9月至今，上證指數(shù)和文華商品指數(shù)沖高回落，國(guó)債期貨價(jià)格略有反彈，前期市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期因全線走弱的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而降溫。從宏觀驅(qū)動(dòng)因素看，6—8月股市與商品共振上行，均是基于需求穩(wěn)定基礎(chǔ)上的供給端驅(qū)動(dòng)，若后續(xù)需求端樂(lè)觀預(yù)期持續(xù)被證偽，股市與商品邊際走弱壓力加大，國(guó)債期貨價(jià)格也將受制于美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃而難有表現(xiàn)。

今年以來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的階段性交易機(jī)會(huì)存在于市場(chǎng)預(yù)期和實(shí)際狀態(tài)的偏離和修正。宏觀層面的核心分歧在于經(jīng)濟(jì)周期的定位，市場(chǎng)偏向由一季度的樂(lè)觀轉(zhuǎn)向二季度的悲觀，再轉(zhuǎn)向三季度的樂(lè)觀，目前大概率處于經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期的修正階段。但與市場(chǎng)偏向的高波動(dòng)不同，經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行則處于高位振蕩狀態(tài)，制造業(yè)PMI連續(xù)11個(gè)月高位窄幅波動(dòng)，邊際升降均缺乏持續(xù)性，GDP邊際增量上，凈出口的上升對(duì)沖了投資和消費(fèi)的下降。

從邊際驅(qū)動(dòng)來(lái)看，下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中樞將低于上半年，其中四季度低于三季度。經(jīng)濟(jì)邊際支撐兩大因素出口和制造業(yè)均有邊際走弱壓力，出口增速見(jiàn)高點(diǎn)之后已連續(xù)兩月回落至6個(gè)月低點(diǎn)，人民幣年內(nèi)大幅升值和上游成本高企將對(duì)出口競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)成持續(xù)壓制。投資分項(xiàng)中的正面因素制造業(yè)，則受秋冬季環(huán)?？己藟褐?，也將大概率邊際走弱，據(jù)測(cè)算，若環(huán)保達(dá)標(biāo)，GDP增速將下降0.2%。

從貨幣政策預(yù)期的邊際變化看，8月M2增速降至8.9%，再創(chuàng)歷史新低，進(jìn)一步遠(yuǎn)離年度12%的政策目標(biāo)，由此引發(fā)降準(zhǔn)預(yù)期?？紤]到金融去杠桿的總基調(diào)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和外部貨幣政策環(huán)境，預(yù)計(jì)年內(nèi)并不是實(shí)施降準(zhǔn)操作的合適時(shí)機(jī)。一是雖然國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在邊際下行壓力，但節(jié)奏和空間溫和，且仍將運(yùn)行在政策底線6.5%之上，暫不構(gòu)成貨幣政策的轉(zhuǎn)向驅(qū)動(dòng)。二是2008年之后，央行三次初始降準(zhǔn)，均發(fā)生于M1-M2差值接近底部之時(shí)，差值均值為-6.25%，而截至今年8月，M1-M2差值為5.1%，雖較去年7月的15.2%有顯著降低，但仍處于歷史高位區(qū)域，暫不具備降準(zhǔn)的驅(qū)動(dòng)條件。三是美聯(lián)儲(chǔ)將從10月開始縮表，按照計(jì)劃，2017和2018年將分別縮表300億美元和4200億美元，不同于加息，美聯(lián)儲(chǔ)縮表將直接抬升國(guó)債收益率預(yù)期，而匯率壓力和對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的不利傳導(dǎo)將制約國(guó)內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向。

總體上，金融去杠桿環(huán)境下，央行對(duì)M2低速運(yùn)行的容忍度在提升，降準(zhǔn)時(shí)機(jī)仍需等待。

綜合來(lái)看，經(jīng)濟(jì)仍處于中期L形底部區(qū)域，但短周期大概率已見(jiàn)頂部，經(jīng)濟(jì)邊際向弱壓力增強(qiáng)，市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期將向下修正。PPI-CPI差值的趨勢(shì)性下行，更可能以PPI更快速度的回落來(lái)實(shí)現(xiàn)，超出下游行業(yè)承受范圍之內(nèi)的PPI漲勢(shì)缺乏持續(xù)性。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，需求端預(yù)期邊際向弱將打壓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，但供給收縮預(yù)期將會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落節(jié)奏和幅度構(gòu)成支撐。