供需緊平衡

金融去杠桿疊加季末資金緊張壓力，關(guān)注市場(chǎng)情緒階段性變化

在美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入大的加息周期背景下，為防止國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步膨脹以及應(yīng)對(duì)金融領(lǐng)域的潛在風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)貨幣政策更趨于中性，而隨著美聯(lián)儲(chǔ)3月快速啟動(dòng)加息操作以及國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域去杠桿向縱深推進(jìn)，國(guó)內(nèi)資金緊張局面一直未有緩解，銀行間拆借利率水平也處于持續(xù)攀升局面。5月24日，穆迪下調(diào)中國(guó)評(píng)級(jí)，相當(dāng)于再次唱空中國(guó)，隨即中國(guó)央行在香港離岸市場(chǎng)主動(dòng)收縮流動(dòng)性，香港人民幣的隔夜拆借利率一度暴漲至42.8%高位，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性也跟著收縮，人民幣匯率出現(xiàn)了超預(yù)期升值局面，但對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)以及大宗商品市場(chǎng)也造成了一定的下行壓力。進(jìn)入6月份，美聯(lián)儲(chǔ)加息操作箭在弦上，疊加MPA考核以及季末資金緊張預(yù)期，市場(chǎng)擔(dān)憂2013年6月份“錢荒”會(huì)再一次上演。

我們認(rèn)為既然人民幣已經(jīng)有了一次主動(dòng)升值，即使美聯(lián)儲(chǔ)6月份再度加息，外圍看空情緒也會(huì)稍微緩解，疊加端午節(jié)前，中國(guó)央行已經(jīng)考慮采取MLF操作來(lái)平滑6月份資金緊張局面，預(yù)計(jì)市場(chǎng)情緒進(jìn)一步惡化空間不大，反而容易出現(xiàn)利空兌現(xiàn)后的階段性改善。

OPEC將凍產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)至2018年3月，原油供需形勢(shì)進(jìn)一步改善

圖為尼日利亞及利比亞原油產(chǎn)量（千桶/日）

去年年底，OPEC達(dá)成了8年來(lái)首個(gè)凍產(chǎn)協(xié)議，協(xié)議中規(guī)定OPEC產(chǎn)油國(guó)把產(chǎn)量?jī)鼋Y(jié)在3250萬(wàn)桶/日水平。截至2017年4月，以沙特為代表的OPEC國(guó)家減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行良好，產(chǎn)量下滑至3173.2萬(wàn)桶/日，超預(yù)期執(zhí)行。其中，沙特減產(chǎn)力度最大，伊拉克也跟隨執(zhí)行了一定程度的減產(chǎn)。利比亞和尼日利亞產(chǎn)油國(guó)擁有減產(chǎn)豁免權(quán)，但鑒于區(qū)域內(nèi)地緣政治不穩(wěn)定，產(chǎn)量恢復(fù)受到一定程度影響。最近一周利比亞產(chǎn)量意外回升至79.4萬(wàn)桶/日對(duì)國(guó)際油價(jià)產(chǎn)生一定沖擊，但利比亞短期產(chǎn)量的回升不具有可持續(xù)性，后期仍需關(guān)注該國(guó)產(chǎn)量的進(jìn)一步動(dòng)向。

圖為美國(guó)原油產(chǎn)量與石油鉆井?dāng)?shù)量月度增加幅度（千桶/日，座）

非OPEC產(chǎn)油國(guó)方面，俄羅斯一直是凍減產(chǎn)協(xié)議的極力倡導(dǎo)者，俄羅斯承擔(dān)了非OPEC55.8萬(wàn)桶/日減產(chǎn)任務(wù)的一半份額。主要原因是俄羅斯在2018年即將進(jìn)行大選，原油價(jià)格的穩(wěn)中向好有助于國(guó)內(nèi)政治局勢(shì)的穩(wěn)定。該國(guó)5月原油產(chǎn)量環(huán)比下滑0.4%至1094.7萬(wàn)桶/日，出口量環(huán)比下滑3.8%至579.2萬(wàn)桶/日，后期俄羅斯原油產(chǎn)量和出口量有望得到進(jìn)一步控制。

目前市場(chǎng)最大的擔(dān)憂來(lái)自于美國(guó)原油產(chǎn)量的大幅增加。截至6月2日當(dāng)周，美國(guó)活躍石油鉆井連增20周，當(dāng)周增加11座至733座；截至5月26日當(dāng)周，美國(guó)原油產(chǎn)量環(huán)比增22千桶/日至9342千桶/日。但整個(gè)5月份，美國(guó)原油產(chǎn)量和鉆井增加幅度出現(xiàn)放緩跡象。若下半年美國(guó)原油生產(chǎn)不及市場(chǎng)之前預(yù)期，市場(chǎng)供需缺口壓力會(huì)加大。

需求方面，5月26日當(dāng)周美國(guó)精煉廠開(kāi)工率周環(huán)比增加1.5個(gè)百分點(diǎn)至95%，大幅高于往年同期水平。5月份美國(guó)汽車銷售數(shù)據(jù)也超預(yù)期好轉(zhuǎn)，后期煉廠開(kāi)工率會(huì)趨勢(shì)性上升至8月份，對(duì)應(yīng)美國(guó)原油需求延續(xù)季節(jié)性強(qiáng)勢(shì)。從全球范圍來(lái)看，5月份全球主要經(jīng)濟(jì)體精煉廠開(kāi)工率在85.5%；6月份這一開(kāi)工率可能會(huì)繼續(xù)季節(jié)性下滑，但總體下滑空間不大。且6—8月份國(guó)際原油需求將季節(jié)性回升200萬(wàn)桶/日，屆時(shí)在主要產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量?jī)霎a(chǎn)背景下，全球原油庫(kù)存將得到進(jìn)一步消化。實(shí)際上，今年前5個(gè)月，OECD商業(yè)石油庫(kù)存已減少3000萬(wàn)桶，浮式儲(chǔ)油也減少了3000萬(wàn)桶，平均每日減少20萬(wàn)桶水平。這意味著后期產(chǎn)油國(guó)凍產(chǎn)及需求的季節(jié)性回升會(huì)加大全球范圍內(nèi)的原油去庫(kù)存力度，國(guó)際油價(jià)將因此振蕩走高。

PX檢修力度仍大，生產(chǎn)利潤(rùn)繼續(xù)壓縮空間有限

春節(jié)過(guò)后，PX生產(chǎn)現(xiàn)金流一直處于振蕩下行壓縮階段，主要原因是韓國(guó)薩德事件導(dǎo)致國(guó)內(nèi)PX自給率提升意愿強(qiáng)烈，石化工廠均提高了PX的生產(chǎn)負(fù)荷，中?；葜莸?5萬(wàn)噸PX裝置甚至取消了二季度檢修計(jì)劃，使得PX供應(yīng)出現(xiàn)了超預(yù)期的增長(zhǎng)。這是4—6月份檢修力度加大的背景下，PX價(jià)格仍維持弱勢(shì)的主要原因。

由于買賣雙方分歧較大，6月份亞洲PX的ACP談判年內(nèi)第二次失敗。截至6月2日，PX價(jià)格報(bào)收在790美元/噸，對(duì)應(yīng)生產(chǎn)利潤(rùn)在62美元/噸，處在近年中等偏低水平。

我們認(rèn)為PTA工廠與PX工廠之間的價(jià)格博弈已經(jīng)進(jìn)行了較長(zhǎng)時(shí)間，在PX檢修力度仍大以及新建PX產(chǎn)能推遲至2018年投產(chǎn)的大背景下，PX供需處于相對(duì)平衡的局面，價(jià)格向下空間和力度也有限，除非PTA工廠繼續(xù)加大檢修力度來(lái)縮減PX的需求。實(shí)際上，依據(jù)往年P(guān)X現(xiàn)金流運(yùn)行規(guī)律看，PX現(xiàn)金流在6—8月份可能會(huì)止跌反彈。

PTA市場(chǎng)處于去庫(kù)存周期，現(xiàn)金流可能階段性回升

圖為PTA社會(huì)庫(kù)存走勢(shì)（萬(wàn)噸）

春節(jié)前后，PTA期貨價(jià)格大漲，行業(yè)生產(chǎn)利潤(rùn)豐厚，PTA工廠基本滿負(fù)荷甚至超負(fù)荷運(yùn)行，但終端聚酯處于季節(jié)性需求淡季，PTA社會(huì)庫(kù)存積累了近50萬(wàn)噸。2月中旬以來(lái)，PTA期現(xiàn)價(jià)格聯(lián)袂下跌，除了原料端PX的現(xiàn)金流被擠壓外，PTA自身生產(chǎn)利潤(rùn)也被壓縮殆盡，截至6月2日，PTA即時(shí)生產(chǎn)現(xiàn)金流在416元/噸附近，較5月中旬250元/噸的近年低位水平有所回升。但5月底以來(lái)的現(xiàn)金流回升受人民幣階段性升值影響較大，以PX原料價(jià)格800美元/噸計(jì)算，人民幣匯率從6.9升值至6.8附近緩解了PTA成本壓力65元/噸。

圖為PTA生產(chǎn)現(xiàn)金流走勢(shì)（元/噸）

另一方面，自去年年底開(kāi)始至今天3月，PTA處于增庫(kù)存周期中，PTA生產(chǎn)利潤(rùn)在宏觀驅(qū)動(dòng)背景下繼續(xù)回升；而在今年4—6月份，PTA則一直處于去庫(kù)存周期中，PTA生產(chǎn)現(xiàn)金流處于壓縮過(guò)程中。通過(guò)PTA月度社會(huì)庫(kù)存消費(fèi)比與PTA月度加工費(fèi)的關(guān)系對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)PTA庫(kù)存消費(fèi)比與PTA加工費(fèi)之間理論上存在負(fù)相關(guān)性，即PTA庫(kù)存消費(fèi)比增加，對(duì)應(yīng)PTA生產(chǎn)加工費(fèi)回落；PTA庫(kù)存消費(fèi)比減少意味著庫(kù)存壓力緩解，對(duì)應(yīng)PTA生產(chǎn)加工費(fèi)回升，但中間存在3個(gè)月的滯后周期。而本輪PTA庫(kù)存消費(fèi)比是從2月份觸頂回落的，目前來(lái)看，漢邦石化以及珠海BP等PTA工廠有停車檢修計(jì)劃，遠(yuǎn)東石化以及翔鷺石化9月份前復(fù)產(chǎn)的可能性較小，對(duì)應(yīng)PTA供應(yīng)量將繼續(xù)保持在相對(duì)低位水平，6月份PTA社會(huì)庫(kù)存有望繼續(xù)下滑至140萬(wàn)噸水平附近，而終端聚酯需求維持在高位，庫(kù)存消費(fèi)比仍將延續(xù)下滑趨勢(shì)。這意味著自5月份開(kāi)始，PTA生產(chǎn)加工費(fèi)開(kāi)始見(jiàn)底回升，并可能持續(xù)至8月份。

截至6月2日，PTA倉(cāng)單量為208412張，較3月底的歷史高位減少了53116張，仍高于2015—2016年同期水平。但目前倉(cāng)單量包含逸盛的9萬(wàn)余張信用倉(cāng)單（貨還沒(méi)生產(chǎn)出來(lái)已經(jīng)注冊(cè)形成倉(cāng)單）。若扣除這9萬(wàn)張信用倉(cāng)單量，PTA交割庫(kù)實(shí)物倉(cāng)單量?jī)H有11.5萬(wàn)張左右，已大幅低于2015—2016年同期水平。實(shí)際上，浙江地區(qū)PTA現(xiàn)貨流通量已經(jīng)出現(xiàn)一定程度的緊張，實(shí)物倉(cāng)單也多集中在江蘇港口地區(qū)，貨源的相對(duì)集中為后期PTA行情的演繹預(yù)留了較大想象空間。隨著6月份PTA工廠檢修而進(jìn)一步去庫(kù)存以及行業(yè)低現(xiàn)金流支撐，若后期（PTA1709合約到期交割前）逸盛信用倉(cāng)單量收緊（減量，到期自動(dòng)失效），PTA期貨1709合約料相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，1709與1801合約的價(jià)差或出現(xiàn)階段性正套機(jī)會(huì)。

聚酯需求大幅好于預(yù)期，開(kāi)工率維持高位

今年1—5月份，我國(guó)聚酯產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到1581萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)近10%，大超市場(chǎng)預(yù)期。2月份以來(lái)，原料價(jià)格一路下跌使得終端織造以剛性采購(gòu)為主，聚酯環(huán)節(jié)庫(kù)存快速積累至25天左右的高位，但由于今年織造終端需求出現(xiàn)了明顯回升，聚酯化纖原料的剛性需求大幅增加，4—5月份在聚酯開(kāi)工率維持高位背景下，產(chǎn)成品庫(kù)存得到大幅消化。

截至6月初，聚酯行業(yè)平均產(chǎn)成品庫(kù)存下滑至14天的中等水平，平均生產(chǎn)利潤(rùn)維持在180元/噸附近，顯示當(dāng)前聚酯市場(chǎng)運(yùn)行情況相對(duì)樂(lè)觀。5月份恒逸收購(gòu)的嘉興龍騰以及浙江紅劍累計(jì)40萬(wàn)噸聚酯產(chǎn)能重啟，漢邦石化55萬(wàn)噸瓶片項(xiàng)目計(jì)劃6月開(kāi)車，聚酯行業(yè)的隱性擴(kuò)張仍在繼續(xù)，對(duì)應(yīng)6月份聚酯產(chǎn)量將維持在325萬(wàn)噸的相對(duì)高位。7—8月是聚酯行業(yè)的季節(jié)性需求淡季，但受外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)出口回升以及國(guó)內(nèi)服裝行業(yè)補(bǔ)庫(kù)存周期和地產(chǎn)滯后效應(yīng)的三期疊加影響，預(yù)計(jì)聚酯需求季節(jié)性回落的空間也有限。

整體來(lái)看，隨著OPEC凍產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)帶來(lái)的供需改善，原油價(jià)格下跌空間有限；PX裝置檢修力度仍大，對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流繼續(xù)壓縮空間不大；在裝置檢修以及終端需求超預(yù)期背景下，PTA維持去庫(kù)存的緊平衡格局。受金融去杠桿影響，PTA期貨短期大幅下行，但產(chǎn)業(yè)層面殺跌動(dòng)能不足。