7月中下旬資金面或逐步收緊

表為利率債發(fā)行-到期量統(tǒng)計

6月一級市場共發(fā)行利率債5571億元，發(fā)行量較5月增加470億元。其中發(fā)行國債3109.1億元，發(fā)行國開債1365億元，發(fā)行非國開債1096.9億元。從發(fā)行情況看，一級市場招標情況較5月有較為明顯回暖，利率債總量凈增明顯，中標利率從月初至月末有明顯下行，認購倍數也相對較高，反映出市場配置需求有所回暖。比較來看，政策性金融債發(fā)行結果好于國債，特別是長久期非國開市場需求旺盛。

圖為國債各期限收益率

圖為國債期限利差

從發(fā)行量看，國債發(fā)行量逐月增加，上半年共計發(fā)行記賬式國債12811.8億元，按照財政部計劃今年需凈增14500億元，今年國債需發(fā)行29221億元，上半年已完成全年發(fā)行額度的43.8%。其中政金債上半年發(fā)行量為16132.8億元，今年計劃發(fā)行量為32065億元，上半年完成全年發(fā)行額度的50%。另外，今年還有48800億元的地方政府債發(fā)行計劃，上半年僅完成34.1%。上半年利率債發(fā)行節(jié)奏較慢，下半年利率債供給量較大，對利率債市場會有一定的壓制。

資金面：央行保駕護航 平穩(wěn)跨過季末考核

6月銀行間資金面整體寬松，央行超額續(xù)作MLF并積極投放流動性，維持資金面穩(wěn)定；月中美聯儲加息，央行未跟隨上調貨幣政策工具利率，加息對國內資金面的沖擊較?。辉履┴斦婵钕路帕鲃有猿湓?，金融機構平穩(wěn)跨越季末MPA考核，資金利率較5月末有所抬升，但上行幅度大幅弱于3月。

進入7月后，資金面十分寬松，但央行已經連續(xù)12個交易日暫停公開市場操作，累計凈回籠6600億元。從央行的操作來看，跨季后維穩(wěn)動機減弱，近期資金面對于央行來說可能過于寬松，會逐步收緊流動性。7月10日—14日公開市場有1795億元MLF到期，2800億元逆回購到期，同時還要面臨繳稅和股票分紅的壓力，預計7月中下旬資金面會逐步收緊。

表為5月經濟數據

6月官方制造業(yè)PMI為51.7，與上月相比上行0.5個百分點。財新制造業(yè)PMI為50.4，重回擴張區(qū)間，財新與官方制造PMI走勢一致。6月PMI諸多分項與上月相比有所上行，其中在手訂單、新出口訂單、生產、采購量等分項上行幅度較大，而庫存指標表現較弱，其中產成品庫存分項由上月的46.6下降到46.3。PMI指數顯示內外需向好，PMI上升主要原因是庫存較低導致原材料價格上漲。

市場主流觀點是今年經濟走勢前高后低，拐點會出現在二季度。近期地產銷售已經明顯放緩，下半年地產下行將對經濟造成一定拖累，但從近期數據看，目前經濟仍在平穩(wěn)運行，拐點或許比預期來得更遲，經濟下行幅度也比預期更小。

海外市場：全球經濟復蘇 貨幣政策趨緊

近期，海外債券收益率持續(xù)上漲，近兩周美國10年期國債收益率上行25BP至2.39%，歐元區(qū)10年國債收益率上行32BP、英國10年期國債收益率上行22BP。日本作為全球超低利率的代表，10年國債收益率從0.046%上行至0.1%，使得日本央行在上周五緊急宣布在0.11%收益率水平無限量買進10年期國債，并將5年至10年期國債常規(guī)購買規(guī)模從之前的4500億日元提高至5000億日元。

本輪利率急劇上漲的原因是主要發(fā)達國家央行的集體鷹派表態(tài)。全球經濟持續(xù)復蘇是央行緊縮貨幣政策和利率上行的根本原因。美國6月新增非農就業(yè)22.2萬人，高于市場預期的17.8萬人與上月的13.8萬人；失業(yè)率從4.3%小幅升至4.4%；勞動參與率從62.7%升至62.8%；平均時薪同比2.5%，低于市場預期的2.6%，前值從2.5%下修至2.4%。此外，周一公布的美國6月ISM制造業(yè)指數 57.8，創(chuàng)2014年8月以來新高，高于預期的55.2和上月的54.9。市場對美國下半年經濟重拾信心，歐元區(qū)經濟持續(xù)走強，德國6月制造業(yè)PMI59.6，歐元區(qū)為57.4，均創(chuàng)74個月以來新高。

目前中美利差在120bp左右，仍有足夠的安全邊際。因此，近期海外債市收益率大幅上行對國內債市沖擊較小。如果全球經濟持續(xù)回暖，各國貨幣政策持續(xù)緊縮，中國央行的貨幣政策將十分被動，很難保持相對獨立。

總體來說，近期資金面寬松，但央行連續(xù)12日未開展公開市場操作，持續(xù)收緊流動性，疊加繳稅和股票分紅壓力，7月中下旬資金面將逐步面臨壓力。由于上半年利率債發(fā)行節(jié)奏較慢，下半年利率債供給壓力較大。經濟近期有明顯反彈，大宗商品價格持續(xù)走高，強于預期。

海外經濟持續(xù)復蘇，主要國家央行集體鷹派表態(tài)，海外債券收益率持續(xù)上漲。短期，債市內外承壓，預計7月、8月債市會面臨調整，可能出現沖高回落，10年期國債收益率區(qū)間3.5%—3.7%。建議近期減緩配置速度，適當降低倉位，等再次調整后選擇更好的位置入場。后期，關注7月13日到期的1795億元MLF續(xù)作情況和近期發(fā)布的6月經濟數據。

海外市場方面，關注7月20日歐央行、7月26日美聯儲以及8月3日英國央行議息會議。重點關注歐央行縮減QE的具體安排和美聯儲開始縮表后的影響，以及中國央行的應對操作。監(jiān)管政策方面，關注7月14日召開的全國金融工作會議，該會議會對下一階段重大金融改革問題進行定調。預計金融安全和統(tǒng)籌監(jiān)管將是本次金融工作會議討論的重點，會議有望將金融監(jiān)管協(xié)調機制提到更高層面。在現行分業(yè)監(jiān)管的基礎上，將會增強統(tǒng)籌協(xié)調，適當增加功能監(jiān)管、行為監(jiān)管。中央和地方金融監(jiān)管的分工也可能進行協(xié)調統(tǒng)籌。資管業(yè)務監(jiān)管的具體動作或已不遠。