一、FOF是什么

FOF（Fund of Funds，基金中的基金）指投資于基金組合的基金。在歐美市場，F(xiàn)OF已發(fā)展成為數(shù)量規(guī)模占比均較大的一類成熟的理財產(chǎn)品，相比而言，在我國FOF仍具有較大的發(fā)展空間。

根據(jù)標的基金種類不同，F(xiàn)OF可以分為以下四類：對沖基金的基金（FOHF,Fund of Hedge Funds）、共同基金的基金（Fund of Mutual Funds）、私募股權(quán)投資基金的基金（PE FOF,Private Equity Fund of Funds）以及信托投資基金的基金（Fund of Investment Trust funds）。FOF作為資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，自身具備分散風(fēng)險、降低投資門檻等特點。

二、證券類FOF發(fā)展的中西對比

（一）海外共同基金FOF

1、發(fā)展歷程

萌芽時期

FOF起源于20世紀70年代的美國，其最初形式為投資于一系列私募股權(quán)基金的基金組合。因為私募股權(quán)基金投資門檻較高，大多數(shù)投資者無法企及，于是就有機構(gòu)發(fā)行了PE FOF以降低投資門檻。第一只證券類FOF由先鋒基金（Vanguard）于1985年推出（圖1），該只共同基金FOF70%的資產(chǎn)投資于股票類基金，30%投資于債權(quán)類基金，投資標的均為公司旗下的基金?；鹜瞥龊蟠笫軞g迎，同時也帶動了先鋒基金旗下其他基金的銷售，1986年末，先鋒公司旗下基金規(guī)模增長44.23%。

1987年，美股經(jīng)歷了2年的瘋狂后，遭遇了一次慘重的股災(zāi)，這促使投資者開始思考如何根據(jù)市場的不同情況配置不同種類的基金。公募基金在股災(zāi)中也不斷開發(fā)新的產(chǎn)品，基金類型在此時期快速增多。市場多變性與基金的多樣性促使投資者產(chǎn)生了基金篩選需求，自此FOF的發(fā)展有了其客觀驅(qū)動因素。

同一時期，美國開啟了401（K）計劃，該計劃主要使用雇員與雇主共同繳納養(yǎng)老金的模式，為之后養(yǎng)老金規(guī)模擴大以及入市都打下了基礎(chǔ)。養(yǎng)老金資金對風(fēng)險敏感度極高，F(xiàn)OF分散風(fēng)險、追求穩(wěn)健收益的屬性與其需求不謀而合。401(K)計劃無疑刺激了FOF基金的發(fā)展，F(xiàn)OF基金真正開始走上了發(fā)展之路。

發(fā)展成熟階段

20世紀90年代，美國企業(yè)養(yǎng)老金計劃由固定待遇型計劃（DBPlan）逐漸向固定供款型計劃（DCPlan）轉(zhuǎn)變，這促使越來越多的養(yǎng)老金計劃入市。根據(jù)美國投資公司行業(yè)協(xié)會（ICI）統(tǒng)計，約60%退休投資計劃參與者（以退休為目標的定向投資計劃）持有目標日期基金（Target Date Fund，以固定日期為目標的定向投資計劃），這部分資金以固定的時間點提取，為基金的發(fā)展帶來了穩(wěn)定的資金來源。

1996年，美國出臺的全國證券市場改善法案取消了對公募基金公司發(fā)行FOF產(chǎn)品的限制。由圖2可以看出，共同基金FOF數(shù)量由1995年的36只激增至1997年的94只，總資產(chǎn)管理規(guī)模增長137%至215億美元。

同時，經(jīng)過10年的長期牛市，在90年代后期，資本市場的火熱達到了巔峰程度，也就是大家熟知的互聯(lián)網(wǎng)泡沫（Dot-com Bubble）。資本市場的高收益與基金行業(yè)的壯大給FOF基金的發(fā)展提供了足夠多的底層資產(chǎn)。在此期間，F(xiàn)OF基金的管理規(guī)模占共同基金總規(guī)模的比重進入1%的數(shù)量級。（圖3）

爆發(fā)式增長

2000年至今，共同基金FOF進入了一個爆發(fā)式增長的階段。自2000年開始，F(xiàn)OF基金數(shù)量增長了627%，管理規(guī)模擴大了驚人的3014%。經(jīng)過了1990年前的萌芽與20世紀90年代一系列的政策支持與市場準備，共同基金FOF的土壤真正成熟了，并迎來了一個爆發(fā)式的增長。

2、美國FOF基金的主要管理人

美國共同基金FOF行業(yè)集中度極高，前三大FOF管理人占據(jù)近半壁江山，前十大管理人占據(jù)近四分之三的市場份額。

2012年，前十大公司的規(guī)模占比為74%，較1999年明顯下降了14.17個百分點。FOF市場的未來不再由少數(shù)大公司占有，隨著新公司的加入，行業(yè)集中度會明顯下降。新公司的加入一方面豐富了FOF的產(chǎn)品和數(shù)量，使投資者有更多選擇；另一方面也使各資產(chǎn)管理公司面臨更多壓力，需要開發(fā)更多適合投資者需求的FOF產(chǎn)品從而贏得更多的市場占有率。

3、FOF基金主要管理模式

FOF是采用內(nèi)部管理人還是引入第三方管理人一直是業(yè)內(nèi)討論的焦點問題，通過對美國市場上的主要FOF管理人進行研究，總結(jié)出以下形式：

產(chǎn)品線完整的大型基金公司可以采用“內(nèi)部管理人+內(nèi)部基金”模式，該模式可以將費用降到最低，如Vanguard、Fidelity、T. Rowe Price都采用FOF零收費模式。該模式可以引入外部管理人，變成“第三方管理人+內(nèi)部基金”模式，太平洋資產(chǎn)管理公司（PIMCO）采用該模式，收取0.225%至0.475%的年管理費，零售份額收取0.25%-1%的銷售服務(wù)費，子基金統(tǒng)一收取0.77%年管理費。

投資全市場基金的FOF產(chǎn)品為數(shù)不多，主要是避免不了雙重收費的問題。擁有成熟優(yōu)質(zhì)客戶基礎(chǔ)的機構(gòu)可以選擇“內(nèi)部管理人+全市場基金”，如大都會人壽保險旗下的John Hancock擔(dān)任FOF投資顧問，收取0.5%的管理服務(wù)費，子基金收取0.75%-0.92%的管理費。該模式可引入外部管理人，成為“第三方管理人+全市場基金”模式。這個模式適合渠道非常強勢的機構(gòu)，例如Transamerica。

近些年來由于ETF的普及，美國市場上還誕生了一批新型的基于互聯(lián)網(wǎng)的投資顧問公司。這些機構(gòu)或面向401（k）的發(fā)起企業(yè)，或直接面向投資者個人，提供個人‘定制版’的資產(chǎn)配置及FOF基金配置，所投的基金大多是費率低廉的指數(shù)基金或ETF。這一模式為國內(nèi)的第三方財富管理機構(gòu)提供了參照，但值得注意的是美國這些投資顧問機構(gòu)大多直接向投資者收取基于資產(chǎn)的管理費，而不是國內(nèi)第三方機構(gòu)采用的銷售傭金模式，收費方式的差別直接影響財富管理機構(gòu)的行為。FOF的出現(xiàn)為財富管理機構(gòu)從“賣產(chǎn)品”到“管資產(chǎn)”的轉(zhuǎn)型提供了可行路徑。

4、典型案例

（1）案例1：先鋒FOF基金—目標退休基金

先鋒集團（The Vanguard Group）成立于1975年，總部位于美國賓夕法尼亞州。該集團主要為美國國內(nèi)外機構(gòu)投資者與個人投資者提供共同基金等各種金融產(chǎn)品與服務(wù)。先鋒集團是世界第一大共同基金發(fā)行人，在全球范圍發(fā)行了包括共同基金在內(nèi)的200多只產(chǎn)品。先鋒集團在建立起共同基金產(chǎn)品線之后，可以根據(jù)投資者的不同需求進行產(chǎn)品選擇，也可以將已有共同基金進行組合形成新的產(chǎn)品為投資者提供個性化的設(shè)計和一站式解決方案。

先鋒目標退休基金屬于典型的FOF基金，隨著退休日期的臨近，風(fēng)險逐漸降低，最終基金收益趨于穩(wěn)定。先鋒目標退休FOF基金旗下包含11只獨立運作的子基金，產(chǎn)品設(shè)計細化到幾乎可以滿足任何年齡段的養(yǎng)老儲蓄需求。如表3所示。

從先鋒目標退休基金實際持倉來看，包含的子基金主要是集團旗下的先鋒全股票市場指數(shù)基金，先鋒全海外市場指數(shù)基金，先鋒全債券市場II指數(shù)基金，主要涉及股票與債券兩大類資產(chǎn)。根據(jù)目標人群年齡的增加逐步降低股票類資產(chǎn)比例，提高債券類資產(chǎn)比例，相應(yīng)地降低風(fēng)險水平。這些事先規(guī)劃好的資產(chǎn)配置比例能夠進一步消除FOF產(chǎn)品隱含的主動管理風(fēng)險。

針對那些已經(jīng)退休的人群，先鋒集團專門設(shè)計了兩款FOF產(chǎn)品，分別是先鋒目標退休收入基金和先鋒支出管理基金。主要投資目標主要是追求穩(wěn)定的收入和一定的資產(chǎn)增值，包含的子基金與目標2010一樣，即先鋒全股指基、先鋒全海外指基和先鋒債指基，以及先鋒通脹保護基金和先鋒貨幣市場基金，配置比例如表5所示。

先鋒FOF基金啟示：先鋒集團在建立起具有廣度的共同基金產(chǎn)品線之后，通過創(chuàng)新組合為投資者提供一站式基金方案，滿足了投資者的各種需求。目標2025成立的10年期間，絕大部分時間基金的資產(chǎn)都在穩(wěn)步增長。先鋒目標退休基金的費用低廉也使其區(qū)別于其它共同基金。通過對先鋒集團FOF基金的分析，可以發(fā)現(xiàn)很多值得國內(nèi)共同基金發(fā)行機構(gòu)學(xué)習(xí)的地方。（1）豐富基金產(chǎn)品線的設(shè)計。（2）根據(jù)客戶需求及時進行產(chǎn)品設(shè)計。（3）產(chǎn)品設(shè)計完成后，后期不斷進行細化。（4）努力降低費用。

（2）案例2：黑石FOHF

黑石集團（Blackstone Group）又名佰仕通集團，于1985年由前雷曼兄弟公司高層彼得·皮特森(Peter G. Peterson)和老下級史蒂芬·施瓦茨曼(Stephen A. Schwarzman)共同創(chuàng)立，是全世界最大的獨立另類資產(chǎn)管理機構(gòu)之一，也是一家金融咨詢服務(wù)機構(gòu)。其另類資產(chǎn)管理部門（BAAM）成立于1990年，主要根據(jù)不同客戶需求提供定制地對沖基金解決方案。截止2015年9月30日BAAM資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達到690億美元，50%的資產(chǎn)投資于為客戶提供的定制化對沖基金解決方案。不僅如此，黑石集團還將自身利益與客戶利益保持高度一致，與客戶建立長期關(guān)系。

Blackstone Alternative Alpha Funds基金（簡稱BAAF）是黑石旗下FOHF基金之一，于2012年4月1日成立，主要投資以股權(quán)策略為主的一系列黑石對沖基金，目標是實現(xiàn)與傳統(tǒng)股權(quán)和固定收入市場具有同等吸引力的長期風(fēng)險調(diào)整回報，截止2014年黑石BAAF基金總資產(chǎn)達到8.15億美元。對于組合基金中子基金的選擇黑石主要考慮以下幾個因素：1）良好的長期風(fēng)險調(diào)整回報收益；2）基金管理人具有優(yōu)秀的非傳統(tǒng)投資策略；3）較好的短期投資策略；4）具有明確的投資理念；5）具備良好的管理與嚴格監(jiān)督機制的基金。BAAF旗下所投對沖基金主要以股票多空策略為主，有時還會投向一些相對價值、事件驅(qū)動策略的子基金。管理費用方面BAAF收費較低，只收取一次費用。

（二）海外FOHF發(fā)展歷程

1、發(fā)展歷程

雖然共同基金FOF與FOHF的投資標的不同，但其投資框架與理念基本相同，而且發(fā)展壯大的土壤也如出一轍——對沖基金數(shù)量迅速增加以及對沖基金的封閉特性最終推動了FOHF的產(chǎn)生與蓬勃發(fā)展?？v觀海外FOHF的發(fā)展歷史，我們可以將其發(fā)展歷程分為萌芽、快速發(fā)展及發(fā)展停滯3個階段。

1990年以前：萌芽階段

1969年11月，羅斯柴爾德家族推出了世界上第一只FOHF產(chǎn)品“Leveraged Capital Holdings”。由于當(dāng)時社會財富積累不多，而對沖基金門檻較高，且美國股市正處于漫長的動蕩和整理階段，對沖基金以及FOHF的發(fā)展相對緩慢。20世紀90年代，隨著美國慢牛行情的來臨以及401K計劃和DC plan的推行，F(xiàn)OHF進入快速發(fā)展期。

1990年-2007年：快速發(fā)展階段

20世紀90年代由于FOHF投資收益超出了多數(shù)股票和債券組合的投資收益，F(xiàn)OHF開始逐漸為投資者所鐘愛。2000年至2002年間美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，在納斯達克指數(shù)和標普指數(shù)均出現(xiàn)大幅下跌的情況下，對沖基金及FOHF卻取得了正收益，F(xiàn)OHF得到了更多投資者的追捧。截至2007年底，F(xiàn)OHF的管理規(guī)模為8600萬億美元，較2002年翻了5.7倍。2007年是全球FOHF發(fā)展的黃金時期，占比曾經(jīng)達到40%。

全球金融危機后的發(fā)展停滯階段

全球金融危機前，F(xiàn)oHF無疑是增長最快的金融產(chǎn)品，但2008年后，F(xiàn)oHF的發(fā)展并沒有隨著對沖基金的復(fù)蘇而復(fù)蘇，反而日漸低迷。

業(yè)績下滑，一蹶不振

在2008年，排名前25的FOHF中，個人客戶占比大的基金管理規(guī)模下降了37%，而以機構(gòu)客戶為主的基金管理規(guī)模僅下降了23%。在暴跌中，客戶恐慌性的大量贖回讓FOHF基金難以招架并慌不擇路的出售可流動資產(chǎn)，而質(zhì)量與流動性稍差的資產(chǎn)被留在了組合里，造成接下來幾年，F(xiàn)OHF基金的表現(xiàn)一直比私募行業(yè)指數(shù)差。2008年，F(xiàn)OHF虧損21.4%，對沖基金行業(yè)指數(shù)下跌19%；而2009年，F(xiàn)OHF僅獲利11.5%，而對沖基金行業(yè)指數(shù)上漲20%；2000年，F(xiàn)OHF獲利5.2%，對沖基金行業(yè)指數(shù)則上漲10.6% (HRF)。金融危機后，F(xiàn)OHF再也不能保持比股債型產(chǎn)品高的收益，也不能保證低風(fēng)險，成為了FOHF規(guī)模衰退的主要原因。

經(jīng)歷了2008年金融危機的擠兌，F(xiàn)OHF基金開始變得越發(fā)謹慎，投資組合中預(yù)留的資金越來越多，導(dǎo)致FOHF的投資收益與對沖基金的收益差距大幅增加。通過圖8也不難發(fā)現(xiàn)，由于現(xiàn)金持有過多，資產(chǎn)質(zhì)量下降，F(xiàn)OHF指數(shù)的夏普比率直線下滑，而股債基金指數(shù)在金融危機后大幅回升。這些原因使得FOHF在經(jīng)歷經(jīng)濟危機后規(guī)模大幅縮水，且后來一直沒有重新成長起來。

學(xué)術(shù)研究深入，對FOHF產(chǎn)生反對

隨著金融危機的爆發(fā)，很多學(xué)術(shù)人士深入剖析了FOHF的表現(xiàn)，通過對HRF FOF指數(shù)的研究發(fā)現(xiàn)90%以上的FOHF產(chǎn)品與股債市場的相關(guān)性過高，而且長期保持相關(guān)性。甚至發(fā)現(xiàn)單獨的對沖基金比FOHF產(chǎn)品的風(fēng)險收益比更好也更穩(wěn)定。于是大量的投資者開始質(zhì)疑FOHF管理人的管理能力，以及FOHF是否真正的對沖了風(fēng)險而不是簡單追逐高風(fēng)險收益率的投資標的。

共同基金FOF保持良好發(fā)展的原因

共同基金大量使用內(nèi)部FOF模式，其管理規(guī)模多由共同基金內(nèi)部調(diào)整決策，所投資標的也多為內(nèi)部產(chǎn)品。由于共同基金規(guī)模在金融危機后并沒有受到嚴重影響且恢復(fù)較快，所以總體上共同基金FOF的規(guī)模隨共同基金行業(yè)不斷增加。另外，共同基金FOF在ETF基金興起與多樣化后大量配置被動管理型標的，以平滑收益降低回撤。

2、FOHF管理機構(gòu)

美國對沖基金發(fā)展初期，對沖基金的管理機構(gòu)相對比較分散，但2008年經(jīng)濟危機以后，很多規(guī)模較小的對沖基金因在金融危機中表現(xiàn)不佳而倒閉，而大型的管理機構(gòu)由于實力雄厚且管理較為嚴格，在金融危機后依然獲得了較大成長。

3、不同地區(qū)FOHF業(yè)績表現(xiàn)

由圖9可以看出，亞太地區(qū)FOHF的長期表現(xiàn)非常突出。隨著亞洲高凈值人士的增加，對資產(chǎn)配置的需求猛增，包括對對沖基金的需求，但他們同樣也面臨基金挑選難題，這就需要FOHF來發(fā)揮作用，由此可見亞洲FOHF行業(yè)有很大的發(fā)展前景。

（三）我國FOF基金的發(fā)展

1、首批類公募基金“FOF”成立以來規(guī)模逐步縮減

我國的第一支“FOF”誕生于2005年，由招商證券發(fā)行，主要投資于公募基金。此后，各大銀行、券商等也分別開始發(fā)行“FOF”產(chǎn)品。與普通FOF不同，銀行、券商發(fā)行的這些類公募基金“FOF”除了投資于其他公募基金外，基金資產(chǎn)還可以大量投資于二級市場。由于當(dāng)時公募基金產(chǎn)品差異不大，且這些“FOF”真正投資公募基金的比例較低，致使投資收益與公募基金相比缺乏優(yōu)勢，加上后來政府對私募基金從事FOF投資的資格放開以及對銀行理財產(chǎn)品投資范圍的限制，此類“FOF”規(guī)模開始逐步縮減。

2、公募基金FOF破冰

目前，我國市場上尚未出現(xiàn)公募基金FOF。2014年7月7日，證監(jiān)會頒布了《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，從法規(guī)的角度正式提出了公募基金FOF的概念，確立了公募FOF的法律地位。證監(jiān)會于2016年6月17日對《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》公開征求意見，奠定了公募基金FOF未來發(fā)展的法律基礎(chǔ)。

《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》征求意見稿重點內(nèi)容如下：

第一，明確了FOF的定義，即資產(chǎn)的80%以上資金投資于經(jīng)中國證監(jiān)會依法核準或注冊的基金份額的基金；

第二，F(xiàn)OF持有單只基金的市值不得超過資產(chǎn)的20%，且不能投資別的FOF；

第三，不得投資于分級基金等具有衍生品性質(zhì)的基金中；

第四，除交易型開放式證券投資基金聯(lián)接基金外，F(xiàn)OF的投資標的基金運作期限應(yīng)當(dāng)不少于1年，最近一期的披露規(guī)模應(yīng)不低于2億元；

第五，F(xiàn)OF的管理人不得對FOF資產(chǎn)中投資自身管理的其他基金部分收取管理費，且不得收取申購費、贖回費管理費以及銷售服務(wù)費；托管人也不得對FOF資產(chǎn)投資該托管人托管的其他基金部分收取托管費；

第六，對FOF的定期報告中對持倉情況、各種費率的揭示要明確。

3、證券類私募基金FOF

在我國，由于2014年之前私募機構(gòu)無法自己發(fā)行私募產(chǎn)品，主要通過信托平臺發(fā)行，故證券類私募基金FOF的雛形為TOT（即信托中的信托）。2007年，在牛市的催生下，我國私募基金開始進入第一次發(fā)展高潮，但2008年股市的暴跌讓整個私募行業(yè)開始出現(xiàn)嚴重分化，這為證券類私募基金FOF提供了發(fā)展的機會。2009年，我國出現(xiàn)了第一只TOT產(chǎn)品。2013年開始，我國逐步步入牛市行情，私募基金的數(shù)量開始進入爆發(fā)式增長，從而帶動了證券類私募基金FOF的高速發(fā)展。此外，政府對私募機構(gòu)的扶持以及監(jiān)管制度的進一步完善也為證券類私募基金FOF的提供了發(fā)展的土壤。在此后不到3年的時間里，證券類私募基金FOF出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，取得了3年4倍的巨大增速。

4、總結(jié)：中西對比

雖然證券類私募基金FOF在近幾年取得了迅猛的發(fā)展，但對比國外市場來看，我國證券類私募基金FOF仍具有較大的發(fā)展空間。

國內(nèi)證券類私募基金FOF占私募基金比例相教國外仍處于一個較低水平。截至2015年3季度末，我國證券類私募基金FOF數(shù)量占私募基金的比例不到2%，而美國FOHF占對沖基金的比例為早已超過20%。而我國證券類私募基金FOF的管理規(guī)模為400億人民幣左右，占比例不到0.3%，發(fā)展空間巨大。

縱觀美國FOHF的發(fā)展史，追求穩(wěn)定收益的機構(gòu)投資者對FOHF的投資是刺激FOHF基金發(fā)展的重要條件。美國個人投資者規(guī)模達到0.74萬億美元，海外個人投資者規(guī)模0.19萬億美元，合計占比13.9%。其余主要投資者為養(yǎng)老金、基金會、保險公司、主權(quán)財富基金、銀行與證券公司等。但目前國內(nèi)私募基金以及證券類私募基金FOF的投資者主要以個人客戶為主，主要通過銀行、券商、三方等渠道銷售，投資者呈現(xiàn)散戶化、短期化的特點，資金流動性高，并不利于FOF行業(yè)的發(fā)展。未來隨著機構(gòu)客戶對證券類私募基金FOF需求的加大，社?；稹⑵髽I(yè)年金等長期追求穩(wěn)定收益的資金入市與“國九條”的發(fā)布，越來越多的資金將匯聚到FOF基金行業(yè)，推動FOF基金真正的興起。

三、私募FOF基金監(jiān)管體系的國際比較

在對沖基金長達80余年的發(fā)展中，各國對對沖基金逐漸形成了一套自上而下的監(jiān)管體系。在分析美國對沖基金監(jiān)管體系的基礎(chǔ)上，格上理財將從中美監(jiān)管體系的立法精神、法律監(jiān)管體系、監(jiān)管規(guī)則等多方面闡述中美對證券類私募FOF投資、經(jīng)營活動的監(jiān)管。

（一）中美監(jiān)管體系的立法精神

1、美國立法精神——“法無禁止即許可”

迄今為止，美國證券類私募FOF基金仍以對沖基金的形式運作。縱觀美國監(jiān)管對沖基金的歷程，其立法監(jiān)管的核心思想是：尊重自由市場，重視金融體系的效率。在對沖基金的活動范圍內(nèi)，監(jiān)管層放任其自由發(fā)展。

美國法律禁止對沖基金向普通大眾募資，只允許其私下向富裕群體或機構(gòu)募資，這部分投資者通常被認定為合格投資者。合格投資者具有較高的風(fēng)險承受能力，監(jiān)管部門不對其實施一般的權(quán)益保護。長期以來，監(jiān)管方對對沖基金的投資幾乎沒有限制。然而對沖基金的基金（FOHF，F(xiàn)und of hedge funds）的出現(xiàn)，打破了對沖基金禁止向普通大眾募資的隔離制度，開始向普通大眾滲透。

回顧97年、08年金融危機，對沖基金的不規(guī)范運作對金融市場造成劇烈沖擊。出于維護金融市場穩(wěn)定的考慮，美國政府監(jiān)管的力度有所加強，但“市場的問題由市場自己來解決”的金融自由化思想仍居主導(dǎo)，監(jiān)管層對對沖基金以及FOHF的風(fēng)險缺乏應(yīng)有的重視。

2、中國立法精神——“法無許可即禁止”

與美國的“法無禁止即許可”的立法精神不同，我國對金融市場尤其是資本市場立法的基本精神是“法無允許則禁止”。國內(nèi)的金融創(chuàng)新往往由具有立法權(quán)的監(jiān)管機構(gòu)來推動，而非從事金融活動的經(jīng)營實體來推動。

我國對私募基金的監(jiān)管是在嚴格界定合格投資者的基礎(chǔ)上，將所有合格投資者納入監(jiān)管法律法規(guī)保護的范圍，要求私募基金遵守一系列規(guī)則，以保障投資者的合法權(quán)益。雖然西方媒體詬病我國私募與公募基金監(jiān)管同質(zhì)化，并未體現(xiàn)出私募監(jiān)管的特點，但我國監(jiān)管部門強化私募基金相關(guān)法規(guī)的制定，重視規(guī)范和引導(dǎo)，在私募基金風(fēng)險醞釀累積之前就對其進行防范和處理，全面保護投資者的合法權(quán)益。這樣的做法顯然更有深度和遠見。

（二）中美私募FOF法律監(jiān)管體系

各國在對沖基金運行的實踐和發(fā)展中，逐漸形成了一套自上而下的監(jiān)管體系：立法機關(guān)—證券監(jiān)督管理部門—證券交易所及行業(yè)自律組織—企業(yè)內(nèi)部控制。

1、美國私募FOF法律監(jiān)管體系

美國現(xiàn)行的金融法律體系形成于大蕭條時期。1929年股災(zāi)及隨之而來的經(jīng)濟危機促使美國政府考慮對金融業(yè)進行合理的監(jiān)管。在此背景下通過的《1933年證券法》等，成為目前私募FOF監(jiān)管主要的法律?！?940年投資公司法》創(chuàng)立的美國證券交易委員會(SEC)，成為美國金融市場的核心監(jiān)管機構(gòu)。SEC可以根據(jù)法律授權(quán)，制定一系列監(jiān)管規(guī)則及解釋。

美國法律早期嚴格限制基金投資于其他基金份額，F(xiàn)OF依據(jù)法律上的豁免條款，以對沖基金的方式運作，繞開投資限制的同時，將自己置于監(jiān)管之外。20世紀80到90年代，大量金融衍生工具的誕生催化了對沖基金的快速發(fā)展，而巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險也正在醞釀。90年代初，長期資本管理公司巨額投資虧損事件發(fā)生后，美國監(jiān)管當(dāng)局就“是否應(yīng)該加強對沖基金的監(jiān)管”進行了持久而激烈討論，但最終并無相關(guān)法律法規(guī)出臺。

進入21世紀，美國財政部等機構(gòu)開始對對沖基金進行更多維度約束，如2002年9月美國財政部確立了對沖基金在反洗錢方面的最低要求，并規(guī)定對沖基金須向金融犯罪預(yù)防網(wǎng)絡(luò)報備管理規(guī)模、投資者人數(shù)等信息；美國國會嘗試修改豁免條款，收緊對沖基金的經(jīng)營活動范圍。2004年《投資顧問法》新規(guī)則要求有15名以上投資者或管理規(guī)模超過3000萬美元的對沖基金管理人必須向SEC注冊，并全面遵守《投資顧問法》，然而這一規(guī)定生效不久便被美國聯(lián)邦上訴法院裁定無效。此后，國會多次嘗試通過其他法案要求對沖基金向SEC注冊，都以失敗告終。美國社會體制下富人擁有極大的政治權(quán)利，富裕階層的投資工具—對沖基金，幾乎成為法外之地。

直到2008年金融危機后，美國才對以往金融監(jiān)管體系進行了系統(tǒng)地反思。2010年《多德-弗蘭克法案》將此前缺乏監(jiān)管的場外衍生品市場、對沖基金、私募股權(quán)基金等納入了監(jiān)管范疇。該法案第四部分專門針對對沖基金和私募股權(quán)基金制定了監(jiān)管規(guī)則，規(guī)定管理資產(chǎn)高于1.5億美元的投資顧問和私募基金管理人必須向SEC注冊，在保留對沖基金投資操作自由度的同時也對大型對沖基金公司施行定期檢查和抽查，管控系統(tǒng)風(fēng)險。

2、中國證券類私募FOF法律監(jiān)管體系

我國《證券法》最早于1998年12月由國家立法機關(guān)通過，《證券法》之下并未對股票或債券制定單獨的法律，而對證券投資基金制定了《證券投資基金法》。2002年實施的《基金法》第五十九條規(guī)定：基金財產(chǎn)不得用于買賣其他基金份額，但國務(wù)院另有規(guī)定的除外。2012年《基金法》修訂后，相應(yīng)條款改為：基金財產(chǎn)不得用于買賣其他基金份額，但國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)另有規(guī)定的除外。此條款為FOF的引入預(yù)留出了一定的法律空間。

我國第一只FOF自2006年成立，相關(guān)的法律法規(guī)卻很長一段時間都沒有出臺。FOF投資于其他基金份額的行為一直以理財產(chǎn)品的名義游走于法律邊緣。證券公司、銀行以及信托公司將FOF冠以“理財計劃”、“理財產(chǎn)品”之名；券商系FOF、銀行系FOF以及信托系FOF是否應(yīng)該分別由證監(jiān)會、銀監(jiān)會監(jiān)管更無結(jié)論。直到《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》于2014年6月底頒布實施，私募FOF基金在我國才有了明確的法律地位?！端侥纪顿Y基金監(jiān)督管理暫行辦法》第二條明確規(guī)定：私募基金財產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標的。此規(guī)定將私募FOF基金納入了我國陽光私募基金的范圍，由中國證券監(jiān)督管理委員會及其派出機構(gòu)進行監(jiān)管。

（三）中美私募FOF監(jiān)管規(guī)則

縱觀各國基金發(fā)展歷史，早期的私募基金監(jiān)管一般采用市場準入監(jiān)管。然而，準入監(jiān)管容易產(chǎn)生行業(yè)壟斷、尋租腐敗等問題，因而欠缺公平和效率。此后，隨著監(jiān)管技術(shù)的發(fā)展，各國監(jiān)管機構(gòu)都逐漸將私募基金監(jiān)管轉(zhuǎn)向事中和事后。

1、證券類私募FOF的成立

美國證券類私募FOF投資公司若滿足《投資公司法》中的豁免條款，可不向SEC注冊，也沒有信息披露要求。

我國證券監(jiān)管部門對私募FOF基金并不進行準入限制，而是采用登記備案制進行管理。登記備案制強調(diào)事中事后監(jiān)管，相比于美國監(jiān)管機構(gòu)對對沖基金成立放任自流的態(tài)度，我國監(jiān)管方式更有利于嚴厲打擊以私募基金為名的各類非法集資活動。向基金業(yè)協(xié)會進行備案，也是我國私募基金行業(yè)自律的重要體現(xiàn)。

2、證券類私募FOF的募資

西方發(fā)達國家對于對沖基金或私募FOF投資者的限制主要體現(xiàn)在兩個方面：（1）投資者人數(shù)的限制，（2）對投資者風(fēng)險承受能力的要求。各國一般從投資者擁有的財富和投資經(jīng)驗兩個方面來認定其風(fēng)險承受能力，且對個人和機構(gòu)投資者加以區(qū)分。

我國《私募基金管理暫行辦法》規(guī)定，證券類私募FOF基金的合格投資者應(yīng)具備相應(yīng)的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力，以合伙企業(yè)等形式投資于私募FOF基金的，應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者。另外，參與私募FOF基金的投資者人數(shù)也受到嚴格限制。

我國合格投資者界定的思想與西方國家的基本一致。同時，我國與西方國家也嚴格限制證券類私募FOF進行廣告宣傳，防止一般公眾被誤導(dǎo)而承擔(dān)自己所不能承擔(dān)的風(fēng)險。

3、證券類私募FOF的參與主體

就參與主體而言，美國的私募FOF和中國私募FOF的區(qū)別主要體現(xiàn)在層次上。美國的FOF參與主體層次更加復(fù)雜，業(yè)務(wù)內(nèi)容更加細分化。

美國私募FOF并不強制要求托管，實際操作中為方便資金結(jié)算，一般在商業(yè)銀行托管。此外有基金服務(wù)機構(gòu)專門負責(zé)FOF日常運作，并定期出具財務(wù)報告。基金財務(wù)報告需由會計師事務(wù)所進行審計。FOF業(yè)績表現(xiàn)由基金評級機構(gòu)統(tǒng)計和發(fā)布。雖然不要求強制托管，且信息披露要求較低，但美國私募FOF非法集資或欺詐案件卻少有發(fā)生。這主要是由于各參與主體相互配合并形成制約，單方面損害投資者利益的行為很難順利實施。

與之對應(yīng)，中國基金監(jiān)管法規(guī)中規(guī)定：除基金合同、合伙協(xié)議、公司章程另有約定外，私募基金應(yīng)當(dāng)由基金托管人托管；同時，交易資料也由托管方妥善保存，若產(chǎn)生任何糾紛，投資者和監(jiān)管方有據(jù)可查。這正是中國私募基金陽光化的重要體現(xiàn)。在中國，基金的行政事宜一般由管理人和托管人共同負責(zé)，基金的財務(wù)報告無需經(jīng)過審計。且目前國內(nèi)暫無權(quán)威評級機構(gòu)對基金業(yè)績進行系統(tǒng)的評價。

4、證券類私募FOF的投資范圍

在投資范圍方面，美國對私募FOF的投資沒有限制，只是給出FOF是“主要投資于其他基金的基金”這一定義。在SEC注冊的私募FOF基金管理人在注冊后需按照要求報備投資范圍和基金種類。

我國《證券投資基金法》及《私募基金監(jiān)督管理暫行辦法》對FOF做出投資于其他基金的資金不得少于管理資金的80%的定義性規(guī)定，投資范圍需要在成立之初報備基金業(yè)協(xié)會，除此之外并無其他要求。

5、私募FOF的信息披露

美國的私募FOF采用對沖基金的運作模式，往往是為了降低信息披露所帶來的成本。但基金運作不透明很可能產(chǎn)生嚴重的代理問題及道德風(fēng)險，最終侵害投資者的利益。

美國監(jiān)管機構(gòu)通過以下方法，讓對沖基金的信譽機制發(fā)揮作用：（1）對沖基金必須定期向投資者提供報告，且必須滿足投資者不定期的信息披露要求；（2）通過行業(yè)協(xié)會對基金業(yè)績進行比較；（3）由權(quán)威機構(gòu)發(fā)布基金評級。

我國證監(jiān)會考慮到私募FOF運作的特殊性和信息披露的可操作性，不強制要求基金管理人披露投資細節(jié)。但在行業(yè)自律層面，私募基金管理人可自行在基金業(yè)協(xié)會備案、披露相關(guān)信息?；饦I(yè)協(xié)會則依據(jù)管理規(guī)模、合規(guī)情況、誠信情況等，對私募基金管理人進行分類公示。

綜合上述對比，中美對私募FOF的監(jiān)管環(huán)境均較為寬松，但目前我國證券類私募投資基金及證券類私募FOF的監(jiān)管處于多頭監(jiān)管的狀態(tài)?，F(xiàn)有私募FOF投資基金的規(guī)范基本上是由相關(guān)監(jiān)管部門針對各自管轄的機構(gòu)分別制定的，在開展私募投資基金業(yè)務(wù)的法律依據(jù)、基金管理人準入、產(chǎn)品準入、信息披露、銷售監(jiān)管等方面均沒有具體而微的硬性統(tǒng)一規(guī)定，監(jiān)管標準寬嚴有別。特別是證券投資私募基金在我國目前分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的模式下，對于跨行業(yè)金融產(chǎn)品和金融機構(gòu)的監(jiān)管，缺乏權(quán)責(zé)和職能的明確規(guī)定，一方面容易導(dǎo)致監(jiān)管重復(fù)、交叉和監(jiān)管真空，監(jiān)管成本較高，也影響監(jiān)管效果，不符合降低監(jiān)管成本與提高效益的原則。另一方面也不利于保護投資者利益和維護金融市場的公平競爭。

四、中國證券類FOF發(fā)展面臨的問題

中國證券類私募行業(yè)在蓬勃發(fā)展的過程中，在市場環(huán)境及FOF運作體系等方面仍存在不完善、不規(guī)范等問題。

（一）市場環(huán)境有待健全

1、監(jiān)管體系待完善

目前，證券類私募FOF并未形成統(tǒng)一且行之有效的監(jiān)管體系。而證券類公募FOF的具體操作指引也尚未出臺，F(xiàn)OF管理人結(jié)構(gòu)單一。

2、缺乏長期成熟資金源

在“什么機構(gòu)可以自由參與私募市場”的問題上我國還有待進一步開放，如我國保險、養(yǎng)老資金還沒有可投向證券類私募基金的法規(guī)和細則。從國外經(jīng)驗來看，養(yǎng)老金和企業(yè)年金的進入是證券類FOF基金業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動力，如1990年左右，美國推出K401養(yǎng)老計劃，大部分員工更愿意把養(yǎng)老金通過FOF形式進行增保值，F(xiàn)OF也隨之實現(xiàn)爆發(fā)式增長。

3、投資標的有待豐富

國內(nèi)市場上現(xiàn)有的投資標的不夠豐富，難以滿足證券類私募FOF多元化、全市場配置需求，如行業(yè)基金及金融衍生工具種類不足，缺乏與票據(jù)、金融衍生品、收益互換等相掛鉤的基金，海外市場配置困難等，均構(gòu)成了FOF多元化投資的瓶頸。

（二）FOF運作流程待規(guī)范

證券類私募FOF運作流程主要分為產(chǎn)品設(shè)計、產(chǎn)品發(fā)行、產(chǎn)品運作和售后服務(wù)等四個環(huán)節(jié)構(gòu)成（如圖），各環(huán)節(jié)均有待規(guī)范。

1、產(chǎn)品設(shè)計環(huán)節(jié)存在的問題

（1）拋棄穩(wěn)健定位

部分證券類私募管理人把FOF理解為幾個產(chǎn)品的簡單組合，追逐明星基金、高收益基金以促進產(chǎn)品發(fā)行，組合管理方面也有配置激進、追漲殺跌等現(xiàn)象，導(dǎo)致證券類私募FOF的穩(wěn)健屬性盡失。

（2）旨在降低投資門檻

部分證券類私募FOF管理人并未形成成熟的基金篩選、組合管理及風(fēng)險控制等投研體系，缺乏投資含金量的FOF僅僅成為降低投資門檻的工具。

（3）流動性不足

證券類私募FOF的流動性問題主要體現(xiàn)在兩方面：

①FOF本身開放頻率較低，較低投資吸引力。據(jù)格上理財統(tǒng)計，大部分FOF為按月開放，但也有超過25%的FOF按季開放，流動性不足問題直接影響客戶體驗，從而降低FOF對投資者的吸引力。

②全私募行業(yè)的基金開放頻率較低，導(dǎo)致FOF與標的基金間存在投資時滯。證券類私募基金是FOF的主要投資標的，據(jù)格上理財統(tǒng)計，目前運行的證券類私募基金中，76.19%按月開放，16.54%按季開放，甚至有1.35%的私募每年開放一次，開放頻率普遍較低。

2、產(chǎn)品發(fā)行

（1）營銷不當(dāng)

錯誤的營銷，不但可能干擾私募管理人投資節(jié)奏，還會損害投資者的長期收益水平。目前，證券類私募基金（含F(xiàn)OF）的營銷模式存在以下幾類問題：

①虛假宣傳、夸張宣傳、不完整風(fēng)險揭示等不實宣傳推廣；

②以獲取銷售傭金為目的，頻繁、錯誤引導(dǎo)投資者申贖；

③投資策略、投資風(fēng)格等信息溝通不暢，導(dǎo)致與投資者風(fēng)險偏好發(fā)生錯配等。

（2）無收費標準

證券類FOF存在雙重收費。一方面雙重收費存在合理性，有利于促進FOF管理人甄選優(yōu)質(zhì)基金，優(yōu)化投資組合，長期而言對投資者有益；另一方面，目前缺乏科學(xué)的收費標準，尤其對于投向內(nèi)部基金的FOF，投資者承擔(dān)成本偏高。

3、產(chǎn)品運作

（1）投資標的雷同

基金篩選是決定FOF業(yè)績的關(guān)鍵因素，很多FOF管理機構(gòu)缺乏行之有效的基金篩選體系，分析基金未來的投資價值底氣不足，最終大多數(shù)FOF管理人放棄獨立判斷，所投標的池雷同。

（2）組合管理不科學(xué)

從實踐上看，部分證券類私募FOF管理人尚未形成成熟的組合管理理念。要么不做跟蹤，簡單粗暴的長期持有；要么過度反應(yīng)，調(diào)倉過于頻繁，呈追漲殺跌現(xiàn)象。

（3）道德風(fēng)險無制約

在證券類私募FOF的投資運作過程中，也有可能出現(xiàn)道德風(fēng)險，但目前尚無相關(guān)政策法規(guī)進行監(jiān)督約束。如：直接投資二級市場的私募管理人，同時管理證券類私募FOF，如何設(shè)置防火墻，避免其中可能存在的關(guān)聯(lián)交易；如何規(guī)范私募合作體系，避免FOF管理人在篩選標的基金時，拋棄專業(yè)、導(dǎo)向利益優(yōu)厚的合作方等。

（4）窗口指導(dǎo)嚴重

證券類私募FOF管理人有干擾所投私募機構(gòu)投資決策的現(xiàn)象，如倉位限制、個股選擇偏好、行業(yè)配置約束等，典型的如銀行端強勢資金、MOM管理人等，對所投基金干涉較為嚴重。

4、售后服務(wù)

（1）信息披露不規(guī)范

對于證券類私募基金（含F(xiàn)OF）的信息披露，我國并無明文規(guī)定和強制要求，私募機構(gòu)自主選擇披露，準確性、規(guī)范性、及時性均無法保證。目前存在部分證券類私募基金的管理人（或投資顧問）、基金經(jīng)理不明確，投資策略不明晰，基金凈值概念使用混淆，凈值準確度及公布頻率無人核準，凈值披露不及時等現(xiàn)象。

（2）技術(shù)支持落后

在證券類私募FOF的日常運作過程中，目前存在估值系統(tǒng)無法全品種覆蓋、估值延遲或頻繁出錯的現(xiàn)象。另外，證券類私募至今仍還缺少一個完善、及時、權(quán)威的信息披露平臺，導(dǎo)致在進行基金篩選時，信息不對稱現(xiàn)象嚴重。

（3）贖回時效差

除預(yù)留流動性外，證券類私募FOF只有通過贖回標的基金才能保障足夠的頭寸來支付投資者贖回款。這種被動倉位調(diào)整還需對接各子基金月度或季度的開放日，資金調(diào)配缺乏自由，導(dǎo)致投資者贖回大多需提前20天以上，贖回進程緩慢。