如果這輪金融去杠桿是一次逆周期調(diào)控，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)下滑相對(duì)緩和，并且隨著經(jīng)濟(jì)二次探底跡象明顯，貨幣政策有望從收緊回歸穩(wěn)健、監(jiān)管政策有望從高壓回歸正常，觀(guān)察時(shí)間窗口在臨近。

1)核心觀(guān)點(diǎn)：

我們?cè)?015年預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)接近底部，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間L型。在2016年初-2017年初，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋完成了第一次探底。2017年2季度-2018年將開(kāi)啟二次探底，短期W型中期L型，主要是庫(kù)存周期見(jiàn)頂、房地產(chǎn)調(diào)控和金融去杠桿疊加?？偟膩?lái)看，經(jīng)濟(jì)二次探底既有庫(kù)存周期、房地產(chǎn)周期等自身的商業(yè)周期規(guī)律，同時(shí)這些年宏觀(guān)調(diào)控政策和金融監(jiān)管的大放大收也增大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度。如果這輪金融去杠桿是對(duì)過(guò)去6年金融自由化和加杠桿行為的總清算與全面整肅，那么下半年經(jīng)濟(jì)將加速下滑，幅度和持續(xù)時(shí)間將超市場(chǎng)預(yù)期；如果這輪金融去杠桿是一次逆周期調(diào)控，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)下滑相對(duì)緩和，并且隨著經(jīng)濟(jì)二次探底跡象明顯，貨幣政策有望從收緊回歸穩(wěn)健、監(jiān)管政策有望從高壓回歸正常，觀(guān)察時(shí)間窗口在臨近。

預(yù)計(jì)5月內(nèi)需延續(xù)回落，工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資和社會(huì)零售等均會(huì)不同程度下滑，受內(nèi)需影響，進(jìn)口也將有所回落。但是，房地產(chǎn)投資和出口有望平滑經(jīng)濟(jì)下行幅度，房地產(chǎn)銷(xiāo)售傳導(dǎo)到投資需 2-3個(gè)季度，2季度房地產(chǎn)投資可能仍將超市場(chǎng)預(yù)期，美歐日經(jīng)濟(jì)向好，預(yù)計(jì)出口將延續(xù)復(fù)蘇。以豬肉、蔬菜為代表的食品價(jià)格回落，預(yù)計(jì)CPI延續(xù)放緩。原油、黑色等大宗商品價(jià)格紛紛走弱，預(yù)計(jì)PPI延續(xù)回落。在金融去杠桿的監(jiān)管高壓之下，商業(yè)銀行和影子銀行面臨縮表壓力，預(yù)計(jì)社融和信用創(chuàng)造回落。央行引入逆周期調(diào)節(jié)因子，人民幣匯率有望短期穩(wěn)定，外儲(chǔ)增加。

2)5月內(nèi)需繼續(xù)走弱，預(yù)計(jì)工增當(dāng)月同比6.2%，投資累計(jì)同比8.7%，消費(fèi)增速放緩至10.3%　

5月工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)放緩，5月六大發(fā)電集團(tuán)日均發(fā)電耗煤量同比增速11.3%，低于4月同比14.0%。5月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)錄得53.8%，環(huán)比4月下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)。5月高爐平均開(kāi)工率由4月的77.4%下降至75.5%，同比降幅較4月擴(kuò)大了5.4個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)5月工業(yè)增加值當(dāng)月同比回落至6.2%。

投資方面，制造業(yè)投資下滑的行業(yè)大部分落在補(bǔ)庫(kù)存結(jié)束或接近尾聲的領(lǐng)域以及產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域，而投資增速繼續(xù)上升的行業(yè)則大部分與本輪消費(fèi)升級(jí)概念相關(guān)以及出口導(dǎo)向的領(lǐng)域，預(yù)計(jì)在出口短期回落以及補(bǔ)庫(kù)存接近尾聲的影響下5月制造業(yè)投資累計(jì)同比回落至4.4%；5月100大中城市土地成交面積和總價(jià)同比分別為-22.7%和-29.7%，明顯低于4月值1.8%和37.6%，考慮到銷(xiāo)售對(duì)投資的滯后傳導(dǎo)以及庫(kù)存持續(xù)走低的對(duì)沖影響，預(yù)計(jì)5月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比略降至9.2%。受金融去杠桿的影響，預(yù)計(jì)5月基建投資累計(jì)同比下滑至17.8%。因此，5月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速預(yù)計(jì)降至8.7%。

5月是汽車(chē)銷(xiāo)售旺季，但不同于16年的5月乘用車(chē)銷(xiāo)售逐步走強(qiáng)的特征，今年5月前三周銷(xiāo)售疲弱，第2、3周銷(xiāo)售同比錄得-2%和-4%。大中城市的地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑勢(shì)頭在5月有所減緩，30大中城市5月地產(chǎn)銷(xiāo)售同比-38.9%，較4月同比-41.9%降幅縮窄，地產(chǎn)限購(gòu)政策對(duì)銷(xiāo)售的邊際影響在減弱。預(yù)計(jì)5月社會(huì)零售總額當(dāng)月同比將進(jìn)一步下滑至10.3%。

3)進(jìn)出口高位略降：出口7%，進(jìn)口10%　　

出口方面，預(yù)測(cè)5月出口同比(美元)為7%，低于前值8%。主要原因在于：其一，外需總體較好。美國(guó)5月Markit制造業(yè)PMI為52.5%，連續(xù)第四個(gè)月下滑；歐元區(qū)制造業(yè)PMI為57%，連續(xù)9個(gè)月上升；日本制造業(yè)PMI為52%，較4月下滑0.7百分點(diǎn)。5月中國(guó)制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)為50.7%，較4月略升0.1個(gè)點(diǎn)。其二，人民幣匯率同比貶值幅度縮小。5月人民幣對(duì)美元中間價(jià)較去年同期貶值5.4%，貶值幅度較4月縮小0.9個(gè)百分點(diǎn)。其三，價(jià)格上漲貢獻(xiàn)減弱。出口價(jià)格指數(shù)同比上漲在2月達(dá)6.7%的高點(diǎn)后回落。5月中國(guó)制造業(yè)PMI出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)為47.6%，較4月下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)。綜合考慮外需、匯率、價(jià)格及基數(shù)等，預(yù)測(cè)5月出口同比7%。

進(jìn)口方面，預(yù)測(cè)5月進(jìn)口同比(美元)為10%，低于前值11.9%。主要原因在于：其一，內(nèi)需有所收縮。隨著從主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，內(nèi)需逐漸回落。中國(guó)5月制造業(yè)PMI進(jìn)口指數(shù)為50%，較4月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。其二，金融去杠桿致融資成本上升。3月企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用由持續(xù)下降轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)，4月企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增速擴(kuò)大1.2個(gè)點(diǎn)至4.2%。其三，進(jìn)口價(jià)格上漲幅度略有擴(kuò)大。進(jìn)口價(jià)格指數(shù)與反映國(guó)際市場(chǎng)大宗商品的CRB指數(shù)相關(guān)度高。5月CRB指數(shù)環(huán)比有所上升、同比上漲4.0%，較4月同比擴(kuò)大0.6個(gè)點(diǎn)。綜合考慮內(nèi)需、匯率、價(jià)格及基數(shù)等，預(yù)測(cè)5月進(jìn)口同比10%。貿(mào)易順差為440.5美元，高于前值380.3億美元。

4)預(yù)計(jì)5月CPI、PPI回落至1.7%、5.7%

5月食品價(jià)格環(huán)比下降0.30%，繼續(xù)拖累CPI，剔除食品和能源價(jià)格的核心CPI繼續(xù)小幅上漲，走勢(shì)仍相對(duì)平穩(wěn)。食品價(jià)格方面，高頻數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)業(yè)部批發(fā)價(jià)格指數(shù)環(huán)比下跌2.33%；鮮菜與豬肉價(jià)格的下跌是食品價(jià)格環(huán)比繼續(xù)下跌的主要原因，商務(wù)部追蹤的食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)顯示，蔬菜價(jià)格下跌了3.50%，豬肉價(jià)格下跌了3.37%；與之一致的，統(tǒng)計(jì)局公布的50個(gè)城市平均價(jià)鮮菜跌幅約3.77%，豬肉跌幅約2.41%。非食品方面，發(fā)改委于5月11日下調(diào)了國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格并創(chuàng)年內(nèi)最大跌幅，5月25日上調(diào)后5月份國(guó)內(nèi)汽油、柴油價(jià)格分別下調(diào)110元和100元，受此拖累，高頻數(shù)據(jù)中汽油市場(chǎng)價(jià)下跌1.50%；玻璃、水泥等建材價(jià)格普遍上升，推動(dòng)CPI居住項(xiàng)走高；隨著傳染病易發(fā)期過(guò)去，成都中藥材價(jià)格指數(shù)小幅下跌約0.39%。我們預(yù)測(cè)5月CPI環(huán)比下跌0.02%，同比上漲約1.7%，漲幅相對(duì)4月繼續(xù)回升。

截止5月30日，據(jù)統(tǒng)計(jì)局生產(chǎn)資料價(jià)格顯示，化工行業(yè)、煤炭行業(yè)、石油行業(yè)價(jià)格指數(shù)環(huán)比值分別為-5.15%、-2.64%、-2.07%，將影響5月PPI環(huán)比增長(zhǎng)，而黑色金屬價(jià)格環(huán)比上升0.05%，是保證5月PPI環(huán)比基本穩(wěn)定的重要因素；商務(wù)部生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)也呈現(xiàn)小幅下降，環(huán)比變動(dòng)為-0.04%。據(jù)此，我們預(yù)計(jì)5月PPI環(huán)比將小幅下降，降幅在-0.04%至-0.2%之間，PPI同比仍將保持上升，增幅預(yù)測(cè)為5.7%。

5)預(yù)計(jì)五月份M1增長(zhǎng)18.5%，M2增長(zhǎng)10.8%。新增人民幣貸款9700億元，新增社融12000億元　　

在金融去杠桿大背景下，流動(dòng)性依然需要呵護(hù)。5月央行公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放200億元，雖數(shù)量有所下降，但是央行在5月操作的MLF以及監(jiān)管層的頻繁發(fā)言，稍微穩(wěn)定市場(chǎng)溫和去杠桿的預(yù)期。

5月央行開(kāi)展MLF操作4590億元，其中6個(gè)月MLF665億元、1年MLF3925億元，而5月共有4095億MLF到期，凈投放MLF495億元。5元央行逆回購(gòu)操作共14400億元，其中7天OMO10500億元、14天OMO3500億元、28天OMO400億元，而5月OMO到期量為12100億元。5月央行常備借貸便利操作共192.19億元，其中隔夜6.57億元、7天97.62億元、1個(gè)月88億元?？紤]到房地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑和央行貨幣政策操作，5月M1同比預(yù)計(jì)與4月的18.5%持平，未來(lái)面臨下行壓力。由于目前貨幣創(chuàng)造能力相對(duì)下降，銀行更多的是維穩(wěn)與應(yīng)對(duì)6月的自查以及MPA考核，故M2同比預(yù)計(jì)保持在10.8%附近。目前主要的政策方向是引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?，但是在去杠桿的壓力下，利率上行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨傳導(dǎo)的壓力。經(jīng)濟(jì)二次探底，行業(yè)景氣已開(kāi)始向下，信貸需求有所下滑，同時(shí)結(jié)合季節(jié)性因素，信貸、社融可能短期會(huì)保持較低水平，預(yù)計(jì)5月新增人民幣貸款9700億元，新增社融12000億元。

6)預(yù)計(jì)5月外儲(chǔ)環(huán)比增285.1億美元，逆周期調(diào)節(jié)助匯率短期企穩(wěn)

人民幣匯率引入逆周期因子助力匯率企穩(wěn)，中美貨幣政策難同步。美國(guó)經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭整體較好，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒀永m(xù)加息并啟動(dòng)縮表。中國(guó)補(bǔ)庫(kù)存周期接近尾聲疊加金融去杠桿和房地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)，經(jīng)濟(jì)二次探底，央行加息受制約。穆迪順周期下調(diào)中國(guó)評(píng)級(jí)，人民幣貶值和資本流出壓力仍然存在，央行引入逆周期因子，防止“羊群效應(yīng)”，加強(qiáng)匯率管控能力。近期監(jiān)管層釋放溫和去杠桿信號(hào)，中美貨幣政策或?qū)⒗^續(xù)分化，匯率政策轉(zhuǎn)向逆周期預(yù)期指引。

5月以來(lái)，美元持續(xù)走弱，債券收益率下行，估值效應(yīng)偏正面；在岸-離岸人民幣匯率價(jià)差轉(zhuǎn)正，央行加強(qiáng)指引使得外匯流出壓力舒緩。5月歐元和日元較4月升值2.67%、0.613%，英鎊貶值0.71%。美國(guó)十年期國(guó)債下行8bp至2.21%，英國(guó)十年期國(guó)債下行3bp至1.07%，日本十年期國(guó)債上行3bp至0.05%，德國(guó)十年期國(guó)債下行1bp至0.33%。5月在岸和離岸匯率均值分別為6.8827和6.8803，在岸和離岸分別較前月升值0.03%和0.11%。在岸-離岸匯率價(jià)差由前月的-32pb上升到當(dāng)月的23bp。我們的模型計(jì)算得到5月份估值效應(yīng)帶來(lái)外匯儲(chǔ)備增加274.4億美元，當(dāng)期外匯占款增加10.7億美元，外儲(chǔ)環(huán)比增加285.1億美元。