢受制約。

第四，隨著負利率債出清、美元指數(shù)高位回落，下半年黃金有望逐步迎來中長期提振。

第五，黃金走勢有三個領(lǐng)先指標(biāo)：黃金ETF（SPDR）、金礦商（Barrick）股價及CFTC黃金持倉變化。

金融危機后全球央行都在增持黃金，人民銀行也分別于2009年4月和2015年6月兩度大舉增加黃金儲備。過去一年上海期貨交易所黃金品種持倉規(guī)模翻倍，可見國內(nèi)私人部門黃金配置和交易需求同樣旺盛。經(jīng)歷了美國大選和聯(lián)儲3月加息的兩度回調(diào)后，我們是否可以對黃金更加樂觀？

黃金的三大屬性及兩大功能

依據(jù)常識，黃金具有三大基本屬性，分別是：商品屬性、貨幣屬性和金融屬性；以及兩大功能：抗通脹功能和避險功能。

商品屬性。黃金主要用于珠寶飾品，占比在40%~70%；工業(yè)用金，占比約為10%；投資類黃金消費占比10%~50%。

貨幣屬性。穩(wěn)定的物理化學(xué)性質(zhì)及其稀缺性，再加上便于攜帶及無限分割不影響其內(nèi)在價值的特點使得黃金（包括白銀）天然具備支付、價值尺度和價值貯藏等功能。正如馬克思所言“金銀天然不是貨幣，貨幣天然是金銀”。

金融屬性。1971年8月15日，美元與黃金脫鉤后，黃金形成市場化價格機制，并逐漸擁有金融屬性。2003年4月時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘開放了國際投行的大宗商品現(xiàn)貨投資權(quán)限后，黃金ETF誕生，黃金場外市場也得到快速發(fā)展。2006年1H、2013年1H及2015年2H，黃金OTC市場規(guī)模均超過750億美元。

抗通脹功能。1971年8月15日黃金價格市場化至今，通脹調(diào)整后（利用美國CPI調(diào)整）的黃金未出現(xiàn)過較1971年8月15日更低的價格，也即：長周期下，黃金具有抗通脹功能。但正如圖4所示，黃金能否真正抗通脹與計算時點及期限有關(guān)，換言之黃金與通脹之間并不存在時時、穩(wěn)定的正相關(guān)性。

避險功能。當(dāng)全球出現(xiàn)類似恐怖襲擊、地緣政治問題以及小型風(fēng)險事件時，黃金確實可被當(dāng)做避險資產(chǎn)。比如2011年8月4日美國長期主權(quán)信用評級遭下調(diào)時，黃金就表現(xiàn)出明顯的避險功能。然而一旦全球市場遭遇類似2008年次貸危機的系統(tǒng)性風(fēng)險，由于觸發(fā)流動性危機，黃金作為流動性較好的金融資產(chǎn)同樣會被拋售，因此不具避險功能。

2008年3月至10月，COMEX黃金價格就曾重挫34%。簡言之，當(dāng)全球出現(xiàn)不構(gòu)成流動性危機的小型風(fēng)險事件時，黃金具有顯著的避險價值，一旦流動性危機爆發(fā)，黃金的避險功能就將消失。

由三個維度看黃金走勢的核心影響因素

貨幣體系維度（反映其貨幣屬性）

剔除通脹因素后，可以更加清晰地看到1971年美元與黃金脫鉤至今黃金共經(jīng)歷了兩輪大牛市：1971年~1980年；2001年~2011年。第一輪牛市起點是美元與黃金脫鉤，這是布雷頓森林體系解體的標(biāo)志；第二輪牛市開啟的背后則對應(yīng)著歐元的誕生，而引用我們之前的觀點“歐元的誕生本質(zhì)上是‘美元核心關(guān)聯(lián)國家’內(nèi)部由美國一個核心向歐美兩個核心切換的結(jié)果?！?/p>

2001年美元體系發(fā)生內(nèi)部裂變前有一個非常重要的事件：1999年9月26日歐洲14家央行以及歐洲央行聯(lián)合簽署了《央行售金協(xié)定》規(guī)定，各簽約國央行每年只能出售總計不超過400噸的黃金。該協(xié)議確保了歐元區(qū)黃金儲備總和高于美國，也成為了黃金醞釀牛市的信號。

第一輪黃金大牛市的終點（1980年）對應(yīng)著美元貨幣體系進入穩(wěn)定期，而第二輪牛市的終點則是美國經(jīng)濟復(fù)蘇疊加歐債危機令美國在美元體系中重獲優(yōu)勢。

綜上所述，黃金牛市總是對應(yīng)著貨幣體系的變遷，一旦國際貨幣體系處于穩(wěn)定期，黃金也就黯然失色。

市場化維度（反映其商品屬性）

以1971年和2001年為起點的兩輪黃金牛市也是黃金兩度經(jīng)歷市場化的過程：1971年8月15日美元與黃金脫鉤相當(dāng)于黃金的市場化；2001年2月人民銀行取消了黃金統(tǒng)銷統(tǒng)購對內(nèi)開放黃金市場，2003年4月美聯(lián)儲前主席格林斯潘向投行開放了大宗商品現(xiàn)貨交易權(quán)限，這兩件事情疊加令黃金進入第二次市場化過程。

大類資產(chǎn)配置維度（反映其金融屬性）

美林時鐘描述了經(jīng)濟周期與大類資產(chǎn)之間的聯(lián)動關(guān)系。由于黃金同時擁有商品和貨幣屬性，因此經(jīng)濟過熱和經(jīng)濟滯脹期間黃金的表現(xiàn)優(yōu)于經(jīng)濟衰退和復(fù)蘇階段。在美元計價貨幣體系下，我們更多考慮美國經(jīng)濟與黃金之間的關(guān)系。也即：當(dāng)美國GDP增長快于CPI的時候，利空黃金；當(dāng)GDP增長不及CPI，除非陷入衰退，否則利多黃金。因此我們可以由GDP與CPI的相對運行關(guān)系（GDP與CPI差值的方向）研判黃金走勢。

黃金的核心影響因素：勞動生產(chǎn)率（實際利率/資本回報率）

我們借助黃金的三大屬性得到了不同的方法論邏輯，但黃金價格的核心影響因素只有一個：美元貨幣體系下的美國勞動生產(chǎn)率，也即：資本回報率及實際利率水平。根據(jù)我們在《全球貨幣體系變局系列報告（一）：“中心—衛(wèi)星”模式》中給出的結(jié)論，美國勞動生產(chǎn)率直接決定了美元周期（也即全球貨幣周期），也間接影響了美國基準(zhǔn)利率周期（也即全球信用周期），在美元貨幣體系下，美元及美國基準(zhǔn)利率（也可以理解為美債收益率）為全球資產(chǎn)定價基礎(chǔ)。由于對供求不敏感，且具有貨幣屬性，因此在美元貨幣體系下，美國勞動生產(chǎn)率是影響黃金價格的核心變量。

怎么看當(dāng)下的黃金？

根據(jù)我們在第二部分的分析，以及前期報告《全球貨幣體系變局系列報告（一）：“中心—衛(wèi)星”模式》中得到的結(jié)論，當(dāng)前黃金確實具有長期配置價值，而長期布局的最好時機也恰恰是美聯(lián)儲首次加息之際——2015年12月。但就年內(nèi)而言，看多黃金仍需謹慎擇時，因為猶存一個巨大的風(fēng)險點——負利率債的消亡。

負利率債的誕生與消亡——影響黃金的新線索

2014年6月和2016年1月歐日兩大央行相繼推出負利率政策并成為了推動黃金階段性多頭行情的重要線索。背后包含兩點邏輯：第一、負利率貨幣政策導(dǎo)致部分債券實際收益率轉(zhuǎn)為負值，進而本無升息功能的黃金可被視為零息債券進行資產(chǎn)配置；第二、名義利率為正值的背景下，一旦出現(xiàn)通縮，實際利率將走高并由此遏制黃金價格，但是負利率的出現(xiàn)使得黃金不再是通縮厭惡型資產(chǎn)，在類似2016年上半年部分發(fā)達經(jīng)濟體深陷低通脹甚至通縮的背景下，黃金可以超越傳統(tǒng)邏輯成為超配資產(chǎn)。圖16與17所示，每一次全球負利率債規(guī)模的大幅擴張都對應(yīng)著黃金價格的快速上漲。

然而水能載舟亦能覆舟，2016年7月是全球通脹邏輯切換的時間窗口，也成為海外債市的關(guān)鍵節(jié)點，二者又同時扼殺了全球負利率債規(guī)模的進一步擴張。2016年8月全球負利率債規(guī)模達到峰值14萬億美元，之后便一路回落，這也是在過去一年間黃金價格與通脹預(yù)期反向運行的重要背景。由于原油是全球通脹的關(guān)鍵因素，因此在黃金相對原油比價回歸至均值（或下方）之前，我們對于看多黃金仍會略感不安。

何時可以樂觀？

我們在報告《為什么超預(yù)期非農(nóng)數(shù)據(jù)出來美元反而跌？》中曾指出：美國在經(jīng)濟增長和貨幣政策上的相對優(yōu)勢逐漸收斂，一旦歐日央行寬貨幣政策轉(zhuǎn)向，則美元指數(shù)或難繼續(xù)走高。2015年至今美國相對歐日的經(jīng)濟增長優(yōu)勢不斷收縮，但貨幣政策的分化令美元指數(shù)仍繼續(xù)保持強勁勢頭。此輪美元指數(shù)快速走高的時點為2014年7月，剛好是美聯(lián)儲即將全面退出QE，歐洲央行重新量化寬松的時間（圖27所示），也即：利差影響或為美元指數(shù)保持強勁勢頭的關(guān)鍵。因此一旦歐日央行貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，美元指數(shù)或?qū)⒏呶换芈洹?/p>

負利率及QE與目前歐洲整體向好的經(jīng)濟形勢并不匹配，歐洲央行繼續(xù)保持超寬松貨幣政策的動力在于今年歐洲政治前景的不確定性。一旦歐元區(qū)核心國家法、德大選塵埃落定，歐洲央行退出寬松貨幣政策的概率就會大幅上升。這一過程不僅將快速壓縮全球負利率債的規(guī)模，也將令此前的利差驅(qū)動邏輯逆轉(zhuǎn)，提振歐元、壓制美元。屆時負利率債出清，美元指數(shù)回落，黃金走勢將重新回歸傳統(tǒng)邏輯。屆時結(jié)合我們前期報告《全球貨幣體系變局系列報告（一）：“中心—衛(wèi)星”模式》的結(jié)論，黃金有望迎來中長期提振。換言之，下半年特別是到接近年底的時候，我們可以對黃金更樂觀。

留意黃金市場的領(lǐng)先指標(biāo)

除了基本面邏輯外，黃金價格走勢還有三個領(lǐng)先指標(biāo)：黃金ETF（SPDR）、金礦商個股（巴里克）及CFTC黃金持倉變化。領(lǐng)先指標(biāo)的走勢將在一定程度上為黃金提供擇時信號。

全球最大黃金ETF——SPDR。盡管它相對金價是個長期同步指標(biāo)，但也時常表現(xiàn)出短期分化。我們理解布局在黃金ETF上的資金更類似配置頭寸，針對中長期基本面邏輯，一旦出現(xiàn)分化即表明配置力量對黃金價格的看法發(fā)生變化，且往往最終被市場證實，因此可作為黃金走勢的領(lǐng)先指標(biāo)。

金礦股Barrick。2015年12月17日至2016年7月6日，金礦股Barrick股價上漲234%，為同期COMEX黃金價格漲幅的7.8倍，而2016年12月22日至今年2月16日這個倍數(shù)僅為4.25。此外，我們關(guān)注到金礦股股價的走勢拐點往往早于COMEX黃金價格，或可理解為資金在不同黃金市場中進行套利的結(jié)果，但這也同時說明一旦金礦商股價亦可以作為研判黃金走勢的短期領(lǐng)先指標(biāo)。

此外，還應(yīng)特別留意CFTC黃金頭寸變化，一旦空頭/多頭方向特別擁擠，后面大概率將出現(xiàn)交易踩踏。2016年10月初黃金價格的重挫就與CFTC非商業(yè)凈多單占比持續(xù)保持高位有很大的關(guān)系。