歷史上的流動(dòng)性緊縮：“年年歲歲花相似”

自三月底以來(lái)，A股市場(chǎng)受金融去杠桿、強(qiáng)化金融監(jiān)管等導(dǎo)致流動(dòng)性偏緊的影響明顯下跌。在本文中，我們分析對(duì)比歷史上類似的流動(dòng)性緊縮導(dǎo)致的股市下跌，并結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境來(lái)分析下半年A股可能的走勢(shì)，我們認(rèn)為在當(dāng)前位置不必對(duì)A股過(guò)度悲觀。

自2010年以來(lái)、包括本次流動(dòng)性緊縮在內(nèi)，共發(fā)生六個(gè)緊縮導(dǎo)致股市下跌的片段，其共同特征都是：第一，債券收益率整體上揚(yáng)；第二，短端收益率上升更多導(dǎo)致長(zhǎng)短端息差迅速縮窄；第三，股市短時(shí)下挫。具體來(lái)說(shuō)，其一般特征如下：

第一，發(fā)生的環(huán)境：這種流動(dòng)性緊縮一般發(fā)生在通脹預(yù)期上升或者增長(zhǎng)壓力緩解的情況之下，例如此前的2010年年底、2011年2-3季度、2013年年中及年底、去年年底等。

第二，債市特征：無(wú)論短端還是長(zhǎng)端收益率均會(huì)上揚(yáng)，但短端往往上升幅度更大，導(dǎo)致整個(gè)收益率曲線平坦化、長(zhǎng)短端息差明顯收窄。

第三，股市特征：A股一般會(huì)表現(xiàn)為短時(shí)的急劇下挫，在債市短端收益率急劇上升的期間指數(shù)平均跌幅可以達(dá)到9%，一般是大小普跌，但也有大小分化的情況，如本次的下跌及2013年六月的下跌。

第四，可能的結(jié)果：在流動(dòng)性緊縮過(guò)后，債券短端收益率會(huì)企穩(wěn)或者明顯下行，長(zhǎng)端收益率則須看通脹與增長(zhǎng)預(yù)期的走勢(shì)。股市短期走勢(shì)一般也會(huì)隨短端收益率緩解而緩解（1個(gè)月左右），但中期走勢(shì)（3-6個(gè)月）則視流動(dòng)性緊縮是否損傷增長(zhǎng)而定。

下半年“股債雙牛”的可能性

綜合對(duì)比，我們認(rèn)為當(dāng)前的流動(dòng)性緊縮與2010/2011及2013年的流動(dòng)性緊縮的核心不同之處在于，之前的流動(dòng)性緊縮一般發(fā)生在有較高通脹預(yù)期之下（CPI通脹月同比在2.5%或更高的水平持續(xù)幾個(gè)月），而這次流動(dòng)性緊縮則更多是因?yàn)榻鹑谌ジ軛U所致，并非針對(duì)管理通脹預(yù)期（CPI同比在1.5%附近或一下，PPI同比正高位下行）。

往前看，市場(chǎng)中期演化（3-6個(gè)月）視增長(zhǎng)預(yù)期是否受流動(dòng)性緊縮影響而存在兩種可能性：第一，“股債雙?！鼻樾危毫鲃?dòng)性緊張告一段落，市場(chǎng)走出低谷，股債均有機(jī)會(huì)在下半年出現(xiàn)一定幅度的反彈；第二，“二次探底”情形：流動(dòng)性緊張的情況持續(xù)，市場(chǎng)需要重新審視增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。到目前為止的流動(dòng)性緊縮效果更多在金融市場(chǎng)內(nèi)部，從信貸量、實(shí)體資金成本等項(xiàng)目來(lái)看，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響暫時(shí)不大?？紤]到制造業(yè)產(chǎn)能周期已經(jīng)見(jiàn)底并逐步回升、出口也穩(wěn)步回升，我們認(rèn)為對(duì)下半年增長(zhǎng)無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂，一旦市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)邊際緩解（考慮物價(jià)和增長(zhǎng)不支持持續(xù)緊縮、進(jìn)入三季度有穩(wěn)定市場(chǎng)需求等），我們判斷下半年內(nèi)地A股與債市呈現(xiàn)出“股債雙牛”情形的概率更高，A股與港股及海外股市表現(xiàn)的差距將出現(xiàn)收斂。

接下來(lái)我們需要密切關(guān)注以下方面的進(jìn)展：第一，流動(dòng)性緊張的情況是否隨著六月底MPA考核及三季度穩(wěn)定市場(chǎng)需求而有所緩解，各類監(jiān)管政策是否還有加強(qiáng)的趨勢(shì)；第二，更廣泛的增長(zhǎng)是否會(huì)受到流動(dòng)性緊縮的影響；第三，市場(chǎng)風(fēng)格是否存在切換的可能性，等等。