天健集團(tuán)(000090)

地產(chǎn)：坐擁優(yōu)質(zhì)資源，迎來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)期。公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)分布在深圳、上海、長(zhǎng)沙、南寧、惠州、廣州六大城市，2016 年末未結(jié)轉(zhuǎn)建面約230 萬(wàn)平米，其中一線占比達(dá)38%。2017-2018 年公司將迎來(lái)多個(gè)項(xiàng)目結(jié)算，且拿地時(shí)點(diǎn)主要集中地價(jià)大漲前的2013-2014 年，上海天健萃園、南寧天健領(lǐng)航、南寧天健西班牙小鎮(zhèn)地價(jià)與房?jī)r(jià)比分別僅為30.5%、28.8%和20.8%，毛利率有望維持高位。2019 年深圳天健天驕將進(jìn)入結(jié)算周期，該項(xiàng)目貨值近200 億，總地價(jià)僅25.8 億，為2019-2020 年業(yè)績(jī)爆發(fā)奠定基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)2017-2019 年地產(chǎn)結(jié)算凈利潤(rùn)分別為6.3 億、14.3 億和29.7 億。未來(lái)香蜜新村、市政大廈、粵通工業(yè)區(qū)、華富工業(yè)區(qū)等項(xiàng)目均有望受益深圳城市更新，保障未來(lái)三到五年深圳項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

建筑施工：結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加領(lǐng)域擴(kuò)張，毛利率有望提升。公司傳統(tǒng)建筑施工業(yè)務(wù)門檻較低，市場(chǎng)低成本無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)激烈，2016 年毛利率僅4.8%。近年公司加快仍施工承包商向工程總包商轉(zhuǎn)型升級(jí)，2016 年至今單獨(dú)或聯(lián)合中標(biāo)南山高新區(qū)交通改造工程等5 個(gè)EPC 項(xiàng)目，中標(biāo)總金額達(dá)91.6 億。EPC（工程總承包）對(duì)投標(biāo)人門檻要求較高，參與者多為央企，避免此前施工業(yè)務(wù)低成本無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)中冶等央企工程承包毛利率基本在10%左右。隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，預(yù)計(jì)公司建筑施工業(yè)務(wù)毛利率有望逐步提升。按照目前施工業(yè)務(wù)每年40 億營(yíng)收，毛利率每提高1 個(gè)百分點(diǎn)估算，可增加4000 萬(wàn)毛利。同時(shí)在業(yè)務(wù)領(lǐng)域上，公司積極布局圍填海、海綿城市、綜合管廊、治水提質(zhì)、河流治理等新型業(yè)務(wù)領(lǐng)域，搶占市場(chǎng)先機(jī)。

城市服務(wù)：參與羅湖棚改，拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域。2016 年公司物業(yè)租賃實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.67 億，同比增長(zhǎng)15.2%。2016 年末公司可供出租物業(yè)建面22.1 萬(wàn)平米，同時(shí)深圳天健科技大廈預(yù)計(jì)2017 年下半年投入使用，該項(xiàng)目建面7.11 萬(wàn)平米，按照120 元/月/平米的租金、90%的出租率估算，每年可帶來(lái)0.92 億租金收入。此外公司部分存量物業(yè)位于城市核心地段，易于變現(xiàn)回收現(xiàn)金流，2017 年一季度通過(guò)出售深圳香蜜三村及長(zhǎng)沙天健芙蓉盛世花園存量物業(yè)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.82 億元，不排除未來(lái)進(jìn)一步處理存量物業(yè)的可能性。積極參與深圳羅湖棚改，該項(xiàng)目估算總投資額約為150 億元，按6%的服務(wù)費(fèi)可貢獻(xiàn)超過(guò)9 億營(yíng)收，同時(shí)利于后續(xù)獲取其他棚戶區(qū)改造項(xiàng)目和潛在事級(jí)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)機(jī)會(huì)。

“引入戰(zhàn)投+員工持股+資產(chǎn)注入”，激發(fā)國(guó)企活力和動(dòng)力。2015 年12 月公司完成22 億元非公開(kāi)發(fā)行，引入包括硅谷天堂在內(nèi)的多個(gè)戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)核心骨干持股（持股4.8%），考慮分紅轉(zhuǎn)股后成本價(jià)約5.0 元/股，鎖定期三年，2018 年底解禁，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和核心員工利益綁定激發(fā)國(guó)資活力和動(dòng)力。2016 年9 月公司以7.07 億元完成對(duì)粵通公司的收購(gòu)，粵通公司主要仍事道路施工維護(hù)、園林綠化施工等業(yè)務(wù)，對(duì)其收購(gòu)利于進(jìn)一步延伸天健集團(tuán)建筑施工業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，鞏固其在深圳市屬建筑領(lǐng)域的行業(yè)龍頭地位。

盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：由于萊寶高科減持和羅湖舊改拆遷進(jìn)度具有一定不確定性，僅考慮公司傳統(tǒng)地產(chǎn)、物業(yè)租賃和建筑施工業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)公司2017-2019 年EPS 分別為0.58 元、1.29 元和2.61 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為18.0 倍、8.1 倍和4 倍。公司未來(lái)三年業(yè)績(jī)復(fù)合增速超過(guò)90%，當(dāng)前市值僅124 億，測(cè)算每股NAV16 塊，較當(dāng)前股價(jià)溢價(jià)54%。公司作為市場(chǎng)難得的業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)房企，且超過(guò)40%的土地儲(chǔ)備位于粵港澳大灣區(qū)，有望受益粵港澳大灣區(qū)建設(shè)，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）業(yè)績(jī)結(jié)算進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2）市政施工業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。