主要觀點(diǎn)

1.營收、凈利潤均超預(yù)期，改革成效不斷顯現(xiàn)

報(bào)告期內(nèi)公司收入、凈利潤均超我們前期預(yù)期，其中凈利潤更是大超Wind一致預(yù)期。我們認(rèn)為公司新任管理團(tuán)隊(duì)上任以來針對(duì)公司問題對(duì)癥下藥，管理團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力強(qiáng)、政策落地夯實(shí)，當(dāng)前處于改革紅利釋放階段。報(bào)告期內(nèi)公司銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金78.95億元，同比增加25.14%，現(xiàn)金流明顯改善。報(bào)告期內(nèi)公司預(yù)收款10.71億元，環(huán)比減少2億元，同比減少33%，我們認(rèn)為相對(duì)于茅臺(tái)、五糧液預(yù)收款維持高位，瀘州老窖預(yù)收款有所減少并不代表經(jīng)銷商打款積極性降低，而更應(yīng)該透過公司銷售模式轉(zhuǎn)變這層原因來分析，公司當(dāng)前銷售模式效仿洋河，強(qiáng)化自身銷售隊(duì)伍建設(shè)，其結(jié)果是公司產(chǎn)品推廣以及動(dòng)銷主要依賴公司所掌控人員來完成，而非單純依賴于經(jīng)銷商，在2016年度公司更重要的任務(wù)是清理社會(huì)庫存以及提升產(chǎn)品價(jià)格體系，通過數(shù)次停貨、提價(jià)策略不斷清理社會(huì)庫存、提升產(chǎn)品價(jià)格體系，最終結(jié)果則是導(dǎo)致經(jīng)銷商庫存降低而公司也不愿意經(jīng)銷商通過打款來鎖定成本，所以公司預(yù)收款表現(xiàn)較低。同時(shí)我們認(rèn)為，預(yù)收款較低也減少對(duì)經(jīng)銷商資金占用，更助于經(jīng)銷商資金周轉(zhuǎn)率提升。

2.提價(jià)格、調(diào)結(jié)構(gòu)毛利率大幅提升，品牌推廣力度強(qiáng)，銷售費(fèi)用率處于高位

2016年公司不斷上調(diào)主要產(chǎn)品出廠價(jià)格，國窖1573 從2016年初的620元上調(diào)至當(dāng)前的700元（含20元保證金），老字號(hào)特曲上調(diào)至218元，主要單品價(jià)格均有所上提。同時(shí)，公司中高檔產(chǎn)品占比不斷提升，報(bào)告期內(nèi)公司高檔酒類、中檔酒類占比分別為35.16%、33.61%，分別較去年同期增長12.81 個(gè)百分點(diǎn)、10.14 個(gè)百分點(diǎn)，兩方面原因共同作用下，公司毛利率水平同比大增13.03 個(gè)百分點(diǎn)至62.43%，同期凈利潤水平增加1.01個(gè)百分點(diǎn)至23.48%。凈利率增速慢于毛利率主要系銷售費(fèi)用率不斷提升所致。報(bào)告期內(nèi)銷售費(fèi)用率較去年同期增加5.88 個(gè)百分點(diǎn)至18.54%，主要系增加廣告宣傳和市場(chǎng)促銷所致。我們認(rèn)為隨著高檔酒類、中檔酒類產(chǎn)品比重不斷提升（不排除再次提價(jià)可能）以及銷售體量上來費(fèi)用投放逐漸消化，公司毛利率和凈利潤水平將不斷提升。報(bào)告期內(nèi)公司管理費(fèi)用率為6.55%，略增0.19%基本維持穩(wěn)定。

3.國窖1573 恢復(fù)性增長，腰部產(chǎn)品開始發(fā)力，大單品招商積極推進(jìn)，公司或能延續(xù)高增長趨勢(shì)

根據(jù)渠道調(diào)研，2016年國窖1573 終端動(dòng)銷或達(dá)到歷史高峰期即達(dá)到5000噸左右，考慮到渠道庫存實(shí)際公司發(fā)貨量或在4000 噸，當(dāng)前公司高端品牌國窖1573 仍處于恢復(fù)性增長階段。在渠道庫存出清以及終端持續(xù)旺銷背景下，國窖1573 不斷放量并直接反應(yīng)在報(bào)表將使得業(yè)績(jī)?cè)?017年不斷釋放。報(bào)告期內(nèi)公司腰部產(chǎn)品（特曲、窖齡）實(shí)現(xiàn)較快增長，公司當(dāng)前特曲“一體兩翼”產(chǎn)品體系搭建完畢，窖齡調(diào)整或近尾聲，腰部力量開始發(fā)力，將延續(xù)公司高增長趨勢(shì)。另外，公司在深耕根據(jù)地市場(chǎng)之后開始對(duì)薄弱市場(chǎng)進(jìn)行招商，媒體報(bào)道公司在3月6日公司開始放開五大單品首單門檻，開始進(jìn)行招商，在不到10 天內(nèi)近2000 名意向客戶報(bào)名。我們認(rèn)為當(dāng)前以“淼峰”組合為中心的領(lǐng)導(dǎo)班子精明強(qiáng)干，決策科學(xué)精準(zhǔn)、執(zhí)行力強(qiáng)，公司薄弱市場(chǎng)開拓將成為公司業(yè)績(jī)延續(xù)高增長的強(qiáng)力保障。

4.茅臺(tái)批價(jià)上行打開行業(yè)天花板，五糧液控量創(chuàng)造國窖成長空間，2017年劍指百億彰顯信心

需求崛起疊加消費(fèi)升級(jí)，白酒行業(yè)將持續(xù)復(fù)蘇，在品牌品質(zhì)消費(fèi)背景下，品牌集中度進(jìn)一步集中品牌力強(qiáng)、消費(fèi)基礎(chǔ)厚產(chǎn)品將不斷充分本輪行業(yè)復(fù)蘇。茅臺(tái)價(jià)格不斷上行打開行業(yè)天花板，而主要競(jìng)品五糧液控量挺價(jià)策略實(shí)施將成為國窖1573 放量搶灘高端品牌市場(chǎng)創(chuàng)造最佳機(jī)遇期。我們認(rèn)為在行業(yè)向上背景下，公司戰(zhàn)略明晰、團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力強(qiáng)，將充分享受行業(yè)發(fā)展紅利。公司2017年經(jīng)營計(jì)劃中銷售收入預(yù)期達(dá)到101.28億元、凈利潤25.29億元，我們認(rèn)為憑借“濃香國酒” 強(qiáng)大品牌力以及雄厚消費(fèi)基礎(chǔ)公司實(shí)現(xiàn)百億目標(biāo)必是大概率事件。

5.投資建議：

新領(lǐng)導(dǎo)班子精明強(qiáng)干，決策科學(xué)精準(zhǔn)、執(zhí)行力強(qiáng)，當(dāng)前公司處于快速復(fù)蘇軌道，高端品牌持續(xù)放量、腰部產(chǎn)品發(fā)力將維持公司高增長趨勢(shì)。根據(jù)盈利預(yù)測(cè)，2017-2019年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤28.76億元、39.88億元，分別增長49.2%、38.7%，對(duì)應(yīng)EPS（不考慮增發(fā)攤?。┓謩e為2.05、2.84，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至56元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

6.風(fēng)險(xiǎn)提示：

五大單品推廣不達(dá)預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)下行。