背景介紹：大宗商品圈（一年兩次）的撲克投資策略峰會(huì)如期在上海錦江湯臣國際大酒店舉行。本次會(huì)議邀請到華融證券伍戈、敦和資管徐小慶、中泰證券篤慧、傳奇投資人付海棠等知名大佬來前共同探討2018年大宗風(fēng)云變幻，本文為首位發(fā)言嘉賓伍戈先生在會(huì)議上的講演內(nèi)容！

主持人：今天已經(jīng)是15號了，再過十幾天我們轟轟烈烈的2017年就要結(jié)束了，即將迎來我們新的一年！2018年，這個(gè)年份有特別的意義，它正是2008年金融海嘯十周年！在這個(gè)十周年到來之際，我們可以看到在金融市場有很多事件的結(jié)局都逐漸地浮出水面，無論是全球的地緣政治還是今年頻頻飛出的黑天鵝都接近尾聲。年初特別擔(dān)心的德國大選、法國大選最后都平穩(wěn)落地，并沒有出現(xiàn)意外結(jié)果，全球的宏觀流動(dòng)性也隨著美聯(lián)儲(chǔ)的縮表和加息逐漸的退出。在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)給整個(gè)全球投資者對未來有一個(gè)相對比較明確的預(yù)期?；氐絿鴥?nèi)，圍繞中國我們可以看到過去的兩年（2016-2017），我們經(jīng)歷了一場供給側(cè)改革浪潮，這在我們大宗商品領(lǐng)域是轟轟烈烈的一場革命，引爆了將近兩年的大宗商品工業(yè)革命，但是革命終有落幕的那一天，那么當(dāng)我們供給側(cè)改革到尾聲，大宗商品市場會(huì)又會(huì)有怎樣的格局，我相信這也是在座各位心中的疑問。

怎么去解答這個(gè)問題？首先我們先聽聽宏觀派大咖是怎么看的！這次我們非常榮幸地邀請到來自華融證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總經(jīng)理助理伍戈先生，他為我們帶來的話題是《供給擾動(dòng)與需求擴(kuò)張》！

伍戈：非常感謝林總的邀請，感謝撲克財(cái)經(jīng)！今天有幸來到上海和大家在歲末年初的時(shí)候分享一下對于未來經(jīng)濟(jì)的看法。

正如剛才主持人所談到的，過去我們的宏觀研究都十分關(guān)注需求面的變化，但最近這一年多以來，我們確實(shí)也感受到了供給的力量。供給的力量不僅是來自于宏觀層面所謂的供給側(cè)改革，我們還感受到了微觀行業(yè)的供給面變化，如行業(yè)集中度和產(chǎn)能利用率等。近期大家似乎感受到許多行業(yè)的集中度在出現(xiàn)明顯變化，可以視為一種供給面的變化。與此同時(shí)，供給面的變化還有一個(gè)就是產(chǎn)能利用率的提高。產(chǎn)能利用率的提高是不爭的事實(shí)，前期我們有很多的微觀證據(jù)，近期我們也看到統(tǒng)計(jì)局也開始公布官方數(shù)據(jù)描述產(chǎn)能利用率的提高。

上述供給面的變化和改善，是否預(yù)示著未來整個(gè)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的變化？我們在乎的是具有前瞻性的指標(biāo)，如果當(dāng)前產(chǎn)能利用率、行業(yè)集中度的變化是前瞻性指標(biāo)而不是同步指標(biāo)，那么這對于我們的投資和決策就會(huì)有意義和有價(jià)值。

我們梳理出來了關(guān)于行業(yè)集中度的指標(biāo)。如果把上中下游行業(yè)看成一個(gè)總體，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)集中度變化不僅僅是2016年才開始的新現(xiàn)象，追溯更早是在2006年就已經(jīng)開始，近十年來整個(gè)行業(yè)集中度一直是處于上升的態(tài)勢。如果看具體的行業(yè)，有些行業(yè)確實(shí)提升很快，這中間有大家比較熟悉的包括挖掘機(jī)、冰箱、水泥等，但也有一些行業(yè)（汽車、空調(diào)、白酒等）集中度是在下降的。

大家往往會(huì)有一個(gè)簡單的直覺，經(jīng)歷過去PPI持續(xù)54個(gè)月為負(fù)的一段痛苦經(jīng)濟(jì)時(shí)期，微觀企業(yè)和行業(yè)可能具有自發(fā)調(diào)整能力。這種調(diào)整有點(diǎn)像達(dá)爾文的進(jìn)化論描述那樣：經(jīng)歷優(yōu)勝劣汰后剩下是很牛的，淘汰的是弱的企業(yè)，集中度似應(yīng)大幅提高。這種優(yōu)勝劣汰只是對個(gè)別企業(yè)有益，還是會(huì)對整個(gè)行業(yè)尤其整個(gè)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能都有提振呢？作為宏觀研究者，我們更關(guān)心后者。從股票市場來看，大家追逐行業(yè)集中過程中的“龍頭”企業(yè)，這是一個(gè)非常自然的現(xiàn)象。但我們更關(guān)注行業(yè)集中度變化和宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的關(guān)系？仔細(xì)觀察我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，在過去十幾年行業(yè)集中度不斷攀升過程中，中國經(jīng)濟(jì)既經(jīng)歷了上升周期也經(jīng)歷了下降周期。所以從這個(gè)意義上來講，我們并不能必然地從集中度的變化來預(yù)示宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變化。

參照國際經(jīng)驗(yàn)，我們也能得到類似的結(jié)論。例如，我們看到在美國經(jīng)濟(jì)下行階段有時(shí)集中度是上升的，這似乎是所說的優(yōu)勝劣汰的“自然選擇”過程。但是，我們也看到在一些經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期集中度不斷沒有上升反而是下降。

當(dāng)然，在集中度的變化過程當(dāng)中，有人會(huì)說“我并不太關(guān)心經(jīng)濟(jì)總量變化，我更關(guān)心企業(yè)的盈利”。那么，集中度提高過程是不是必然預(yù)示著行業(yè)的未來盈利會(huì)向好？從歷史數(shù)據(jù)來看，集中度上升時(shí)盈利并不必然上升或下降。

進(jìn)一步地，如果我們將行業(yè)進(jìn)行中上游和下游的區(qū)分，我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)一些更有趣的確定性結(jié)論：下游行業(yè)集中度的提升和利潤的上升似乎是同步，而上游未必是。背后的原因可能是，下游企業(yè)相對市場化程度高，而中上游國有企業(yè)居多。后者受產(chǎn)業(yè)政策和國資監(jiān)管的影響較多，其兼并重組未必是以利潤最大化為目標(biāo)，或者說即使是兼并重組后也未必能實(shí)現(xiàn)利潤最大化。

從上述行業(yè)集中度的探討中，我們大概能夠得出這個(gè)結(jié)論：至少不應(yīng)將行業(yè)集中度直接與宏觀經(jīng)濟(jì)周期掛鉤，更不宜將其作為宏觀經(jīng)濟(jì)的前瞻性指標(biāo)。過去有觀點(diǎn)將行業(yè)集中度提升作為支持“新周期”的重要論據(jù)，這顯然是有待商榷的。其實(shí)，集中度這個(gè)指標(biāo)不是一個(gè)宏觀的概念，而是微觀或者是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，其變化往往與該行業(yè)的生命周期階段、壟斷特征等相關(guān)。

微觀上大家關(guān)注的供給指標(biāo)似乎還包括產(chǎn)能利用率。從2016年的一季度開始產(chǎn)能利用率不斷提高，這是不爭的事實(shí)。對此，我們關(guān)心的問題與上述行業(yè)集中度是類似的，即產(chǎn)能利用率是宏觀經(jīng)濟(jì)的同步還是前瞻性指標(biāo)，其提升是否預(yù)示著未來經(jīng)濟(jì)動(dòng)能增強(qiáng)？

從經(jīng)濟(jì)邏輯上看，產(chǎn)能利用率與制造業(yè)新增投資以及終端需求是有密切關(guān)系的。對于微觀制造業(yè)企業(yè)而言，如果感覺到終端需求有所回暖，它做的第一件事情就是先把過去庫存消化，然后把廠房設(shè)備都加以更充分利用，即提升產(chǎn)能利用率提高。如果它感到需求還在進(jìn)一步擴(kuò)張，企業(yè)則會(huì)開始做另外一件事情，就是進(jìn)一步追加投資。也就是說在終端需求、產(chǎn)能利用和追加投資之間是存在一定的經(jīng)濟(jì)邏輯上的先后關(guān)系。關(guān)鍵的問題是，這三者誰更重要？我覺得，可能終端需求依然是最為關(guān)鍵的。如果終端需求回暖，確實(shí)帶動(dòng)一定產(chǎn)能利用率提高，這會(huì)給人帶來比較樂觀的情緒；如果進(jìn)一步的需求擴(kuò)張并沒有像我們想象中那么明顯，那么產(chǎn)能利用率的提高可能未必會(huì)帶來追加投資。從這個(gè)意義上來講，產(chǎn)能利用率提高和制造業(yè)投資回升之間未必是直接因果關(guān)系。

美國的數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一點(diǎn)。盡管制造業(yè)投資、產(chǎn)能利用率和終端需求大部分時(shí)期都是順周期同步的，但是在一些時(shí)期確實(shí)也出現(xiàn)了產(chǎn)能利用率提升一段時(shí)間后終端需求沒有進(jìn)一步擴(kuò)張，使得制造業(yè)投資起不來，產(chǎn)能利用率提升最終也沒有持續(xù)下去。

綜上，不管是行業(yè)集中度也好，還是產(chǎn)能利用率也好，這些微觀領(lǐng)域供給面的適度改善確實(shí)充分的反映了當(dāng)前需求面改善的信息，但并不必然預(yù)示著未來的總需求好轉(zhuǎn)。從這個(gè)意義上來說，“供給并不必然創(chuàng)造需求”。供給面固然是重要的，但需求面更加關(guān)鍵。

下面我們著重探討需求。剛才我們觸及了制造業(yè)投資，其在國民核算的統(tǒng)計(jì)意義是終端需求。但從經(jīng)濟(jì)邏輯上去理解，制造業(yè)投資并不是終端需求，而只是中間的需求。因?yàn)橹圃鞓I(yè)生產(chǎn)出來的產(chǎn)品是為了進(jìn)一步滿足更加終端需求（包括消費(fèi)、房地產(chǎn)、出口等）。這也可以解釋，為什么在經(jīng)濟(jì)預(yù)測中，往往制造業(yè)投資的數(shù)據(jù)是難以直接估計(jì)的。我們的實(shí)證研究也表明，制造業(yè)投資與其他更加終端的需求的擬合關(guān)系是很好的，預(yù)測制造業(yè)投資其本質(zhì)是要預(yù)測消費(fèi)、房地產(chǎn)、出口等終端需求的變化。

研究中國總需求動(dòng)能不可回避的是房地產(chǎn)。事實(shí)上，今年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的兩大因素之一就在于房地產(chǎn)，房地產(chǎn)超預(yù)期的原因又在三、四線房地產(chǎn)。不管是房價(jià)，還是銷售或是其它指標(biāo)，過去三、四線和一、二線城市的趨勢都是一致的，但從2017年年初開始卻出現(xiàn)分化。其原因：一是在因城施策的大背景之下，一、二線和三、四線的限貸限購政策差異巨大。對于一、二線城市到目前為止限制性措施占比是80%左右，三、四線則5%都不到，甚至有的3%。通俗地說，在這一輪房地產(chǎn)調(diào)控中三、四線城市沒有被“踩剎車”，而且還在“踩油門”。棚戶區(qū)改造貨幣化拉動(dòng)了三四線城市36%左右的銷售，其刺激作用顯而易見。

值得一提的是，隨著總量性的房貸利率收緊，無論是價(jià)格還是銷售，三、四線與一、二線的走勢都開始趨同?，F(xiàn)在我們看到的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)趨勢似乎在向下，但有一數(shù)據(jù)是保持相當(dāng)強(qiáng)的韌性，這個(gè)數(shù)據(jù)就是房地產(chǎn)投資中間的土地購置。這預(yù)示著房地產(chǎn)商對于未來并不悲觀。我接觸過一些房地產(chǎn)的朋友，他們告訴我對于未來1-2個(gè)季度房地產(chǎn)趨勢是共識(shí)的，但到了明年5、6月份或許會(huì)有所改變。中國房地產(chǎn)市場其實(shí)還是非常有規(guī)律，即大概三年一周期。這意味著從房地產(chǎn)的高峰到波谷需要經(jīng)歷一年半的時(shí)間。這意味著現(xiàn)在這輪調(diào)控從去年十月份的波峰到現(xiàn)在經(jīng)歷了一年零兩個(gè)月，但還沒有達(dá)到波谷或冰點(diǎn)。

但這一輪有個(gè)不太一樣的地方在于土地。我們看到各地在長效機(jī)制當(dāng)中似隱含著對土地供給加大的承諾。在土地不是約束房地產(chǎn)投資的時(shí)候，我們越來越感覺到最近一段時(shí)間可能資金成為了“短板”。最近13個(gè)城市開始了租售并舉的試點(diǎn)，是以非常廉價(jià)土地吸引房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行投資。這個(gè)試點(diǎn)規(guī)模有多大、進(jìn)行得有多快、對于房地產(chǎn)投資有什么影響，我想對于這些問題還是得邊走邊看。

關(guān)于基建，今年年初就曾有過是否會(huì)超預(yù)期的大討論，特別是伴隨著三一重工等挖掘機(jī)大賣。從現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)來看，基建超預(yù)期的觀點(diǎn)基本上被證偽。近期我們關(guān)注到包頭地鐵的叫停等體現(xiàn)出財(cái)政方面的約束，財(cái)政去杠桿顯著增強(qiáng)，未來增速難以大幅上升。

基建關(guān)鍵問題是資金及債務(wù)的問題?；ㄙY金來源增速的總體趨勢是往下的，特別是近期城投債發(fā)行也明顯放緩。我們依然相信基建對整個(gè)經(jīng)濟(jì)的“兜底”作用，會(huì)在出口或者是房地產(chǎn)不景氣的時(shí)候進(jìn)行兜底，但可能會(huì)有一定時(shí)滯。

消費(fèi)。今年以來大家對消費(fèi)有些樂觀情緒，例如今年上半年消費(fèi)的貢獻(xiàn)率曾達(dá)到70%左右。但中國消費(fèi)對GDP貢獻(xiàn)率的高點(diǎn)不是在今年，而是在亞洲金融危機(jī)期間，當(dāng)時(shí)接近90%。在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)間反而是消費(fèi)貢獻(xiàn)率很高。所以這個(gè)意義上來說，消費(fèi)貢獻(xiàn)率是波動(dòng)性非常強(qiáng)的概念，并不必然代表著中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型及其內(nèi)生動(dòng)能的崛起。

消費(fèi)增速其實(shí)和居民可支配收入密切相關(guān)，即從總量上來看我們并不認(rèn)為消費(fèi)會(huì)有太大的“故事”，但是從結(jié)構(gòu)上而言消費(fèi)可能有不少“故事”。中日兩國的數(shù)據(jù)表明，當(dāng)一國人口逐漸老齡化的時(shí)候，消費(fèi)占GDP的比重（即消費(fèi)率）會(huì)逐步上升，這與微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的生命周期理論是一致的。

今年以來杠桿率上升最快的不是企業(yè)，也不是政府，而是居民。大家有些擔(dān)心居民杠桿率過高，因?yàn)樗赡軙?huì)影響消費(fèi)和未來的房地產(chǎn)投資。

綜合對個(gè)指標(biāo)來測度居民杠桿率并進(jìn)行國別比較，我們發(fā)現(xiàn)居民杠桿率增速確實(shí)比較快，但是否高到極端的水平，還難以定論。

直觀上看，居民杠桿率提升會(huì)抑制消費(fèi)。但實(shí)際上，居民杠桿率上升對居民消費(fèi)等影響是同時(shí)存在擠出效應(yīng)和收入效應(yīng)的。研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)一定程度上杠桿率上升的收入效應(yīng)是大于擠出效應(yīng)的。

短期居民杠桿率受資金成本影響非常大，寬松的利率環(huán)境是杠桿率上升的必要條件。但從更長期的視角，居民杠桿率隨著城鎮(zhèn)化率的上升而上升。盡管我們看到短期杠桿率加速大家有所擔(dān)心，但是從更加長期而言，現(xiàn)在中國的城鎮(zhèn)化率只有40-50%左右，西方發(fā)達(dá)國家城鎮(zhèn)化率都在80%以上。居民杠桿率提升可能還是有進(jìn)一步的發(fā)展過程，當(dāng)然保持適當(dāng)?shù)乃俣群拓?cái)務(wù)可持續(xù)是重要的。

外需是一件很復(fù)雜的事情。今年外需對于我們經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)相對比較大的。但是我只是想說明一點(diǎn)，中國國內(nèi)的投資，特別是房地產(chǎn)的投資對于世界的影響是重大的，如果中國房地產(chǎn)的投資國內(nèi)投資動(dòng)能往下的話，全球貿(mào)易增速就會(huì)受到制約。全球貿(mào)易主要是被全球投資所帶動(dòng)，并不是消費(fèi)。而投資當(dāng)中中國最大，邊際貢獻(xiàn)也是最大。如果我們要研究未來中國外需會(huì)怎樣，很大程度上不能忽視中國自身動(dòng)能變化，比如房地產(chǎn)投資動(dòng)能變化而引發(fā)的出口動(dòng)能的變化，這是對于出口量的考察。另外是對于價(jià)的考察，匯率在過去的很長時(shí)間跟出口關(guān)系非常好，當(dāng)前人民幣匯率價(jià)格升值對于我們未來一段時(shí)間的出口是否造成影響，這是價(jià)格方面的重要考量。

下面談?wù)勜泿排c資本流動(dòng)及匯率方面的問題。實(shí)際利率今年以來有所提升，但是隨著價(jià)格的上升，最近又在往下跌。從歷史來看實(shí)際利率還處于歷史的低位，不僅僅中國，看看日本、歐洲、美國都是一樣。今年中國GDP實(shí)現(xiàn)6.8%的增長，而實(shí)際利率只有0%。

有很多人討論M2不靠譜，真的如此嗎？其實(shí)，貨幣對實(shí)體影響一定是存在滯后。隨著貨幣總量從高位回落，確實(shí)看到今年名義GDP正從一季度的高位回落。與其他國家不一樣的是，我們還沒有經(jīng)歷過M2+，M3和M4的討論，就開始直接討論資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)指標(biāo)（社會(huì)融資規(guī)模）的國家。

談到融資條件的松緊，我們不能忽視匯率，其與利率、貨幣數(shù)量三者共同決定一國融資松緊，從而決定整個(gè)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能發(fā)展。貨幣很有意思的地方就在于其對宏觀經(jīng)濟(jì)具有一定的前瞻性的，“車馬未動(dòng)，而糧草先行”。我們做任何一比投資和消費(fèi)決策時(shí)，首先都會(huì)考慮資金價(jià)格或者是資金數(shù)量的可得性，這個(gè)意義上來說我愿意把貨幣看作宏觀經(jīng)濟(jì)的前瞻性指標(biāo)。

如果將利率、貨幣數(shù)量和匯率融合成一個(gè)貨幣條件指數(shù)的話，我們看到2015年以來該指數(shù)代表貨幣是持續(xù)寬松的。這也能夠部分解釋為什么2016年以來遇到這么強(qiáng)勁的限產(chǎn)漲價(jià)影響，經(jīng)濟(jì)依然表現(xiàn)出韌性。過去一段時(shí)間銀行間市場利率趨升，人民幣匯率在升值， M2趨勢向下到達(dá)個(gè)位數(shù)，整個(gè)貨幣條件指數(shù)已經(jīng)告別寬松。并且隨著金融去杠桿的推進(jìn)，未來商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表還有收縮空間?？梢灶A(yù)見，貨幣條件指數(shù)會(huì)滯后影響我們未來的實(shí)際GDP。

談?wù)剬r(jià)格的看法。今年以來由于價(jià)格很高，有人擔(dān)心利潤好可能是價(jià)格幻覺。為了排除價(jià)格干擾，我們著重研究實(shí)際產(chǎn)量。過去很長一段歷史時(shí)間，中上游和下游的實(shí)際產(chǎn)量增速趨同。但2016年以來，我們發(fā)現(xiàn)中上游和下游產(chǎn)量增速之間出現(xiàn)了一個(gè)明顯的“剪刀差”，大家當(dāng)然知道是供給側(cè)改革的原因。但問題是這種剪刀差還會(huì)持續(xù)多久？上游可以看做供給，下游更接近終端需求。如果沒有行政力量的影響，上下游產(chǎn)量增速的缺口會(huì)在市場力量之下逐步擬合，即上游產(chǎn)量會(huì)進(jìn)一步增加，下游需求可能邊際趨弱，這個(gè)過程中價(jià)格一定是趨勢下降的。我想這可能是未來一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要邏輯。在上述均衡演進(jìn)中，產(chǎn)量如何變化有些不確定，這取決于需求收縮的以及供給擴(kuò)張的相互速度。

基本面決定價(jià)格?，F(xiàn)在產(chǎn)出缺口溫和擴(kuò)張，和CPI變化大體一致。隨著供給側(cè)影響逐步釋放過程中，如果沒有總需求配合，價(jià)格上漲是不可持續(xù)性的。但是有些不確定因素就在于對于原油等成本沖擊怎么判斷，以及對于國外復(fù)蘇怎么判斷。但我還是相信需求面對于價(jià)格影響是比較確定。

補(bǔ)充一個(gè)對PPI預(yù)測的視角。我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債務(wù)短期波動(dòng)與滯后的PPI之間的關(guān)系擬合度非常的好。也就是說，過去一段時(shí)間PPI上去，一定是上一期的企業(yè)杠桿率上升所引起。即使沒有供給側(cè)改革PPI也會(huì)上去，原因就是因?yàn)榍捌谄髽I(yè)債務(wù)在攀升，其實(shí)就是信用擴(kuò)張，信用擴(kuò)張對于價(jià)格是有滯后影響的。今年企業(yè)杠桿率還在攀升，但是攀升速度在下降，也就是說短期債務(wù)增速下降，預(yù)示著未來1-2個(gè)季度PPI的下降。

最后說一點(diǎn)利率和匯率方面的事情，未來美國加息中國還會(huì)跟嗎？過去事實(shí)是有時(shí)跟有時(shí)又不跟。如果我資本管制是比較成功，那么我們貨幣政策是相對獨(dú)立的，利率沒有必要過多考慮資金流動(dòng)及中美利差。

最近這段時(shí)間資本流動(dòng)管理效果究竟如何？我們發(fā)現(xiàn)從2015年開始，特別是2017年以來，我們發(fā)現(xiàn)市場的力量（利差與匯率預(yù)期）已經(jīng)不能決定短期資本流動(dòng)方向，甚至是反向的。2017年這種變化從很大程度上印證資本管制強(qiáng)度。如果資本管制的效率是在提高的，那么國內(nèi)的利率受國外掣肘影響邊際減小，人民幣匯率更容易盯住美元指數(shù)。

事實(shí)上，中國政策利率調(diào)整很大程度上和名義GDP是一致，并沒有脫離基本面，也不是受聯(lián)儲(chǔ)的主導(dǎo)。未來大家會(huì)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，但我個(gè)人覺得更多是心理上而不是資本流動(dòng)層面，更不會(huì)是外匯儲(chǔ)備大量流失造成匯率急劇貶值。這個(gè)意義上來說，未來關(guān)注中國國內(nèi)基本面變得更加重要。

當(dāng)然現(xiàn)在的大背景是決策者試圖引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?，金融監(jiān)管不斷強(qiáng)化，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮依然是未來的趨勢。雖然對于資管新規(guī)有爭議，但是方向是確定了，有可能時(shí)間上拖延到2020年。但是該做的事情還會(huì)做。貨幣量收縮過程資金價(jià)格當(dāng)然會(huì)有上升壓力，但金融去杠桿及監(jiān)管強(qiáng)化力度強(qiáng)弱大小，最終受制于經(jīng)濟(jì)基本面的變化。

過去一段時(shí)間供給層面的因素大量沖擊經(jīng)濟(jì)，供給面給我們帶來困惑不僅僅是宏觀層面的供給側(cè)改革，還表現(xiàn)在很多微觀行業(yè)層面。但是這種供給變化不必然預(yù)示著未來經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能增加，需求持續(xù)擴(kuò)張也是供給面改善的重要原因。隨著供暖季結(jié)束等，預(yù)計(jì)供給面的擾動(dòng)因素在2018年有所減緩。從貨幣角度而言，如果我們能夠把貨幣作為前瞻性型指標(biāo)，未來總需求動(dòng)能是穩(wěn)中趨弱的。關(guān)于外部因素，隨著資本管制加強(qiáng)，未來更多還是要關(guān)注國內(nèi)。

我今天就分享以上內(nèi)容，謝謝大家！

思維腦圖：