今年2月份美國(guó)PCE物價(jià)、歐元區(qū)CPI同比全部突破了2%，各大央行實(shí)施寬松貨幣政策奮斗了那么多年的目標(biāo)，在幾個(gè)月之內(nèi)突然就實(shí)現(xiàn)了，全球再通脹預(yù)期高漲。但當(dāng)時(shí)我們指出“全球通脹誰之過，都是油價(jià)惹的禍”，認(rèn)為通脹回升難以持續(xù)。幾個(gè)月過去了，全球通脹走勢(shì)又有哪些新特點(diǎn)？油價(jià)對(duì)通脹的推動(dòng)作用還有多大？核心通脹有何變化？

美國(guó)：能源價(jià)格回落，核心通脹走低。能源價(jià)格在美國(guó)CPI中的權(quán)重僅次于食品，而波動(dòng)又遠(yuǎn)高于其他項(xiàng)，因而美國(guó)總體CPI與能源價(jià)格走勢(shì)高度一致。前期國(guó)際油價(jià)大幅反彈，是美國(guó)通脹走高的主要推手，而3月以來隨著油價(jià)環(huán)比增長(zhǎng)乏力，而基數(shù)逐漸走高，油價(jià)對(duì)CPI的拉動(dòng)明顯減弱。剔除能源和食品影響后，美國(guó)核心PCE同比從2月的1.8%回落至4月的1.5%，為近兩年的最低水平，也在走弱，反映了今年以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱。但由于美國(guó)利率水平依然處于歷史低位，緩慢加息對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊相對(duì)有限，所以美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)仍可能再加息兩次?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)在18年即將換屆，年內(nèi)也有可能啟動(dòng)縮表，以推進(jìn)貨幣政策的正?；?。

歐元區(qū)：油價(jià)也是主導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇漸穩(wěn)。今年前四個(gè)月能源對(duì)歐元區(qū)通脹的拉動(dòng)維持在0.7-0.9%之間，所以歐元區(qū)也同樣面臨油價(jià)同比下降帶來的整體通脹回落的風(fēng)險(xiǎn)。但與美國(guó)相比，剔除油價(jià)因素后，歐元區(qū)核心通脹更為穩(wěn)健，4月同比1.2%，為13年中以來最高水平。這說明在寬松貨幣政策的刺激下，一季度歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相比美國(guó)更加穩(wěn)定。但是經(jīng)過11年過早加息又再度降息后，此番歐央行對(duì)于退出寬松的態(tài)度明顯更為謹(jǐn)慎。6月歐央行會(huì)議維持利率不變，雖然刪除了可能會(huì)再次降息的措辭，但考慮到能源價(jià)格影響，也下調(diào)了通脹預(yù)期，QE將繼續(xù)維持到通脹的持續(xù)回升。

日本：整體水平仍低，核心緩慢改善。4月日本全國(guó)CPI同比0.4%，依然處于近半年平均水平的位置，在主要經(jīng)濟(jì)體中屬于偏低水平。但值得注意的是，近期日本的核心通脹由負(fù)轉(zhuǎn)正，在持續(xù)改善。這表明今年以來日本的經(jīng)濟(jì)也在緩慢復(fù)蘇，一季度私人消費(fèi)同比溫和回升至0.9%，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI也分別上升到53.1和53.0。由于日本通脹水平依然偏低，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，日本央行的寬松貨幣政策仍將持續(xù)。

國(guó)內(nèi)：通脹預(yù)期回落，結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化。食品持續(xù)回落，服務(wù)趨于上行。從2月份起，國(guó)內(nèi)CPI同比從0.8%的低位緩慢回升，5月達(dá)到了1.5%，但和歷史水平相比，依然處于偏低的區(qū)間。總體CPI的低迷主要是受到食品價(jià)格的拖累，其中豬肉價(jià)格累計(jì)下跌了14%，雞蛋價(jià)格下跌31%，超出了季節(jié)性波動(dòng)。非食品中，醫(yī)療、家庭、衣著加工、房租、教育等服務(wù)類價(jià)格上漲明顯，反映消費(fèi)在不斷升級(jí)?？偟膩碚f，PPI前期的回升對(duì)CPI非食品價(jià)格推動(dòng)非常有限，主要還是體現(xiàn)在能源價(jià)格方面。PPI趨于回落，但結(jié)構(gòu)現(xiàn)分化。受環(huán)比回落、基數(shù)攀升影響，PPI同比從高點(diǎn)時(shí)的7.8%連續(xù)回落至5月份的5.5%。從具體行業(yè)來看，煤炭、鋼鐵、能源價(jià)格環(huán)比均走弱，基數(shù)攀升，同比均高位回落；而在橡膠塑料、化纖、化學(xué)原料、造紙、印刷等民營(yíng)資本占比相對(duì)較高的行業(yè)中，存在市場(chǎng)化去產(chǎn)能，價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。當(dāng)前我國(guó)CPI處于低位，PPI仍在下降，通脹預(yù)期大幅回落。從基本面來看，經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定，所以政策重心依然是金融去杠桿。這也意味著短期內(nèi)在金融去杠桿沒有取得階段性成果之前，貨幣政策難以放松。

正文：

去年年底以來，全球通脹開始大幅飆升。今年2月份美國(guó)PCE物價(jià)、歐元區(qū)CPI同比全部突破了2%，各大央行實(shí)施寬松貨幣政策奮斗了那么多年的目標(biāo)，在幾個(gè)月內(nèi)突然就實(shí)現(xiàn)了，全球再通脹預(yù)期高漲。但當(dāng)時(shí)我們指出“全球通脹誰之過，都是油價(jià)惹的禍”，認(rèn)為通脹回升難以持續(xù)。幾個(gè)月過去了，全球通脹走勢(shì)又有哪些新特點(diǎn)？油價(jià)對(duì)通脹的推動(dòng)作用還有多大？核心通脹有何變化？

1、美國(guó)：能源價(jià)格回落，核心通脹走低

油價(jià)對(duì)美國(guó)總體通脹的影響非常大。能源價(jià)格在美國(guó)CPI中的權(quán)重僅次于食品，而波動(dòng)又遠(yuǎn)高于其他項(xiàng)，因而美國(guó)CPI的變化趨勢(shì)與能源分項(xiàng)高度一致。16年下半年開始，國(guó)際油價(jià)大幅反彈，導(dǎo)致能源CPI同比攀升，是之前美國(guó)通脹走高的主要推手。

3月以來美國(guó)通脹持續(xù)回落，能源價(jià)格依然是重要因素。3月以來美國(guó)通脹快速走低，PCE物價(jià)同比從2月2.2%的高位回落到4月的1.7%，CPI同比也從2月的2.7%回落到2.2%。這主要是因?yàn)橛蛢r(jià)環(huán)比增長(zhǎng)乏力，而基數(shù)逐漸走高，油價(jià)對(duì)CPI的拉動(dòng)明顯減弱。2月以來油價(jià)在48-55美元/桶的區(qū)間內(nèi)震蕩走弱，同比增幅已從年初的近80%大幅回落到5月的8%，因而CPI中能源分項(xiàng)也從2月的15.2%降到4月的9.3%。隨著油價(jià)基數(shù)進(jìn)一步攀升，預(yù)計(jì)未來美國(guó)整體CPI增速將繼續(xù)下行。

但油價(jià)并不能解釋全部變化，剔除能源和食品影響后，美國(guó)的核心通脹增速也在走弱。美國(guó)核心PCE同比從2月的1.8%回落至4月的1.5%，為近兩年的最低水平，4月核心CPI也降至1.9%，是最近一年半首次低于2.0%。無論是服務(wù)還是商品價(jià)格，17年以來均在走弱，尤其是非能源的服務(wù)分項(xiàng)，在CPI中占比達(dá)60%(居住占34%)，其價(jià)格同比增速從2月的3.1%大幅下滑到4月的2.7%。

具體來看，在商品類中，教育通訊、休閑商品、家居用品是主要拖累，醫(yī)療健康品價(jià)格漲幅收窄。服務(wù)類中，占比最大的房租價(jià)格17年以來保持穩(wěn)定，醫(yī)療健康服務(wù)價(jià)格增速持續(xù)降低，通訊價(jià)格也在3、4月同比大降，是拖累核心CPI服務(wù)分項(xiàng)的主要原因。

通脹走弱反映了今年以來美國(guó)消費(fèi)和收入增速放緩，本質(zhì)上是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱。通脹衡量的是居民消費(fèi)價(jià)格的變化，而消費(fèi)又很大程度上取決于居民的收入。從15年開始，美國(guó)非農(nóng)企業(yè)員工的時(shí)薪同比增速從2%左右上升到2.8%，整體處在改善的趨勢(shì)中，但17年5月非農(nóng)員工時(shí)薪增速卻下滑到2.5%，創(chuàng)近一年最低值。如果考慮到通脹因素，美國(guó)勞動(dòng)者實(shí)際收入增速從去年底以來是持續(xù)下滑的。收入增長(zhǎng)放緩反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱，一季度GDP增速終值僅1.2%，低于之前三個(gè)季度的水平，并且一季度的消費(fèi)需求大幅回落，對(duì)GDP的拉動(dòng)僅有0.4%。

由于美國(guó)利率水平依然處于歷史低位，緩慢加息對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊相對(duì)有限，所以美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)或仍將加息兩次?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)在18年即將換屆，年內(nèi)也有可能啟動(dòng)縮表，以推進(jìn)貨幣政策的正常化。

2、歐元區(qū)：油價(jià)也是主導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇漸穩(wěn)

油價(jià)同樣是影響歐元區(qū)通脹最重要的因素。16年以來歐元區(qū)通脹快速回升，17年2月HICP同比一度達(dá)到2.0%，而能源價(jià)格的大幅回升也是重要原因，今年前四個(gè)月能源對(duì)歐元區(qū)通脹的拉動(dòng)維持在0.7-0.9%之間，貢獻(xiàn)了通脹回升中的主要部分。因此，歐元區(qū)也同樣面臨未來油價(jià)同比下降帶來的整體通脹回落的風(fēng)險(xiǎn)。

但與美國(guó)相比，剔除油價(jià)因素后，歐元區(qū)核心通脹更為穩(wěn)健。4月歐元區(qū)核心HICP同比1.2%，為13年中以來最高水平，5月初值雖然回落到0.9%，但依然高于去年下半年增速，相比美國(guó)而言，歐元區(qū)核心通脹的表現(xiàn)更好。從具體分項(xiàng)來看，房租、健康、車輛采購等價(jià)格均穩(wěn)中有升，娛樂文化和餐廳旅館價(jià)格4月同比大幅提高，是支撐核心通脹提升的主要來源。

這說明在寬松貨幣政策的刺激下，一季度歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相比美國(guó)更加穩(wěn)定。歐元區(qū)一季度GDP同比上行到1.9%，較16年增速進(jìn)一步改善，季調(diào)環(huán)比0.6%，是15年下半年以來的最快增速。而其復(fù)蘇的背后，主要是寬松貨幣政策的持續(xù)刺激，14年以來歐元區(qū)銀行部門信貸增速已從-2%持續(xù)改善到4%左右。但是經(jīng)過11年過早加息又再度降息后，此番歐央行對(duì)于退出寬松的態(tài)度明顯更為謹(jǐn)慎。6月歐央行會(huì)議維持利率不變，雖然刪除了可能會(huì)再次降息的措辭，但考慮到能源價(jià)格影響，也下調(diào)了通脹預(yù)期，QE將繼續(xù)維持到通脹的持續(xù)回升。

3、日本：整體水平仍低，核心緩慢改善

日本總體通脹在15年再陷低迷，去年回升后維持在0.3%左右，但核心通脹今年年初以來不斷改善。4月日本全國(guó)CPI同比0.4%，依然處于近半年平均水平的位置，在主要經(jīng)濟(jì)體中屬于偏低水平。但值得注意的是，日本的核心通脹近期在持續(xù)改善，17年轉(zhuǎn)正之后，4月同比上升到0.3%。從具體分項(xiàng)來看，包含燃料的公用事業(yè)分項(xiàng)依然是通脹回升最大的影響因素，而食品和能源以外的各項(xiàng)中，服裝和交通通訊價(jià)格的同比增速先后有明顯的提高。

這表明今年以來日本的經(jīng)濟(jì)也在緩慢復(fù)蘇。日本私人消費(fèi)同比增速已從去年的負(fù)值提高到一季度的0.9%，整體溫和回升。生產(chǎn)也保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)上行，5月份分別達(dá)到53.1和53.0，皆為近年來的較高水平，反映經(jīng)濟(jì)在緩慢改善。由于日本通脹水平依然偏低，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，日本央行的寬松貨幣政策仍將持續(xù)。

4、國(guó)內(nèi)：通脹預(yù)期回落，結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化4.1 食品持續(xù)回落，服務(wù)趨于上行

國(guó)內(nèi)總體CPI雖然緩慢上行，但主要受到食品價(jià)格拖累，依然處于低位。從2月份起，國(guó)內(nèi)CPI同比從0.8%的低位開始緩慢回升，5月達(dá)到了1.5%，但和歷史水平相比，依然處于偏低的區(qū)間。總體CPI的低迷主要是受到食品價(jià)格的拖累，2、3月份食品價(jià)格同比跌幅都在4%以上，之后兩月逐步收窄，5月同比-1.6%，跌幅仍不小。但核心CPI同比則緩慢上行，穩(wěn)定在2.1%附近。

食品價(jià)格走勢(shì)明顯弱于季節(jié)性。受暖冬因素影響，今年春節(jié)期間食品價(jià)格環(huán)比走勢(shì)明顯弱于往年，節(jié)后回落幅度卻非常大，說明今年的食品價(jià)格不僅僅受到季節(jié)性因素影響。從結(jié)構(gòu)來看，鮮菜、鮮果價(jià)格走勢(shì)基本屬于季節(jié)性波動(dòng)；但去年三季度以來，豬肉價(jià)格累計(jì)下跌了14%，雞蛋價(jià)格下跌31%，超出了季節(jié)性波動(dòng)，對(duì)食品價(jià)格拖累較大。豬肉價(jià)格下跌一方面是因?yàn)槿ツ曦i價(jià)上漲刺激供給增加，當(dāng)前豬糧比價(jià)仍在7.63，高于往年水平；另一方面房地產(chǎn)漲價(jià)帶動(dòng)裝修、家具、家電消費(fèi)的同時(shí)，對(duì)其它消費(fèi)有一定擠出效應(yīng)。雞蛋價(jià)格則主要受到飼料成本走低、供給增加和禽流感等因素的影響。

非食品中服務(wù)類價(jià)格上漲明顯。整體來看，非食品價(jià)格主要還是表現(xiàn)出季節(jié)性的波動(dòng)。但是服務(wù)類價(jià)格的上漲非常明顯，5月份同比達(dá)到了2.9%，其中醫(yī)療服務(wù)同比大漲5.8%(主要受醫(yī)改政策影響)，家庭服務(wù)同比4.2%，衣著加工服務(wù)4.1%，房租2.9%，教育文化和娛樂2.6%，反映消費(fèi)在不斷升級(jí)。商品類價(jià)格中，中、西藥價(jià)格同比漲幅都在6%以上，主要受到上游成本推動(dòng)；交通工具燃料同比10.2%，但隨著油價(jià)環(huán)比走弱、基數(shù)走高，未來會(huì)趨于下行。總的來說，PPI前期的回升對(duì)CPI非食品價(jià)格推動(dòng)非常有限，主要還是體現(xiàn)在能源價(jià)格方面。

4.2 PPI趨于回落，但結(jié)構(gòu)現(xiàn)分化

受環(huán)比回落、基數(shù)攀升影響，PPI同比高位回落。年初以來，PPI同比從高點(diǎn)時(shí)的7.8%連續(xù)回落至5月份的5.5%。其中生產(chǎn)資料從10%以上降至當(dāng)前7.3%，是主導(dǎo)PPI波動(dòng)的主要因素，而生活資料仍在0.6%的低位，近兩月有所下滑。

從具體行業(yè)來看，煤炭、鋼鐵、石油行業(yè)價(jià)格均有走弱。煤炭行業(yè)主要受到“276政策”放松影響，去產(chǎn)能力度有所減弱，供給增加；國(guó)內(nèi)大中型鋼廠煉焦煤平均庫存可用天數(shù)已經(jīng)回升到14天以上，六大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫存也在相對(duì)高位；所以煤炭采選業(yè)價(jià)格在3月環(huán)比下跌了0.6%，而5月再度下滑。在鋼鐵行業(yè)，前期漲價(jià)推升行業(yè)利潤(rùn)，生產(chǎn)回升、庫存增加，當(dāng)前主要鋼材品種庫存相比去年同期仍高出12%，但需求端的汽車、房地產(chǎn)行業(yè)趨于回落，黑色金屬采選業(yè)價(jià)格4月環(huán)比下降2.6%，5月繼續(xù)下降4.1%。能源領(lǐng)域，OPEC減產(chǎn)作用有限，而美國(guó)的頁巖油開采和供應(yīng)持續(xù)對(duì)國(guó)際油價(jià)形成抑制，今年以來國(guó)內(nèi)汽、柴油出廠價(jià)均下調(diào)了3%，石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格也大幅走弱。

值得一提的是，在民營(yíng)資本占比相對(duì)較高的行業(yè)中，存在市場(chǎng)化去產(chǎn)能，價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。在橡膠塑料、化纖、化學(xué)原料、造紙、印刷等領(lǐng)域，國(guó)有資產(chǎn)占比不足15%，遠(yuǎn)低于鋼鐵、煤炭領(lǐng)域的50%以上。市場(chǎng)持續(xù)低迷刺激這些行業(yè)存在一定程度的自發(fā)去產(chǎn)能，例如水泥行業(yè)除了全國(guó)范圍的錯(cuò)峰生產(chǎn)和各地政府組織產(chǎn)能去化外，行業(yè)內(nèi)部企業(yè)兼并重組增加，合成橡膠行業(yè)2016年去產(chǎn)能13萬噸。去年下半年以來這些行業(yè)價(jià)格不斷回升，在當(dāng)前PPI回落的情況下，價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。不過往前看，水泥、造紙、化工等行業(yè)去產(chǎn)能依然任重道遠(yuǎn)。