預(yù)計(jì)4月下旬資金面擾動將逐步增加

年初至今十年期國債收益率中樞維持上移局面，3月國債期貨因貼水修復(fù)出現(xiàn)一波反彈行情，說明市場情緒有所改善。不過，受限于海外收益率回升和國內(nèi)金融降杠桿壓力，預(yù)計(jì)中期債市上行空間受限。

金融降杠桿下，流動性短期改善

隨著一季度季末MPA考核和清明假期的結(jié)束，市場資金面有所緩解。貨幣市場利率出現(xiàn)回落，如7天回購利率，從3月末的4%以上水平回落到3%附近，1個月期的同業(yè)存單利率回落幅度也很明顯。從公開市場操作看，3月24日以來，央行公開市場連續(xù)第11天暫停逆回購操作，上周央行公開市場凈回籠1000億元。此外，央行公告稱目前銀行體系流動性總量有所下降但仍處于較高水平。月初的資金寬松和銀行票據(jù)發(fā)行利率下行使市場從一季度的謹(jǐn)慎態(tài)度略有好轉(zhuǎn)，流動性階段性改善。

但是在金融體系統(tǒng)一監(jiān)管和去杠桿的背景下，寬松格局難言再現(xiàn)。此前央行行長周小川表示全球?qū)捤烧咧芷谝呀咏猜?，種種跡象表明央行目前堅(jiān)持穩(wěn)中偏緊的政策基調(diào)?？紤]到本月中下旬財政繳款來臨和MLF到期，預(yù)計(jì)下半月資金面擾動將逐步增加，市場或再度面臨偏緊態(tài)勢。

外儲企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中存憂

央行公布的數(shù)據(jù)顯示，中國3月外匯儲備30091億美元，雖不及預(yù)期，但連續(xù)兩個月回升。一方面，主要受到近一年監(jiān)管層加大對海外并購和投資的管理力度，減緩了資本外流壓力；另一方面，國內(nèi)央行主動上調(diào)政策利率，應(yīng)對美聯(lián)儲加息措施，保持住中美息差在合理水平，且宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)緩解人民幣貶值壓力。預(yù)計(jì)上半年匯率維持區(qū)間運(yùn)行，利好外匯占款邊際改善，有助于減緩國內(nèi)流動性壓力。

總體來看，國內(nèi)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對穩(wěn)定，短期暫無明顯走弱趨勢。細(xì)分看，3月制造業(yè)PMI繼續(xù)上升，需求回暖。受春節(jié)和商品價格大幅下跌影響，2月物價出現(xiàn)大幅回落，預(yù)計(jì)3月物價依舊維持低位，中期通脹壓力緩解，PPI環(huán)比或出現(xiàn)近一年來首次下降。1—2月的固定資產(chǎn)投資增速和工業(yè)企業(yè)利潤均實(shí)現(xiàn)同比正增長。不過，地產(chǎn)銷量和汽車增速明顯下滑，伴隨房地產(chǎn)調(diào)控升級，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性仍然面臨較大挑戰(zhàn)。本周市場將開始陸續(xù)公布3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，若顯示部分?jǐn)?shù)據(jù)出現(xiàn)下行跡象，將對市場情緒有一定的提振。

4月7日，中證登在官網(wǎng)披露了關(guān)于發(fā)布《質(zhì)押式回購資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值業(yè)務(wù)指引（2017修訂版）》有關(guān)事項(xiàng)的通知。雖然市場此前已有預(yù)期，不過政策的落地，對于目前信用債市場短期有一定沖擊，也進(jìn)一步驗(yàn)證監(jiān)管層推進(jìn)金融去杠桿的態(tài)度。

綜上所述，近期流動性改善，但利率中樞抬升趨勢不變，需要注意資金面的波動對市場的影響。此前PPI向CPI的傳導(dǎo)較為有限，后期伴隨PPI回落，通脹壓力有限。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對平穩(wěn)，整體基本面對債市影響好壞參半。近期監(jiān)管政策頻繁出臺，若未來政策大超預(yù)期，對市場仍有較大沖擊，二季度債市仍以結(jié)構(gòu)性行情為主。