1、合作博弈與環(huán)保督查-博弈論角度下化工品價格易漲難跌的一個解釋

我們基于博弈論提出了一個框架來解釋新形勢下為何化工品價格易漲難跌的原因。那就是在引入環(huán)保督察之后，原先行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的囚徒困境轉(zhuǎn)變成了合作博弈。我們認(rèn)為這一框架對于當(dāng)前周期品行業(yè)盈利大幅好轉(zhuǎn)的解釋力大于此前有人提出的行業(yè)集中度的提高，尤其是當(dāng)你普遍觀察到很多產(chǎn)能過剩非常厲害，但目前龍頭公司盈利依然較好的現(xiàn)象。對于這些行業(yè)，集中度的提升很難解釋，因為即使考慮去掉一小部分產(chǎn)能之后，整體產(chǎn)能依然是過剩的 。

從這個意義上來說，這個合作博弈的均衡點(diǎn)要被打破取決于兩點(diǎn)：第一、環(huán)保督察約束條件的顯著放松；第二、需求端出現(xiàn)大幅的回落，就像上世紀(jì)80年代國際原油價格大漲之后對需求端的破壞。

我們本周在山東濰坊、東營等地走訪了純堿、鈦白粉和環(huán)氧丙烷三個行業(yè)四家公司，總的一個感受是在濰坊和東營這邊的情況不如淄博嚴(yán)，四家規(guī)模企業(yè)沒有關(guān)停，更多的只是適當(dāng)?shù)恼{(diào)低了開工負(fù)荷，等環(huán)保督察結(jié)束后開工率會調(diào)上來。價格漲幅趨勢最猛的一段應(yīng)該在9月份前后（山東環(huán)保督察時間是8.15-9.15）。

但是與企業(yè)的座談過程中，通過三個不同子行業(yè)內(nèi)部運(yùn)作的觀察以及之前積累的其他子行業(yè)的運(yùn)作的經(jīng)驗。我們提出了一個框架來解釋新形勢下為何化工品價格易漲難跌的原因。那就是在引入環(huán)保督察之后，原先行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的囚徒困境轉(zhuǎn)變成了合作博弈。

所謂囚徒困境。是指兩個共謀犯罪的人被關(guān)入監(jiān)獄，不能互相溝通情況。如果兩個人都不揭發(fā)對方，則由于證據(jù)不確定，每個人都坐牢一年；若一人揭發(fā)，而另一人沉默，則揭發(fā)者因為立功而立即獲釋，沉默者因不合作而入獄十年；若互相揭發(fā)，則因證據(jù)確實(shí)，二者都判刑八年。由于囚徒無法信任對方，因此傾向于互相揭發(fā)，而不是同守沉默。

落實(shí)到化工品子行業(yè)，咱們以簡化的2家公司模型來看，如果兩家公司都限產(chǎn)，則兩家公司都能取得較好的盈利5，但如果一家限產(chǎn)，一家不限產(chǎn)，則限產(chǎn)的為-4，不限產(chǎn)的盈利2，如果兩家都不限產(chǎn)，則均為-3，顯然這是個囚徒困境，最終的均衡點(diǎn)必然是2家都不限產(chǎn)。也就是說，這兩家公司最佳策略就是選擇產(chǎn)量最大化，讓其固定成本得以分?jǐn)偟阶畹?，從而做到完全成本最低，在價格戰(zhàn)中看誰能夠撐到最后。

表1：沒有環(huán)保督察下的囚徒困境             

資料來源：光大證券研究所

但是在引入環(huán)保督察約束條件下之后，有兩點(diǎn)情況發(fā)生了變化：首先第一點(diǎn)在環(huán)保督察約束條件下，行業(yè)里面的小企業(yè)會被淘汰掉一部分，這會產(chǎn)生兩個結(jié)果，其一參與博弈方的數(shù)目會降低，達(dá)成合作的概率會更大。其二沒有被淘汰的企業(yè)通過限產(chǎn)條件下盈利會更好一點(diǎn)，這個解釋了表2在均限產(chǎn)的情況下，企業(yè)盈利能夠更好為6。第二點(diǎn)在環(huán)保督察約束條件下，對同一家企業(yè)而言，限產(chǎn)意味著更少的排污和更高的安全冗余，也就是不限產(chǎn)的話，排污更多，安全冗余更小，所以均不限產(chǎn)的情況下，變得更差，所以兩家企業(yè)均為-5。這個也解釋了一家限產(chǎn)，一家不限產(chǎn)的損益狀況。限產(chǎn)這家經(jīng)濟(jì)上雖然受損失，但環(huán)保冗余提高了其效用，對于不限產(chǎn)那家，更低的環(huán)保冗余降低了其效用。

很顯然，在這個博弈下，雙方進(jìn)行合作限產(chǎn)是個均衡點(diǎn)。其他幾個象限的結(jié)果不是均衡點(diǎn)。我們認(rèn)為這一框架對于當(dāng)前周期品行業(yè)盈利大幅好轉(zhuǎn)的解釋力大于此前有人提出的行業(yè)集中度的提高，尤其是當(dāng)你普遍觀察到很多產(chǎn)能過剩非常厲害，但目前龍頭公司盈利依然較好的現(xiàn)象。對于這些行業(yè)，僅僅集中度的提升很難解釋，因為即使考慮去掉一小部分產(chǎn)能之后，整體產(chǎn)能依然是過剩的 。

表2：引入環(huán)保督察下的合作博弈

資料來源：光大證券研究所

從這個意義上來說，這個合作博弈的均衡點(diǎn)要被打破取決于兩點(diǎn)：第一、環(huán)保督察約束條件的顯著放松；第二、需求端出現(xiàn)大幅的回落，就像上世紀(jì)80年代國際原油價格大漲之后對需求端的破壞。

2、維生素A供給收縮，漲價預(yù)期高。本周維生素A經(jīng)銷商報價跨度大，從180-300元不等，BASF報價提至285元/千克，較6月低點(diǎn)的123.5元/千克上漲約131%，主要影響因素：環(huán)保督察，夏季工廠檢修，金達(dá)威因金磚國家會議停產(chǎn)，浙江醫(yī)藥等多家企業(yè)停報，BASF檢修4周，本周DSM宣布其瑞士維生素A工廠在2017年10月開始進(jìn)行停產(chǎn)，進(jìn)行升級改造，持續(xù)約6~8周。供給側(cè)收縮，VA市場貨緊挺價，漲價預(yù)期高。建議關(guān)注新和成，公司目前維生素A粉年產(chǎn)能為6000多噸，價格每提高50元/千克， 增厚毛利潤2.18億元，增厚EPS0.20元。公司產(chǎn)品維生素A、維生素D3、生物素、蛋氨酸近期輪番漲價，維生素E有變，成長性方面，公司營養(yǎng)品板塊，香精香料板塊，蛋氨酸板塊，新材料板塊成長期權(quán)明確。

3、TDI價格繼續(xù)大幅上行。目前華東TDI報價41000元/噸，環(huán)比上漲20.6%，8月國內(nèi)TDI市場進(jìn)入傳統(tǒng)需求旺季，歐洲市場TDI供應(yīng)依然緊張，韓國主要廠家供應(yīng)量受事故影響減少。國內(nèi)主要廠家擴(kuò)大出口并減少國內(nèi)供應(yīng)量。受供需兩端影響，國內(nèi)TDI市場價格大幅度上漲。甘肅白銀裝置近期或開啟為期一個月的檢修并限量供貨，預(yù)計TDI價格近期仍將維持高位。陶氏SADARA20萬噸項目于8月14日投產(chǎn)，其產(chǎn)品在亞太的銷售或以中國為主，進(jìn)入中國市場的時間或在2017年年底或2018年年初，具體情況有待跟進(jìn)。

4、環(huán)氧丙烷價格繼續(xù)上漲。目前環(huán)氧丙烷報價17500元/噸，環(huán)比上漲18.5%。廠家整體開工仍不足且?guī)齑娴臀幌屡咆浘o張。場內(nèi)環(huán)丙現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊情緒發(fā)酵下市場價格大幅上漲并創(chuàng)2017年內(nèi)新高。下游聚醚價格因原料供應(yīng)不足疊加訂單累積積極大幅跟漲，需求端對環(huán)丙價格有所拉動。山東地區(qū)安全環(huán)保高壓下氯醇法廠家開工情況仍有較多不確定性，看好環(huán)丙價格的繼續(xù)維持。

5、純MDI價格大幅上漲。目前純MDI價格30500元/噸，環(huán)比上漲11.9%。本周純MDI市場在供應(yīng)量預(yù)期減少、原料端苯胺支撐下價格持續(xù)上漲。萬華煙臺裝置仍檢修中，韓國BASF和錦湖三井裝置在原料工廠事故影響下供應(yīng)量緊縮，且日本裝置亦存9月份計劃。盡管環(huán)保壓力下下游終端用戶需求或有不足，但是科思創(chuàng)連續(xù)提價挺市疊加現(xiàn)貨供應(yīng)緊張下國內(nèi)純MDI市場后期預(yù)期將繼續(xù)維持高位。

6、丙烯酸及酯迎來新一輪漲價行情。本周丙烯酸成交價上漲300元，丙烯酸丁酯上漲550元，丙烯價格下跌75元，正丁醇價格上漲375元，丙烯酸價差擴(kuò)大400元，丁酯價差擴(kuò)大90元。受環(huán)保督查和年度檢修雙重利好影響，本周行業(yè)負(fù)荷下降到50%，創(chuàng)年內(nèi)新低。自7月下旬價格低點(diǎn)以來，丙烯酸價格已經(jīng)上行850元，丁酯價格已經(jīng)上行1550元，新一輪漲價行情打開。丙烯酸及酯下游9-10月將進(jìn)入旺季，后續(xù)價格有望繼續(xù)上漲。關(guān)注丙烯酸龍頭衛(wèi)星石化。PDH：丙烷、丙烯價格均有調(diào)整，但PDH價差擴(kuò)大120元，三季度PDH企業(yè)盈利也有望擴(kuò)大。

7、滌綸行業(yè)產(chǎn)銷好轉(zhuǎn)，庫存下降。本周滌綸價格上漲100-250元，PTA價格下跌100元，長絲價差擴(kuò)大100-300元，F(xiàn)DY強(qiáng)于POY，PTA價差微跌。本周滌綸長絲產(chǎn)銷好轉(zhuǎn)，庫存下降至8.5天，下周繼續(xù)看漲。目前長絲POY和FDY大約有200-300元利潤，PTA價差在750元高位，三季度相應(yīng)公司業(yè)績有望環(huán)比大幅增長。PTA裝置重啟方面，恒力2#220萬噸停車檢修，遠(yuǎn)東140萬噸和桐昆220萬噸啟動時間點(diǎn)在11月前后，翔鷺今年開啟概率不大，10月前PTA行業(yè)仍將維持緊平衡。短期化纖行業(yè)有望進(jìn)入產(chǎn)銷旺季，且中長期看好恒力股份、桐昆股份、榮盛石化和恒逸石化切入煉化一體化項目的機(jī)會。

8、本周國內(nèi)丁二烯市場價格高位整理上行，市場交投一般。供給端，7月丁二烯開工率回升至72.00%，大幅高于6月的65.00%；主流供方庫存低位，對價格帶來一定支撐，中石化有少量貨源補(bǔ)充，貨源供應(yīng)較上周有所增加。需求端，合成橡膠產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌鰞r格走勢較為強(qiáng)勁，對丁二烯市場有明顯提振；部分下游工廠因環(huán)保壓力而停車，對高價貨源采購積極性減弱，散戶轉(zhuǎn)為消化庫存。庫存方面，本周丁二烯有進(jìn)口船貨抵港，下游消耗速度正常，丁二烯庫存較前期降低，其中，華東以及華北主港總庫存降低2100噸在22900噸，較上周減少8.40%。整體而言，東北廠家?guī)齑娴臀?，合成膠走勢良好，但下游部分廠家采購積極性有限，高價成交不暢，預(yù)計下周丁二烯市場價格延續(xù)偏強(qiáng)整理。

9、粘膠短纖本周行情繼續(xù)向好。受環(huán)保督查的影響，粘膠短纖廠家紛紛降負(fù)運(yùn)行，停產(chǎn)廠家逐漸增多，行業(yè)開工率降至81%的年中低位。受供給端影響，本周報價紛紛上調(diào)，廠家提價提振，中端市場價格上漲至16000-16300元/噸，高端市場上漲至16500-16600元/噸，漲幅均為350元/噸。下游因此集中備貨，廠家訂單較為充裕，產(chǎn)銷率回升到60-70%之間，發(fā)貨偏緊，行業(yè)平均庫存-8天左右。預(yù)計隨著環(huán)保督查的延續(xù)，短期內(nèi)價格以穩(wěn)步上升為主。建議關(guān)注三友化工、中泰化學(xué)。

10、有機(jī)硅行業(yè)繼續(xù)大漲，普遍上漲1500-2000元/噸。受西部、山東等地環(huán)保督查影響，氯甲烷、金屬硅等原材料開工下滑，價格繼續(xù)上漲，成本支撐有機(jī)硅上漲，以及單體企業(yè)檢修增多，新安、興發(fā)裝置技改實(shí)施，兩家企業(yè)共有24萬噸裝置產(chǎn)能縮減停車，行業(yè)開工率下滑，有機(jī)硅行業(yè)價格普遍上漲2000元/噸，后市仍有繼續(xù)上漲趨勢：國內(nèi)DMC廠家主流成交在21500-22000元/噸；D4國內(nèi)品牌23000-24000元/噸；國外品牌D4市場持貨商25000-26000元/噸；線性體市場持貨商報價24500-26000元/噸；生膠主流商談22500-23000元/噸；107膠主流商談22000-23000元/噸。

11、CPL大跌錦綸價差擴(kuò)大，氨綸繼續(xù)去庫存。本周錦綸價格維持，己內(nèi)酰胺價格大跌700元，錦綸民用絲價差擴(kuò)大500-600元，己內(nèi)酰胺價差縮小700元。本周錦綸絲產(chǎn)銷正常，庫存維持低位，下周繼續(xù)看好成本下行帶來的錦綸行業(yè)現(xiàn)金流價差提高。關(guān)注錦綸龍頭華鼎股份。本周氨綸價格維持，原料MDI價格上漲1500元，氨綸價差縮小300元。氨綸行業(yè)負(fù)荷下降，產(chǎn)銷正常，庫存繼續(xù)下行但仍偏高，在原料上漲和盈利惡化的環(huán)境下，氨綸后續(xù)仍有提價可能。