在上周，央行發(fā)布了金融穩(wěn)定報告，重點關(guān)注了影子銀行的問題，指出銀行借助表外理財?shù)刃问奖硗夥刨J，容易規(guī)避貸款監(jiān)管要求，投向限制性領(lǐng)域，導(dǎo)致社會融資統(tǒng)計失真。未來要加強流動性風(fēng)險管控，控制杠桿水平，抑制通道業(yè)務(wù)，防范影子銀行風(fēng)險。我們認為6月的短期寬松是熨平季末流動性沖擊，無論從央行的表態(tài)還是操作來看，中國金融去杠桿未結(jié)束，加之海外流動性的大幅收緊，國內(nèi)3季度流動性仍存在再度收緊的風(fēng)險。

上周美歐股市反彈，日韓、香港等亞洲股市普跌，黃金石油下跌，金屬價格漲跌互現(xiàn)，國內(nèi)股漲債穩(wěn)。

海外債市延續(xù)調(diào)整。上周主要發(fā)達國家債市延續(xù)調(diào)整，10年期美債利率上行8bp至2.38%，德債利率上行11bp至0.57%，法債利率上行13bp至0.94%，日債利率回升至0.1%的年內(nèi)高點。上周公布的美國6月就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，非農(nóng)就業(yè)新增22.2萬。歐元區(qū)6月核心CPI升至1.1%，好于預(yù)期和前值。歐美經(jīng)濟基本面的改善導(dǎo)致貨幣緊縮預(yù)期強化，推動了債市利率集體上升。

6月寬松股債齊漲。6月國內(nèi)股市、債市、商品齊漲，應(yīng)與經(jīng)濟基本面關(guān)系不大。且不說6月經(jīng)濟走勢本身存在爭議，即便6月經(jīng)濟果真反彈，也只應(yīng)對股市和商品市場有利，而難以解釋債市的上漲。因此，6月股債齊漲的主要原因應(yīng)在于流動性改善，一如4、5兩月股債商品齊跌源于流動性緊縮。

貨幣利率該看哪個？如何觀察流動性的真實走勢？通常，大家會觀察回購利率走勢，但從銀行間質(zhì)押式回購利率R007來看，今年3至6月的均值分別為3.47%、3.31%、3.26%、3.46%，對應(yīng)的是4、5兩月流動性改善，6月流動性收緊，和市場的感受相反。而從存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購利率DR007來看，今年3至6月的均值分別為2.76%、2.79%、2.93%、2.93%，7月第一周的均值為2.75%，意味著流動性在4、5兩月邊際收緊，在6月以來邊際改善。

資金成本還看銀行！R007指的是銀行間所有機構(gòu)的短期融資成本，而DR007指的是存款性銀行的短期融資成本，而銀行是金融市場的真正金主，其融資成本要比所有機構(gòu)的融資成本更能代表流動性的整體走勢。

流動性數(shù)量看超儲。而對于銀行而言，其所有資金在購買資產(chǎn)、上繳央行準備金之后，真正剩余的部分是存放于央行的超儲資產(chǎn)，對應(yīng)的是其超額儲備率。而根據(jù)我們的計算，從今年2月份開始，銀行超儲率就在持續(xù)下降，2月至5月的超儲率分別為1.4%、1.3%、1.2%、1.1%，但6月的超儲率或回升至1.4%，意味著6月份銀行可以支配的流動性資金顯著回升。

超儲走勢綜合計算。有三大因素在影響超儲率走勢：一是央行公開市場操作，以及準備金率調(diào)整等；二是外匯占款；三是財政放款；前者信息每周央行都會公開，而后兩者信息更新比較慢，但影響同樣不可忽視。比如今年4、5兩月央行公開市場操作分別凈投放了2500億、1500億貨幣，而外匯占款基本保持穩(wěn)定，但4、5兩月的財政放款分別減少4700億和2200億，是4、5兩月超儲率下降的主因。而6月央行公開市場凈投放凈額其實只有1000億，比4、5兩月還少，但按歷史經(jīng)驗看財政放款接近3000億，所以使得6月超儲率顯著回升。

流動性關(guān)鍵看央行。雖然超儲率由多種因素決定，但其實最終還是由央行決定。雖然外匯占款、財政放款理論上和央行無關(guān)，但央行會考慮這兩項的變化之后做出公開市場操作的決策，并決定銀行整體流動性的松緊。而本輪超儲率的峰值是16年6月的2.1%，此后趨勢性下降，對應(yīng)的回購利率DR007也是在16年6月起見底回升，意味著16年3季度是本輪流動性從寬松向穩(wěn)健偏緊的拐點。

7月流動性難寬松。如何看待7月流動性走勢？在7月的第一周，DR007均值降至2.75%，意味著銀行流動性依然比較寬松。但是7月第一周央行在公開市場暫停逆回購操作，凈回籠了2500億貨幣。而更加重要的是，在過去幾年的7月份財政放款平均減少4000億，而財政繳款一般從中下旬開始，這意味著進入7月中旬以后，即便央行重啟逆回購操作，但如果投放貨幣比較有限，7月超儲率也極有可能比6月顯著下降，甚至不排除降至1%左右新低的可能。

金融去杠桿未結(jié)束，小心駛得萬年船。在上周，央行發(fā)布了金融穩(wěn)定報告，重點關(guān)注了影子銀行的問題，指出銀行借助表外理財?shù)刃问奖硗夥刨J，容易規(guī)避貸款監(jiān)管要求，投向限制性領(lǐng)域，導(dǎo)致社會融資統(tǒng)計失真。未來要加強流動性風(fēng)險管控，控制杠桿水平，抑制通道業(yè)務(wù)，防范影子銀行風(fēng)險。我們認為6月的短期寬松是熨平季末流動性沖擊，無論從央行的表態(tài)還是操作來看，中國金融去杠桿未結(jié)束，加之海外流動性的大幅收緊，國內(nèi)3季度流動性仍存在再度收緊的風(fēng)險。

一、經(jīng)濟：短期穩(wěn)定，反彈存疑

1)需求略有改善。6月主要47城地產(chǎn)銷售增速從-15.9%回升至-12.6%，萬科等6大地產(chǎn)商銷售面積增速從21.6%升至29.7%。6月乘聯(lián)會乘用車零售增速從1%小幅回升至4.4%。

2)生產(chǎn)好壞參半。6月發(fā)電耗煤增速從11%降至5.6%，7月第一周發(fā)電耗煤增速保持在5.7%的低位。6月中上旬全國粗鋼產(chǎn)量增速從-1.8%回升至3.4%。

3)經(jīng)濟反彈存疑。6月制造業(yè)PMI小幅回升，下游需求也略有改善，但工業(yè)生產(chǎn)好壞參半。7月以來地產(chǎn)銷售、發(fā)電增速仍低，考慮到去年去年3季度發(fā)電量、主要工業(yè)品產(chǎn)量基數(shù)均大幅跳升，刺激政策的后遺癥將會在今年3季度顯現(xiàn)，意味著經(jīng)濟反彈存疑。

二、物價：通脹短期穩(wěn)定

1)食品價格繼漲。上周豬價、菜價、蛋價繼續(xù)反彈，食品價格整體小漲0.1%。

2)CPI小幅回升。6月以來商務(wù)部、統(tǒng)計局食品價格環(huán)比跌幅分別為-1.8%、0%，預(yù)測6月CPI食品價格環(huán)比下跌-0.5%，6月CPI穩(wěn)定在1.6%。7月以來商務(wù)部、統(tǒng)計局食品價格環(huán)比漲幅分別為0.2%、0.6%，預(yù)測7月CPI食品價格環(huán)漲0.4%，7月CPI小升至1.7%。

3)PPI短期企穩(wěn)。6月以來油價連續(xù)下調(diào)，煤價、鋼價反彈，6月港口期貨生資價格環(huán)比下降-0.2%，預(yù)測6月PPI環(huán)降-0.2%，6月PPI穩(wěn)定在5.5%。預(yù)測7月PPI環(huán)比止跌，7月PPI同比略降至5.3%。

4)通脹短期穩(wěn)定。自從6月以來，菜價、豬價和蛋價見底反彈，食品價格底部回升。與此同時煤炭、鋼鐵等生產(chǎn)資料價格也有明顯上漲，意味著短期通脹進入穩(wěn)定期。

三、流動性：央行大幅回籠

1)利率繼續(xù)下降。上周R007均值大幅下行77BP至3.02%，R001均值下行5BP至2.62%。DR007下降8bp至2.75%，DR001穩(wěn)定在2.57%。

2)央行大幅回籠。上周央行繼續(xù)暫停公開市場操作，逆回購到期回籠2500億，連續(xù)三周凈回籠貨幣。

3)匯率小幅走弱。上周美元指數(shù)止跌，人民幣兌美元小幅走弱，在岸和離岸人民幣匯率均跌至6.8.

4)防范金融風(fēng)險。央行發(fā)布《中國金融穩(wěn)定報告(2017)》稱，要推動建立更為規(guī)范的資產(chǎn)管理產(chǎn)品標(biāo)準規(guī)制，形成金融發(fā)展和監(jiān)管強大合力，補齊監(jiān)管短板，避免監(jiān)管空白。要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，加強系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)測與評估，下決心處置一批風(fēng)險點。

四、政策：聚焦金融工作會議

1)穩(wěn)定宏觀政策。李克強總理在經(jīng)濟形勢專家和企業(yè)家座談會上指出，要著力夯實穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)。繼續(xù)穩(wěn)定宏觀政策、穩(wěn)定市場預(yù)期、穩(wěn)定金融運行，堅持積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，實施前瞻、精準、有效的相機調(diào)控，對沖外部環(huán)境的不確定性，妥善防控和化解風(fēng)險點。

2)金融工作會議。五年一次的全國金融工作會議確實將在本月中旬召開，這將是第五次召開全國金融工作會議，此前歷次會議均涉及金融體系的重大改革。業(yè)內(nèi)普遍認為，本次會議在金融風(fēng)險積聚的背景下召開，將重點圍繞防范金融風(fēng)險、改革金融監(jiān)管體制。

五、海外：美6月非農(nóng)整體向好，海外債市延續(xù)調(diào)整

1)美國6月非農(nóng)整體向好。美國6月非農(nóng)就業(yè)新增22.2萬，大超預(yù)期的17.8萬；而失業(yè)率上升至4.4%，時薪增速同比2.5%，均小幅不及預(yù)期。得益于政府就業(yè)崗位的多增，6月就業(yè)超預(yù)期，美聯(lián)儲既定的加息縮表政策預(yù)計保持不變。

2)美國6月制造業(yè)繼續(xù)擴張。美國6月ISM制造業(yè)指數(shù)57.8，創(chuàng)26個月以來新高，已經(jīng)連續(xù)十個月高于50榮枯線水平，表明美國制造業(yè)繼續(xù)擴張。新訂單、就業(yè)和原材料庫存都環(huán)比上升。

3)海外債市延續(xù)調(diào)整。10年美債繼續(xù)上行8bp至2.38%，10年德債上行11bp至0.57%，為16年以來最高；10年法債上行13bp至0.94%。上周公布的歐元區(qū)6月CPI同比初值1.3%，好于預(yù)期；6月核心CPI同比初值1.1%，好于預(yù)期和前值。雖然能源價格通脹急劇下降，但下滑幅度仍好于預(yù)期。

4)日本央行延續(xù)寬松預(yù)期。為抑制收益率上漲，上周四日本央行宣布在0.11%收益率水準無限量買進10年期國債。在各國央行集體轉(zhuǎn)向鷹派的情況下，日本央行繼續(xù)保持其原有的立場，通過買入國債來控制收益率曲線。

上周債市漲跌互現(xiàn)，國債利率持平，AAA級企業(yè)債收益率平均上行1BP，AA級企業(yè)債、城投債收益率平均下行3BP、6BP，轉(zhuǎn)債上漲0.62%。

關(guān)注央行行為。2季度以來，歐美央行均釋放貨幣政策可能收緊的預(yù)期，對我國央行的貨幣政策仍有制約。7月中下旬財政繳款估計超4000億，下周有1795億MLF和2800億逆回購到期，央行態(tài)度和流動性工具投放仍是決定資金面的關(guān)鍵因素，預(yù)計央行仍維持“削峰填谷式”操作，維持短期R007中樞在3.3%。

債市震蕩格局。短期經(jīng)濟走穩(wěn)，中觀數(shù)據(jù)好壞參半，但下半年下行壓力逐步加大。目前債市走勢更多取決于政策預(yù)期和資金面變化。7月中旬金融穩(wěn)定會議即將召開，預(yù)計銀行和資管監(jiān)管細則將逐步落地，但金融去杠桿仍在延續(xù)，海外公債利率上行也有制約，債市趨勢機會需等待，短期維持10年國債利率區(qū)間3.3-3.7%。

警惕監(jiān)管風(fēng)險。央行金融穩(wěn)定報告提出了資管業(yè)務(wù)中資金池、嵌套、影子銀行、剛兌、無序開展資管業(yè)務(wù)等五大問題，并提出了六大對策，意味著金融市場存在的問題未解決之前，金融監(jiān)管難言放松。而近期或召開金融工作會議，市場擔(dān)心的資管統(tǒng)一監(jiān)管或?qū)⒙涞?，仍需警惕監(jiān)管風(fēng)險對信用債(尤其是低等級品種)的沖擊。

一、貨幣利率：關(guān)注央行行為

1)月初資金趨松。上周央行繼續(xù)暫停逆回購，逆回購到期2500億，公開市場凈回籠2500億，但債市流動性充裕，資金利率下行。全周來看，R007均值大幅下行77BP至3.02%，R001均值下行5BP至2.62%。

2)海外利率上行，短期匯率穩(wěn)定。2季度以來，歐美央行均釋放貨幣政策可能收緊的預(yù)期，上周美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)向好，導(dǎo)致海外公債收益率上行，對我國央行的貨幣政策仍有制約。不過短期美元指數(shù)仍在100以下波動，人民幣匯率短期穩(wěn)定，但后續(xù)仍需防范海外影響。

3)資金面仍取決于央行。7月中下旬財政繳款估計超4000億，下周有1795億MLF和2800億逆回購到期，央行態(tài)度和流動性工具投放仍是決定資金面的關(guān)鍵因素，預(yù)計央行仍維持“削峰填谷式”操作，維持短期R007中樞在3.3%。

二、利率債：震蕩格局或延續(xù)

1)利率小幅震蕩。上周資金趨松，債市小幅震蕩，利率短端微降，長端收平。具體來看，1年期國債收于3.46%，與上一周持平；10年期國債收于3.59%，較前一周上行2BP.1年期國開債收于3.77%，較前一周下行9BP；10年期國開債收于4.20%，與前一周持平。

2)供給大增，招標(biāo)回暖。上周一級方面，政金債中標(biāo)利率低于二級市場，國債中標(biāo)利率有所分化，認購倍數(shù)較好。上周記賬式國債共發(fā)行743億，政策性金融債發(fā)行620億，地方政府債發(fā)行2200億，利率債共發(fā)行3563億，較前一周增加2671億。同業(yè)存單的發(fā)行量也有所增加，上周發(fā)行3383.5億，凈融資額為1603億。

3)震蕩格局或延續(xù)。短期經(jīng)濟走穩(wěn)，中觀數(shù)據(jù)好壞參半，但下半年下行壓力逐步加大。目前債市走勢更多取決于政策預(yù)期和資金面變化。7月中旬金融穩(wěn)定會議即將召開，預(yù)計銀行和資管監(jiān)管細則將逐步落地，但金融去杠桿仍在延續(xù)，海外公債利率上行也有制約，債市趨勢機會需等待，短期維持10年國債利率區(qū)間3.3-3.7%。

三、信用債：監(jiān)管風(fēng)險仍需警惕

1)上周信用債小漲。上周信用債走勢分化，AAA級企業(yè)債收益率平均上行1BP，AA級企業(yè)債收益率平均下行3BP，城投債收益率平均下行6BP.

2)債券評級向境外機構(gòu)放開。上周央行公告放開境外評級機構(gòu)在銀行間債市開展信用評級業(yè)務(wù)。此前境外評級機構(gòu)只是通過與國內(nèi)機構(gòu)合作的方式開展業(yè)務(wù)，放開后可獨立提供債券評級，預(yù)計其主要業(yè)務(wù)將集中在希望吸引境外投資者的債券發(fā)行人，如高等級發(fā)行人、發(fā)行過離岸債券的發(fā)行人等。

3)齊星與東特鋼最新進展。上周希望集團公告稱結(jié)束對齊星集團的托管，齊星將進入破產(chǎn)重整，而媒體報道稱齊星對認定其資不抵債的評估結(jié)果并不認可，破產(chǎn)重整仍有變數(shù)，齊星事件仍將發(fā)酵，或?qū)⑦M一步降低市場對山東民企的風(fēng)險偏好。而本鋼板材公告稱出資10.38億入局東特鋼破產(chǎn)重整，具體重整方案仍未公布。

4)監(jiān)管風(fēng)險仍需警惕。央行金融穩(wěn)定報告提出了資管業(yè)務(wù)中資金池、嵌套、影子銀行、剛兌、無序開展資管業(yè)務(wù)等五大問題，并提出了六大對策，意味著金融市場存在的問題未解決之前，金融監(jiān)管難言放松。而近期或召開金融工作會議，市場擔(dān)心的資管統(tǒng)一監(jiān)管或?qū)⒙涞?，仍需警惕監(jiān)管風(fēng)險對信用債(尤其是低等級品種)的沖擊。

四、可轉(zhuǎn)債：繼續(xù)縮量上漲

1)個券漲多跌少。轉(zhuǎn)債指數(shù)繼續(xù)上漲0.62%，同期滬深300指數(shù)下跌0.30%，中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲。個券23漲4跌，模塑停牌。我們建議關(guān)注的兩只保險EB漲幅居前，其中寶鋼EB領(lǐng)漲(+5.62%)，國資EB漲幅位居前五(+4.25%)。另外汽模、駱駝、永東漲幅居前，國貿(mào)轉(zhuǎn)債領(lǐng)跌(-1.26%)，主因廈門國貿(mào)孫公司五只資管計劃觸及強平線。電氣轉(zhuǎn)債復(fù)牌，轉(zhuǎn)債上漲0.8%、正股上漲2.6%。

2)中石油EB已通過。4日中國石油公告，中國石油集團100億可交換債已獲得證監(jiān)會通過，考慮到股東已辦理擔(dān)保及信托登記，我們建議關(guān)注其發(fā)行進度。金禾實業(yè)轉(zhuǎn)債(6億)收到批文，無錫銀行(30億)、常熟銀行(30億)等8只轉(zhuǎn)債申請已獲受理。目前待發(fā)行新券共計2512億元，其中轉(zhuǎn)債共計74只，金額2188億元。

3)轉(zhuǎn)債縮量上漲，網(wǎng)下定金下調(diào)。轉(zhuǎn)債市場連續(xù)兩周縮量上漲，近三周日均成交額分別為15.9、11.2、9.1億元，存量博弈行情延續(xù)。目前利好因素為股市情緒仍暖(成交量、融資融券余額抬升)、資金面較為寬松，但未來一周將有約4600億資金到期，關(guān)注政策面和基本面的變化，建議適度參與低估值、基本面不錯的股性券。而新券中不乏藍籌或細分領(lǐng)域龍頭，建議積極關(guān)注新券打新機會和上市后擇優(yōu)配置機會。