7月中下旬資金面或逐步收緊

表為利率債發(fā)行-到期量統(tǒng)計(jì)

6月一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)行利率債5571億元，發(fā)行量較5月增加470億元。其中發(fā)行國債3109.1億元，發(fā)行國開債1365億元，發(fā)行非國開債1096.9億元。從發(fā)行情況看，一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)情況較5月有較為明顯回暖，利率債總量?jī)粼雒黠@，中標(biāo)利率從月初至月末有明顯下行，認(rèn)購倍數(shù)也相對(duì)較高，反映出市場(chǎng)配置需求有所回暖。比較來看，政策性金融債發(fā)行結(jié)果好于國債，特別是長(zhǎng)久期非國開市場(chǎng)需求旺盛。

圖為國債各期限收益率

圖為國債期限利差

從發(fā)行量看，國債發(fā)行量逐月增加，上半年共計(jì)發(fā)行記賬式國債12811.8億元，按照財(cái)政部計(jì)劃今年需凈增14500億元，今年國債需發(fā)行29221億元，上半年已完成全年發(fā)行額度的43.8%。其中政金債上半年發(fā)行量為16132.8億元，今年計(jì)劃發(fā)行量為32065億元，上半年完成全年發(fā)行額度的50%。另外，今年還有48800億元的地方政府債發(fā)行計(jì)劃，上半年僅完成34.1%。上半年利率債發(fā)行節(jié)奏較慢，下半年利率債供給量較大，對(duì)利率債市場(chǎng)會(huì)有一定的壓制。

資金面：央行保駕護(hù)航 平穩(wěn)跨過季末考核

6月銀行間資金面整體寬松，央行超額續(xù)作MLF并積極投放流動(dòng)性，維持資金面穩(wěn)定；月中美聯(lián)儲(chǔ)加息，央行未跟隨上調(diào)貨幣政策工具利率，加息對(duì)國內(nèi)資金面的沖擊較?。辉履┴?cái)政存款下放流動(dòng)性充裕，金融機(jī)構(gòu)平穩(wěn)跨越季末MPA考核，資金利率較5月末有所抬升，但上行幅度大幅弱于3月。

進(jìn)入7月后，資金面十分寬松，但央行已經(jīng)連續(xù)12個(gè)交易日暫停公開市場(chǎng)操作，累計(jì)凈回籠6600億元。從央行的操作來看，跨季后維穩(wěn)動(dòng)機(jī)減弱，近期資金面對(duì)于央行來說可能過于寬松，會(huì)逐步收緊流動(dòng)性。7月10日—14日公開市場(chǎng)有1795億元MLF到期，2800億元逆回購到期，同時(shí)還要面臨繳稅和股票分紅的壓力，預(yù)計(jì)7月中下旬資金面會(huì)逐步收緊。

表為5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

6月官方制造業(yè)PMI為51.7，與上月相比上行0.5個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)新制造業(yè)PMI為50.4，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，財(cái)新與官方制造PMI走勢(shì)一致。6月PMI諸多分項(xiàng)與上月相比有所上行，其中在手訂單、新出口訂單、生產(chǎn)、采購量等分項(xiàng)上行幅度較大，而庫存指標(biāo)表現(xiàn)較弱，其中產(chǎn)成品庫存分項(xiàng)由上月的46.6下降到46.3。PMI指數(shù)顯示內(nèi)外需向好，PMI上升主要原因是庫存較低導(dǎo)致原材料價(jià)格上漲。

市場(chǎng)主流觀點(diǎn)是今年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)前高后低，拐點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)在二季度。近期地產(chǎn)銷售已經(jīng)明顯放緩，下半年地產(chǎn)下行將對(duì)經(jīng)濟(jì)造成一定拖累，但從近期數(shù)據(jù)看，目前經(jīng)濟(jì)仍在平穩(wěn)運(yùn)行，拐點(diǎn)或許比預(yù)期來得更遲，經(jīng)濟(jì)下行幅度也比預(yù)期更小。

海外市場(chǎng)：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 貨幣政策趨緊

近期，海外債券收益率持續(xù)上漲，近兩周美國10年期國債收益率上行25BP至2.39%，歐元區(qū)10年國債收益率上行32BP、英國10年期國債收益率上行22BP。日本作為全球超低利率的代表，10年國債收益率從0.046%上行至0.1%，使得日本央行在上周五緊急宣布在0.11%收益率水平無限量買進(jìn)10年期國債，并將5年至10年期國債常規(guī)購買規(guī)模從之前的4500億日元提高至5000億日元。

本輪利率急劇上漲的原因是主要發(fā)達(dá)國家央行的集體鷹派表態(tài)。全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇是央行緊縮貨幣政策和利率上行的根本原因。美國6月新增非農(nóng)就業(yè)22.2萬人，高于市場(chǎng)預(yù)期的17.8萬人與上月的13.8萬人；失業(yè)率從4.3%小幅升至4.4%；勞動(dòng)參與率從62.7%升至62.8%；平均時(shí)薪同比2.5%，低于市場(chǎng)預(yù)期的2.6%，前值從2.5%下修至2.4%。此外，周一公布的美國6月ISM制造業(yè)指數(shù) 57.8，創(chuàng)2014年8月以來新高，高于預(yù)期的55.2和上月的54.9。市場(chǎng)對(duì)美國下半年經(jīng)濟(jì)重拾信心，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)，德國6月制造業(yè)PMI59.6，歐元區(qū)為57.4，均創(chuàng)74個(gè)月以來新高。

目前中美利差在120bp左右，仍有足夠的安全邊際。因此，近期海外債市收益率大幅上行對(duì)國內(nèi)債市沖擊較小。如果全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖，各國貨幣政策持續(xù)緊縮，中國央行的貨幣政策將十分被動(dòng)，很難保持相對(duì)獨(dú)立。

總體來說，近期資金面寬松，但央行連續(xù)12日未開展公開市場(chǎng)操作，持續(xù)收緊流動(dòng)性，疊加繳稅和股票分紅壓力，7月中下旬資金面將逐步面臨壓力。由于上半年利率債發(fā)行節(jié)奏較慢，下半年利率債供給壓力較大。經(jīng)濟(jì)近期有明顯反彈，大宗商品價(jià)格持續(xù)走高，強(qiáng)于預(yù)期。

海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，主要國家央行集體鷹派表態(tài)，海外債券收益率持續(xù)上漲。短期，債市內(nèi)外承壓，預(yù)計(jì)7月、8月債市會(huì)面臨調(diào)整，可能出現(xiàn)沖高回落，10年期國債收益率區(qū)間3.5%—3.7%。建議近期減緩配置速度，適當(dāng)降低倉位，等再次調(diào)整后選擇更好的位置入場(chǎng)。后期，關(guān)注7月13日到期的1795億元MLF續(xù)作情況和近期發(fā)布的6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

海外市場(chǎng)方面，關(guān)注7月20日歐央行、7月26日美聯(lián)儲(chǔ)以及8月3日英國央行議息會(huì)議。重點(diǎn)關(guān)注歐央行縮減QE的具體安排和美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表后的影響，以及中國央行的應(yīng)對(duì)操作。監(jiān)管政策方面，關(guān)注7月14日召開的全國金融工作會(huì)議，該會(huì)議會(huì)對(duì)下一階段重大金融改革問題進(jìn)行定調(diào)。預(yù)計(jì)金融安全和統(tǒng)籌監(jiān)管將是本次金融工作會(huì)議討論的重點(diǎn)，會(huì)議有望將金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制提到更高層面。在現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管的基礎(chǔ)上，將會(huì)增強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，適當(dāng)增加功能監(jiān)管、行為監(jiān)管。中央和地方金融監(jiān)管的分工也可能進(jìn)行協(xié)調(diào)統(tǒng)籌。資管業(yè)務(wù)監(jiān)管的具體動(dòng)作或已不遠(yuǎn)。