首先非常榮幸和大家分享一下我們對(duì)今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的觀點(diǎn)，我個(gè)人的主業(yè)是做宏觀和債券研究，在證券市場(chǎng)，跟期貨還是有一些距離，希望通過(guò)今天這樣的觀點(diǎn)介紹，對(duì)大家今年投資能夠有所幫助。我們站在了新的時(shí)代，一定需要把握新的方向去尋找新的希望，對(duì)很多中國(guó)經(jīng)濟(jì)的舊產(chǎn)業(yè)和舊模式，其實(shí)還是有一個(gè)需要去打破的過(guò)程，這是我們“破舊立新”的題目含義。

今天我的報(bào)告分四個(gè)部分來(lái)展開：

1、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力理解

過(guò)去三十年，我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展靠的是居民對(duì)物質(zhì)生活追求，由追求溫飽小康所驅(qū)動(dòng)，而未來(lái)整個(gè)社會(huì)進(jìn)步應(yīng)該會(huì)轉(zhuǎn)向居民消費(fèi)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)。

宏觀上來(lái)看經(jīng)濟(jì)變化，人口結(jié)構(gòu)有著非常重要的含義，在一個(gè)比較年輕的人口結(jié)構(gòu)下大家會(huì)喜歡房子、汽車這些年輕消費(fèi)品，但是隨著人口老齡化，醫(yī)療、養(yǎng)老這些服務(wù)型消費(fèi)有一個(gè)崛起過(guò)程。

過(guò)去我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有兩大動(dòng)力，一個(gè)是來(lái)自人口紅利，過(guò)去我們每年新增1000多萬(wàn)年輕人口，就是15-60歲的年輕人口，但在2013年以后就變成負(fù)增長(zhǎng)；第二個(gè)是來(lái)自于城市化，到目前為止城市化依然是我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿?，這一塊每年大概可以貢獻(xiàn)2000萬(wàn)的農(nóng)村向城市的轉(zhuǎn)移人口。但是17年末我國(guó)城市化的水平已經(jīng)接近60%，按照國(guó)際上通行的標(biāo)準(zhǔn)，通常70%是城市化成熟期，算一下中國(guó)城市化可能還可以維持十年，雖然說(shuō)城市化還是有空間，但是需要記住，我們城市化已經(jīng)離瓶頸越來(lái)越近，如果大家去農(nóng)村看一下，目前農(nóng)村里面還可以轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)的年輕人數(shù)量也是在減少的。

簡(jiǎn)單加總一下，年輕人和農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口算在一塊，過(guò)去我們每年有3000萬(wàn)以上有效需求人口，2011年以后年輕人口數(shù)量變成零增長(zhǎng)，現(xiàn)在每年只有2000萬(wàn)的有效需求人口，用這樣的大框架進(jìn)行測(cè)算，基本上所有這些中國(guó)比較大的產(chǎn)業(yè)，無(wú)論是房地產(chǎn)還是汽車，目前應(yīng)該都在頂部的區(qū)域，這是我們非常簡(jiǎn)單的測(cè)算。

比如房地產(chǎn)，按照目前每年新增2000萬(wàn)有效人口，平均兩人一套住房，1000萬(wàn)套住房就是一個(gè)比較正常的需求。另外我們還需要算一下更新置換需求，假定經(jīng)濟(jì)到一個(gè)穩(wěn)態(tài)，中國(guó)有4億戶家庭，房子大概是50年的有效期，2%的折舊率，每年大概需要換掉800萬(wàn)套舊住房，推算房地產(chǎn)消費(fèi)頂峰差不多1800萬(wàn)套。汽車多一點(diǎn)，汽車使用時(shí)間比較短，按照7%的折舊率可以使用15年，按照4億輛存量，更新需求會(huì)到3000萬(wàn)輛，目前新增需求每年還有2000萬(wàn)輛，加在一塊頂峰可以達(dá)到5000萬(wàn)輛。而17年估計(jì)我國(guó)的房地產(chǎn)銷售會(huì)接近1900萬(wàn)套，汽車銷售會(huì)接近3000萬(wàn)輛，這說(shuō)明中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)處于絕對(duì)的頂部，而汽車市場(chǎng)空間也不大了。

回到中國(guó)城鎮(zhèn)居民基本生活，三十年之前基本上所有城鎮(zhèn)居民，大家都是家徒四壁一無(wú)所有，對(duì)物質(zhì)生活追求是一個(gè)主要的方向，但是到去年年末為止，我們做了一個(gè)非常簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)所有這些耐用品，像家電、住房基本上都超過(guò)戶均一臺(tái)或者戶均一套，汽車戶均0.4輛左右，雖然說(shuō)汽車普及可能還有很大空間，但是和日本的0.5輛已經(jīng)很接近，畢竟中國(guó)還不是美國(guó)，有那么多的平原地區(qū)可以發(fā)展汽車，所以把所有這些作為一個(gè)大背景來(lái)看，其實(shí)我們整個(gè)居民的生活追求肯定在發(fā)生變化。

十九大給一個(gè)非常重要的描繪，就是我們的人民生活目標(biāo)發(fā)生了變化。30年前居民是把物質(zhì)生活追求放在首位，但是這一次我們明確提出未來(lái)居民要追求更加美好的生活，什么是更加美好的生活？

回到人口結(jié)構(gòu)這幅圖，給我們展示了一個(gè)非常清晰方向，我們叫居民消費(fèi)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)。年輕人為主的時(shí)代，需要更多的房子、汽車，這些都是有形消費(fèi)品，但對(duì)于老齡化的社會(huì)，老年人需要更多的醫(yī)療和養(yǎng)老，放開二胎以后小孩出生率回升，而兒童需要教育，教育、醫(yī)療都是無(wú)形消費(fèi)。這說(shuō)明居民消費(fèi)將從有形消費(fèi)轉(zhuǎn)向無(wú)形消費(fèi)。另外一方面中國(guó)年輕人口數(shù)量減少，大家不需要更多房子和車子，但是畢竟收入還是持續(xù)增長(zhǎng)，所以大家需要更好的消費(fèi)品，需要更高質(zhì)量的房子和車子，對(duì)品質(zhì)的追求就是消費(fèi)升級(jí)。綜合來(lái)看居民消費(fèi)會(huì)有一個(gè)轉(zhuǎn)型和升級(jí)的過(guò)程。

而隨著居民消費(fèi)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)，我們整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也會(huì)發(fā)生變化。首先，隨著居民消費(fèi)從有形消費(fèi)轉(zhuǎn)向無(wú)形消費(fèi)，意味著整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將從工業(yè)化轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)的時(shí)代。怎么理解未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平衡和充分的發(fā)展？含義就是我們工業(yè)發(fā)展極度失衡，服務(wù)業(yè)發(fā)展不夠充分，未來(lái)服務(wù)業(yè)有非常巨大的發(fā)展空間。

比如，北京幼兒園事件，反映出來(lái)大家都希望小孩有更好的教育，但是問(wèn)題是優(yōu)質(zhì)教育供給嚴(yán)重不足。我們看介紹美國(guó)K12的研究，發(fā)現(xiàn)多子女的美國(guó)家庭可能支出的一半以上都用在教育上，這個(gè)產(chǎn)業(yè)有非常大的發(fā)展空間。醫(yī)療更加不用講，因?yàn)榇蠹叶枷牖畹瞄L(zhǎng)，這些行業(yè)屬于供給嚴(yán)重不足，發(fā)展空間巨大。

而隨著居民消費(fèi)的升級(jí)，工業(yè)化未來(lái)也在發(fā)生變化。過(guò)去年輕人高速增長(zhǎng)，每年都需要更多的汽車。而今年整個(gè)汽車行業(yè)的增速是零增長(zhǎng)，但是SUV增速20%，新能源汽車增速50%，就是說(shuō)大家不需要更多的汽車，但是需要更高品質(zhì)、更加環(huán)保清潔的汽車，這就是對(duì)品質(zhì)的追求。反過(guò)來(lái)講，居民的消費(fèi)升級(jí)意味著更高的技術(shù)水平，其實(shí)就是對(duì)企業(yè)創(chuàng)新要求?；仡櫼幌轮袊?guó)很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，過(guò)去十年發(fā)展主線就是智能化，比如手機(jī)，過(guò)去大家使用手機(jī)都是大磚頭后來(lái)被蘋果、華為手機(jī)取代了，智能化改變了手機(jī)、電視，包括目前所有的這些傳統(tǒng)行業(yè)，未來(lái)創(chuàng)新應(yīng)該是我們工業(yè)化的出路。這意味著我們工業(yè)化會(huì)到一個(gè)新的時(shí)代，過(guò)去30年是重化工業(yè)時(shí)代，發(fā)展鋼鐵、煤炭這些重產(chǎn)業(yè)，以后的時(shí)代，因?yàn)榇蠹倚枰非蟾咂焚|(zhì)，這個(gè)時(shí)候我們整個(gè)工業(yè)應(yīng)該會(huì)轉(zhuǎn)向新興產(chǎn)業(yè)，尤其是目前中國(guó)依然具有巨大貿(mào)易逆差的產(chǎn)業(yè)，比如電子、計(jì)算機(jī)、航空航天這些方向有巨大希望。

居民需求在發(fā)生變化，轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)、轉(zhuǎn)向品質(zhì)消費(fèi)，我們產(chǎn)業(yè)會(huì)從工業(yè)化轉(zhuǎn)向服務(wù)和創(chuàng)新的時(shí)代。

2、怎樣幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

我們認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)非常重要，我們一定要從銀行融資轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)融資、尤其是股權(quán)融資。

在工業(yè)化時(shí)代，我們說(shuō)這個(gè)游戲非常的簡(jiǎn)單，因?yàn)楣I(yè)化就是一個(gè)簡(jiǎn)單擴(kuò)大再生產(chǎn)的過(guò)程，所以最佳融資方式就是銀行融資，給鋼鐵、地產(chǎn)企業(yè)錢就可以搞很大。但是到了服務(wù)和創(chuàng)新的時(shí)代，其實(shí)銀行就基本上沒(méi)有用武之地了。因?yàn)殂y行的所有融資的核心是需要有一個(gè)抵押品，銀行是一個(gè)面向重資產(chǎn)行業(yè)的融資方式，但是所有這些新的方向，比如說(shuō)我們搞創(chuàng)新，創(chuàng)新的本質(zhì)叫做知識(shí)產(chǎn)權(quán)，叫做無(wú)形資產(chǎn)，沒(méi)有資產(chǎn)給你做抵押，同樣服務(wù)業(yè)叫人力資本，教育核心是老師，醫(yī)療核心是醫(yī)生，都是人力資本，沒(méi)有資產(chǎn)給銀行做抵押，讓銀行給他放貸款。換句話說(shuō)，就是所有這些新的方向必須要轉(zhuǎn)向靠資本市場(chǎng)來(lái)提供融資。

但是我們說(shuō)其實(shí)這樣的框架，大家看上去覺(jué)得非常的有道理，但是問(wèn)題是，我們?cè)缭谑昵耙簿褪?009年就應(yīng)該做這個(gè)轉(zhuǎn)化，把融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，抑制銀行融資發(fā)展資本市場(chǎng)融資或者股權(quán)融資，但是我們沒(méi)有這樣做。過(guò)去十年我們是銀行融資在不停增長(zhǎng)的過(guò)程，從宏觀來(lái)看，其實(shí)我們的整個(gè)銀行融資給我們的經(jīng)濟(jì)加過(guò)三次杠桿。

第一次是2009年，2009年這個(gè)故事大家都知道，就是當(dāng)時(shí)我們是四萬(wàn)億，四萬(wàn)億之后所有人都非常高興，大家感覺(jué)經(jīng)濟(jì)新一輪周期開始了。我們發(fā)現(xiàn)2009年之前中國(guó)企業(yè)部門非常的健康，中國(guó)的企業(yè)并不是一直都是負(fù)債累累，2009年之前我們整個(gè)中國(guó)企業(yè)部門一年的新增總?cè)谫Y不到兩萬(wàn)億，兩萬(wàn)億就是現(xiàn)在一個(gè)多月的貸款數(shù)量；2009年變成7萬(wàn)億，2012年變成10萬(wàn)億，那一把銀行給企業(yè)部門提供了巨量的貸款，企業(yè)拿到錢就擴(kuò)產(chǎn)能，那個(gè)時(shí)候就是企業(yè)舉債，通過(guò)制造業(yè)投資啟動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)第一輪反彈，那一輪經(jīng)濟(jì)反彈是兩年，2009、2010年大家都非常的開心。但是好景不長(zhǎng)，到2011年以后經(jīng)濟(jì)就重新開始下滑，因?yàn)槠髽I(yè)高債務(wù)引發(fā)了高杠桿和產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。17年從年初和年尾，大家對(duì)新周期充滿爭(zhēng)議，為什么我們始終認(rèn)為有疑問(wèn)，就在于我們企業(yè)部門連續(xù)十年每年舉債十萬(wàn)億，這么一個(gè)高的債務(wù)負(fù)擔(dān)很難在一兩年之內(nèi)解決，17年企業(yè)債務(wù)率只是在高位企穩(wěn)，沒(méi)有明顯下降，高債務(wù)始終是新周期啟動(dòng)的攔路虎。

第二次是2012、2013年，這是第二次經(jīng)濟(jì)反彈，這一次主角是政府出來(lái)舉債，這一次很重要的指標(biāo)叫做信托貸款，當(dāng)時(shí)我還記得程博講如果政府想要保持一個(gè)比較高的經(jīng)濟(jì)速度，必須要在某一塊融資增速保持在50%，那一次標(biāo)的就是信托貸款，一年之內(nèi)翻了一倍，就是2012年增速還只有18%，2013年到100%。地方政府在銀行的表外，通過(guò)信托貸款，大筆的加碼了基建投資。同樣那一輪經(jīng)濟(jì)反彈持續(xù)時(shí)間也只有兩年，2014年開始往下走，因?yàn)?013年政府發(fā)現(xiàn)債務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題，開始整頓地方政府債務(wù)，包括當(dāng)時(shí)也是一輪央行提高利率去杠桿，2014年之后經(jīng)濟(jì)重新開始下滑。

到2016、2017年，我們又來(lái)了一個(gè)新故事，只不過(guò)這次故事主角又換了一個(gè)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)里面有三大重要主體，一個(gè)是企業(yè)，另一個(gè)是政府，第三個(gè)就是居民部門，這次就是我們居民部門出來(lái)舉債。過(guò)去幾年整個(gè)地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生了翻天覆地變化，2017年已經(jīng)收官，我們好幾個(gè)地產(chǎn)巨頭，每一個(gè)都是五千億的銷售規(guī)模。為什么2017年房子還是賣的這么好，其實(shí)2017年是居民舉債又創(chuàng)新高，全年下來(lái)居民新增總債務(wù)超過(guò)了8萬(wàn)億。本來(lái)2016年的居民舉債7萬(wàn)億就不少了，結(jié)果17年又創(chuàng)了新高。這一輪靠居民巨額舉債拉動(dòng)地產(chǎn)銷售、地產(chǎn)投資，支撐了經(jīng)濟(jì)反彈。

我們發(fā)現(xiàn)同樣魔咒又出現(xiàn)了，就是居民債務(wù)又引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注，之前財(cái)新專門寫了一個(gè)文章，就是講中國(guó)居民債務(wù)率的問(wèn)題。我自己剛剛從北美回來(lái)，去北美跟他們聊了一下非常有意思，當(dāng)時(shí)去加拿大，我說(shuō)你們房?jī)r(jià)也很貴，你們債務(wù)率高嗎？他們說(shuō)我們居民負(fù)債率100%，我說(shuō)你們會(huì)爆掉嗎？他說(shuō)不擔(dān)心他們自己，他們擔(dān)心瑞典，因?yàn)槿鸬渚用褙?fù)債率是150%。這說(shuō)明發(fā)達(dá)國(guó)家的居民負(fù)債率都很高，這是個(gè)全球現(xiàn)象。

目前我國(guó)的居民負(fù)債率大概是55%，也就是45萬(wàn)億的居民負(fù)債，80萬(wàn)億的GDP，確實(shí)比發(fā)達(dá)國(guó)家還要低不少。我們想了一下為什么北歐國(guó)家居民負(fù)債率是全球最高的？因?yàn)楸睔W是高福利社會(huì)代表，他們政府把所有東西都包辦了，所以大家敢于舉債，但是目前我們的整個(gè)社保包括醫(yī)保，大家心里是有疑問(wèn)的。如果社會(huì)保障不夠完善，我們居民負(fù)債率上升是有風(fēng)險(xiǎn)的。還有一個(gè)問(wèn)題是我們居民負(fù)債上升的速度太快了，一年居民新增負(fù)債八萬(wàn)億，GDP的10%都被居民借走了，當(dāng)年美國(guó)在2007、2006年也沒(méi)有這么高，這兩年中國(guó)居民舉債確實(shí)把經(jīng)濟(jì)救起來(lái)了，但是又引發(fā)了新的居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

所以把過(guò)去十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈的故事作一個(gè)回顧，你會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)我們始終在重復(fù)著同樣的故事，每次都會(huì)有一個(gè)主體出來(lái)舉債，第一次是企業(yè)舉債，第二次是政府舉債，第三次是居民舉債，每一次都是能夠好上兩年，第三年通常會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，所以這個(gè)就是一個(gè)擔(dān)心，是不是今年同樣的魔咒又會(huì)出現(xiàn)？

我把整個(gè)故事進(jìn)行回顧，其實(shí)想說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)如果想從根本上解決債務(wù)問(wèn)題，就一定要改變我們的融資結(jié)構(gòu)。如果始終是靠銀行的債務(wù)融資是不可能走出困境的，必須改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，要把債務(wù)融資轉(zhuǎn)成股權(quán)融資。剛才我們講中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的希望非常明確，我們要轉(zhuǎn)向服務(wù)、轉(zhuǎn)向創(chuàng)新，但是所有這些服務(wù)和創(chuàng)新的企業(yè)都和銀行沒(méi)什么關(guān)系，比如在美國(guó)所有這些新的偉大企業(yè)，從谷歌到特斯拉，你想哪一個(gè)是由銀行培育的？銀行培育不了。中國(guó)也一樣，目前全球型企業(yè)從騰訊到阿里，都是由股權(quán)融資培育的。銀行可以干什么？銀行可以培養(yǎng)鋼鐵廠、房地產(chǎn)，銀行在工業(yè)化時(shí)代可以做很多事情，但是到服務(wù)和創(chuàng)新時(shí)代他什么都做不了。所以中國(guó)如果真心想要轉(zhuǎn)型，就要下決心把銀行融資管住，下決心發(fā)展資本市場(chǎng)，尤其是股權(quán)融資。股權(quán)融資才是發(fā)展服務(wù)和創(chuàng)新的融資結(jié)構(gòu)，這是一個(gè)大轉(zhuǎn)變，從這一點(diǎn)出發(fā)，我個(gè)人認(rèn)為銀行業(yè)發(fā)展前景是有問(wèn)題的，目前雖然短期來(lái)說(shuō)大家非常喜歡銀行，但是銀行業(yè)務(wù)模式的核心是給所有的客戶放貸款，但中國(guó)目前從居民到企業(yè)、政府全部負(fù)債累累，已經(jīng)舉不動(dòng)債了，以后銀行出路只有一個(gè)，就是從放貸轉(zhuǎn)向給居民做財(cái)富管理，這也是幫助企業(yè)成長(zhǎng)，也是幫助居民財(cái)富保值和增值。

3、講一講對(duì)政策變化的理解，從刺激需求轉(zhuǎn)向改善供給

我們看過(guò)去十年，我們始終是通過(guò)債務(wù)融資的方式發(fā)展經(jīng)濟(jì)，我們始終在刺激需求，這次政府發(fā)現(xiàn)這條路走不通了，我們提出來(lái)供給側(cè)改革。

由于連續(xù)十年我們是靠貨幣、靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，所以十年下來(lái)問(wèn)題累計(jì)的比較嚴(yán)重，無(wú)論從投資和GDP比值，還是貨幣和GDP的比值都在2016年創(chuàng)下歷史新高。所有這些問(wèn)題怎么解決？從刺激需求是走不通的，政府開始轉(zhuǎn)向供給側(cè)找答案，提出了“三去一降一補(bǔ)”，每一個(gè)政策都是去解決我們投資過(guò)多的問(wèn)題。如果把過(guò)去三年的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)表現(xiàn)作回顧，供給側(cè)改革是非常重要的主線。

2015年是供給側(cè)改革元年，那一年第一次提出降成本，手段就是大幅的降息降準(zhǔn)，結(jié)果就是股市、債市雙牛。到2016年政策主線轉(zhuǎn)向去產(chǎn)能，2016年是去產(chǎn)能的元年，通過(guò)去產(chǎn)能帶來(lái)商品價(jià)格大漲，出現(xiàn)商品大牛市。2017年政策主線轉(zhuǎn)向去庫(kù)存，就是降低三四線城市房地產(chǎn)高庫(kù)存，結(jié)果三四線城市銷售超預(yù)期。這個(gè)也是我們?cè)谌ツ杲坏囊还P學(xué)費(fèi)，2015、2016年我們對(duì)政策堅(jiān)信不疑，我們也認(rèn)同2015年降成本，2016年相信去產(chǎn)能，但是對(duì)2017年去庫(kù)存產(chǎn)生疑慮，我們覺(jué)得這不太符合經(jīng)濟(jì)歷史規(guī)律，所有國(guó)家歷史上人口都是向大中城市集中，很少出現(xiàn)中小型城市化，但是政策確實(shí)太強(qiáng)大，可以改變這種規(guī)律。過(guò)去三年大家被政策教育的五體投地，只要相信政策就可以找到超額收益。

未來(lái)我們的政策會(huì)怎樣把握？我們給了一個(gè)非常明確的判斷，叫做兩個(gè)政策方向，一個(gè)叫做去杠桿，一個(gè)叫做補(bǔ)短板。首先怎么理解去杠桿？如果把過(guò)去三年政策作回顧，我們做了三件事，降成本、去產(chǎn)能、去庫(kù)存，雖然說(shuō)全部叫做供給側(cè)改革，實(shí)際上這里面去產(chǎn)能是減少供給，但降成本還是在增加需求、因?yàn)槭窃谠黾诱男枨?，去?kù)存是在鼓勵(lì)居民舉債也是增加需求。其實(shí)我們是減少了一個(gè)供給，增加了兩個(gè)需求，所以我們?nèi)袊?guó)的總需求和總債務(wù)還是在創(chuàng)新高。

其實(shí)這幅圖是理解我們中國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵，我們看2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)，如果只是單純看一下中國(guó)的企業(yè)部門，你會(huì)發(fā)現(xiàn)新周期已經(jīng)呼之欲出，因?yàn)槠髽I(yè)部門盈利狀況包括負(fù)債率都是發(fā)生非常明顯改善，問(wèn)題是中國(guó)經(jīng)濟(jì)不是光有企業(yè)一個(gè)部門，經(jīng)濟(jì)是一個(gè)有機(jī)的整體，我們要把中國(guó)企業(yè)、居民和政府綜合在一塊看，會(huì)發(fā)現(xiàn)這一次通過(guò)居民和政府舉債幫企業(yè)部門解套了，也就是說(shuō)，居民出來(lái)做了接盤俠，全社會(huì)的債務(wù)率還是創(chuàng)了新高。

實(shí)際上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不是一直靠舉債發(fā)展，2008年之前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于黃金時(shí)代，每年GDP增速10%以上，但是我們總的負(fù)債率只有120%，那個(gè)時(shí)候居民企業(yè)政府負(fù)債加總，也只有GDP的一倍?，F(xiàn)在GDP增速慢下來(lái)，全社會(huì)的負(fù)債是GDP兩倍多還往上走。

把中國(guó)和美國(guó)進(jìn)行對(duì)照，我們發(fā)現(xiàn)，舉債模式是完全相反，美國(guó)2008年之前是中國(guó)目前的模式，靠舉債在發(fā)展，但是美國(guó)在2008年之后又換成中國(guó)2008年之前模式，就是經(jīng)濟(jì)增速回升不再是靠舉債發(fā)展，全社會(huì)的總的負(fù)債率是穩(wěn)定的，這個(gè)就是核心差異，我們還靠舉債，人家不再靠舉債了。

為什么美國(guó)經(jīng)濟(jì)可以好起來(lái)，今年大家發(fā)現(xiàn)全球呈現(xiàn)一片欣欣向榮的走勢(shì)，美股和歐股都在創(chuàng)新高。我們自己體會(huì)也是很深刻，為什么這一回海外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的這么好，你會(huì)發(fā)現(xiàn)他們都是去了杠桿，他們靠什么去杠桿？無(wú)論是美國(guó)也好還是歐洲都做了同樣一件事情，就是都是把銀行處理了，美國(guó)是有大把的銀行破產(chǎn)倒閉，然后歐洲是大把銀行重組，我們發(fā)現(xiàn)這很有意思，他們把銀行變小了，銀行少了之后錢就變少了，經(jīng)濟(jì)卻變好了。

這種現(xiàn)象特別不符合我們?cè)谥袊?guó)研究的邏輯，因?yàn)槲覀冊(cè)趪?guó)內(nèi)，大家對(duì)貨幣數(shù)據(jù)特別的重視，相信大家做商品肯定會(huì)看貨幣數(shù)據(jù)。比如2017年，雖然全年M2增速很低，只有9%，但是M2低也無(wú)所謂，2017年全社會(huì)社會(huì)融資增速還在13%，這個(gè)錢還是不少的，遠(yuǎn)超過(guò)經(jīng)濟(jì)增速，只要有錢經(jīng)濟(jì)依然就會(huì)非常不錯(cuò)。錢能夠決定經(jīng)濟(jì)這是我們通常比較容易形成的印象，因?yàn)槲易约哼^(guò)去也是這樣想的，我自己入行是2005年，2009年搞四萬(wàn)億，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)起來(lái)了之后就寫報(bào)告起名就叫“信貸決定論”，認(rèn)為有錢就可以把經(jīng)濟(jì)推起來(lái)。

但是大家仔細(xì)思考一下，如果靠錢就能發(fā)展經(jīng)濟(jì)，全球最牛的國(guó)家應(yīng)該改名字，改成委內(nèi)瑞拉，但并不是他，因?yàn)樗麄冇♀n太多以后錢已經(jīng)沒(méi)用了。真正牛的國(guó)家是美國(guó)、中國(guó)，而美國(guó)發(fā)展是靠的是創(chuàng)新、是企業(yè)家精神，和錢沒(méi)有本質(zhì)關(guān)聯(lián)。最近高曉松講了一個(gè)段子，他說(shuō)年輕的時(shí)候一無(wú)所有，寫了一首歌叫同桌的你，后來(lái)萬(wàn)人傳唱；現(xiàn)在非常有錢又想寫歌但是寫不出來(lái)。錢不能解決一切問(wèn)題，所以從這一點(diǎn)出發(fā)，我們?cè)偃ハ胂笠幌轮袊?guó)的未來(lái)，我們真心想要轉(zhuǎn)向一個(gè)服務(wù)和創(chuàng)新的時(shí)代，你會(huì)發(fā)現(xiàn)必然要改變靠貨幣驅(qū)動(dòng)的模式，因?yàn)槲覀冊(cè)谶^(guò)去工業(yè)化時(shí)代你可以用銀行培養(yǎng)鋼鐵廠和房地產(chǎn)企業(yè)，但是服務(wù)和創(chuàng)新是不能單純靠錢的。

以蘋果公司為例，蘋果有兩千億美金現(xiàn)金放在海外賬上，根本不需要錢，平時(shí)想要花錢就在美國(guó)本土發(fā)點(diǎn)債。所有這些創(chuàng)新和服務(wù)本質(zhì)叫做人力資本，叫做知識(shí)產(chǎn)權(quán)，不是一個(gè)靠錢的模式，所以工業(yè)化的時(shí)代我們需要錢，因?yàn)榫褪呛?jiǎn)單復(fù)制。但到了服務(wù)和創(chuàng)新的階段，其實(shí)就不需要那么多錢了。我們觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去的20年，它的貨幣增速已經(jīng)和經(jīng)濟(jì)增速脫節(jié)了，甚至是出現(xiàn)了反向關(guān)系，他們的錢變少了，經(jīng)濟(jì)反倒是變的更好。我們想明白這一點(diǎn)，我們要進(jìn)入一個(gè)新時(shí)代，未來(lái)就一定要下決心把超發(fā)的貨幣收回來(lái)，一定要去杠桿、收貨幣，因?yàn)槲磥?lái)經(jīng)濟(jì)服務(wù)和創(chuàng)新都不是靠錢發(fā)展的模式，錢多了經(jīng)濟(jì)是不可能轉(zhuǎn)型的。

去杠桿這件事情去年已經(jīng)逐漸顯示的非常清晰，去年7月份金融工作會(huì)議就提出推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，要去控制我們的貨幣總量。年底又開了兩個(gè)重要會(huì)議，開了政治局會(huì)議和經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，都在講打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，但是經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議里面沒(méi)有明確提出去杠桿，政治局會(huì)議明確提出要打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，第一條就是控制我們的宏觀杠桿率。雖然說(shuō)這里面有一些撲朔迷離，但中財(cái)辦副主任已經(jīng)明確出來(lái)表態(tài)，去杠桿是未來(lái)5年的方向。而從18開年以來(lái)，金融去杠桿政策如暴風(fēng)驟雨，無(wú)論是302號(hào)文對(duì)債券杠桿的監(jiān)管，還是對(duì)銀行同業(yè)存單的監(jiān)管，以及對(duì)信托貸款、委托貸款的監(jiān)管，包括征求意見中的央行資管新規(guī)，其實(shí)目標(biāo)都是一致的，就是要把貨幣超發(fā)管住。

比如說(shuō)資管新規(guī)當(dāng)中“打破剛兌、穿透監(jiān)管、清除嵌套”三大原則如果實(shí)施，這意味著銀行理財(cái)必須向凈值型轉(zhuǎn)型，表外業(yè)務(wù)的發(fā)展將受到約束，銀行同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債將面臨雙重收縮的壓力。

如果我們堅(jiān)持金融去杠桿，貨幣政策就很難輕易放松，貸款利率會(huì)繼續(xù)回升，同時(shí)貨幣增速低增應(yīng)該會(huì)成為一個(gè)常態(tài)。怎么理解貨幣增速的下降？2017年主要是M2增速降到9%，社融增速還是有13%。但是我們認(rèn)為在2018年應(yīng)該會(huì)從金融去杠桿轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)的去杠桿。因?yàn)殡m然在2017年M2增速降了很多，問(wèn)題是如果我們真心想要去杠桿，其實(shí)金融去杠桿不是問(wèn)題的本質(zhì)，本質(zhì)是要去掉經(jīng)濟(jì)的杠桿，不是因?yàn)槲覀兘鹑隗w系錢太多，最本質(zhì)的問(wèn)題還是我們的經(jīng)濟(jì)各個(gè)主體、居民、企業(yè)和政府的債務(wù)太高了，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)我們經(jīng)濟(jì)需要，我們要把宏觀總杠桿率控制住，全社會(huì)債務(wù)擴(kuò)張的速度就要和GDP的名義增速來(lái)接軌，我們社融增速需要慢到和GDP名義增速接軌，社融增速也要降到8-9%左右，這樣全社會(huì)負(fù)債率才可以真正穩(wěn)定下來(lái)。這個(gè)就是從金融去杠桿轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)去杠桿，目前金融去杠桿已經(jīng)有非常明顯的效果，未來(lái)M2增速應(yīng)該會(huì)穩(wěn)住，但是經(jīng)濟(jì)去杠桿還不夠，社融增速需要逐漸慢下來(lái)。

如果說(shuō)我們下決心去杠桿，其實(shí)會(huì)帶來(lái)很多風(fēng)險(xiǎn)釋放，政府怎么對(duì)沖這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)？另外一個(gè)方向很重要，就是補(bǔ)短板、提高效率。什么是供給側(cè)改革，過(guò)去兩年感受很深刻，大家看到就是鋼價(jià)、煤價(jià)大上漲，但是過(guò)去兩年我們做的是減少供給，減少供給確實(shí)帶來(lái)鋼價(jià)、煤價(jià)大上漲，但這本質(zhì)上不創(chuàng)造任何的效率，因?yàn)橹皇歉淖兝娣峙?，把利?rùn)從上游行業(yè)轉(zhuǎn)到下游行業(yè)，沒(méi)有帶來(lái)效率提高。真正供給側(cè)改革是美國(guó)做的減稅，減稅了之后大家都愿意干活。所以供給側(cè)改革的深化是指提高生產(chǎn)效率。今年政府提出要高質(zhì)量發(fā)展，含義就是提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率。

我們有這么多生產(chǎn)要素，有勞動(dòng)力、資本、土地、技術(shù)，每一塊效率都有提高空間。今年政府有沒(méi)有可能去跟美國(guó)一樣減稅，雖然說(shuō)目前大家都認(rèn)為空間不大，但這是一個(gè)態(tài)度和方向問(wèn)題，有沒(méi)有可能政府釋放減稅的信號(hào)，激發(fā)市場(chǎng)的熱情？

資本的效率有沒(méi)有可能提高？包括吳總講海通期貨上新三板，但是感覺(jué)不夠興奮，因?yàn)楦杏X(jué)上了之后沒(méi)有什么用，能不能在制度上把中國(guó)的資本市場(chǎng)搞活？中國(guó)在PE層面非常發(fā)達(dá)，但是很多好企業(yè)都跑到海外上市，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)能否進(jìn)一步搞活，需要資本市場(chǎng)真正為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

包括土地也是一樣的，我們研究所有全球房?jī)r(jià)穩(wěn)定的國(guó)家，比如像德國(guó)和新加坡都是兩手抓，一手通過(guò)控制貨幣穩(wěn)住需求，包括通過(guò)房產(chǎn)稅抑制投機(jī)，同時(shí)是提供足夠的住房供給，新加坡是通過(guò)政府蓋房子，德國(guó)是通過(guò)租賃住房。這一次提出要建設(shè)住房的長(zhǎng)效機(jī)制，大家都認(rèn)為是兩件事，一件事是房產(chǎn)稅，一件事是租賃住房機(jī)制，如果這兩件事情可以落地，那么我們土地的效率也是有希望得到極大提升。

這一次我們的穩(wěn)增長(zhǎng)可以和過(guò)去不太一樣，過(guò)去我們是通過(guò)刺激的方式穩(wěn)增長(zhǎng)，這一次可以通過(guò)提高效率的方式穩(wěn)增長(zhǎng)。

這有兩重含義，第一重，今年我們開始正式把研發(fā)和創(chuàng)新放入到GDP當(dāng)中，就相當(dāng)于我們當(dāng)年看到印度曾經(jīng)改過(guò)GDP數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)把GDP增速?gòu)?改到8，我們不用改那么多，我們改一點(diǎn)點(diǎn)也可以保證GDP數(shù)據(jù)比以前好看，沒(méi)有必要去刺激。另外還有一個(gè)含義，就是現(xiàn)在的中國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)跟以前不太一樣了。其實(shí)現(xiàn)在如果看一下中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量，如果你看工業(yè)這一塊大家都發(fā)現(xiàn)確實(shí)是處于回落狀態(tài)，但是我們有另外一塊，叫做新經(jīng)濟(jì)部門其實(shí)正在越變?cè)酱?。比如阿里、騰訊目前都是在五千億美金的市值，五千億美金什么概念？如果我們看越南，越南GDP總共只有兩千億美金，他是一億人的經(jīng)濟(jì)、5千萬(wàn)人就業(yè)。目前阿里的官方說(shuō)法就是直接間接創(chuàng)造了5000萬(wàn)就業(yè)。一個(gè)阿里五千萬(wàn)，騰訊也有五千萬(wàn)，還有華為、小米沒(méi)有上市，中國(guó)目前確實(shí)新經(jīng)濟(jì)部門已經(jīng)變得很大。這些新經(jīng)濟(jì)不一定創(chuàng)造太多GDP，因?yàn)槟憬型赓u首先得有餐館，但是確實(shí)能夠解決就業(yè)，中國(guó)目前新經(jīng)濟(jì)部門正在幫我們解決就業(yè)問(wèn)題，如果就業(yè)問(wèn)題沒(méi)有后顧之憂，其實(shí)就沒(méi)有必要再去放水刺激，這說(shuō)明政府的底線可以比以前高很多。

4、尋找投資機(jī)會(huì)，從泡沫投機(jī)轉(zhuǎn)向價(jià)值投資

如果把去杠桿和補(bǔ)短板作為兩個(gè)政策方向，那么怎樣理解未來(lái)投資機(jī)會(huì)，我們做了一個(gè)大概括，認(rèn)為未來(lái)要從追逐泡沫投機(jī)轉(zhuǎn)向去尋找真正長(zhǎng)期有價(jià)值的資產(chǎn)。

首先是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期走勢(shì)、工業(yè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)測(cè)，這一塊我們比較謹(jǐn)慎。因?yàn)椴还芙衲昴瓿豕墒性趺礉q、經(jīng)濟(jì)增速確實(shí)在往下掉，比如我們看傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，像重卡增速當(dāng)時(shí)7月份接近100%，但是到了11月變成負(fù)增長(zhǎng)。另外一塊是鐵路貨運(yùn)量增速，最高在當(dāng)時(shí)七八月份還有20%，到10月，當(dāng)時(shí)我們看到已經(jīng)掉到4.9%了，最新12月全國(guó)數(shù)據(jù)沒(méi)有出，但是看鐵路總公司已經(jīng)公布了國(guó)家鐵路增速，已經(jīng)降到負(fù)增長(zhǎng)，所以說(shuō)所有這些傳統(tǒng)指標(biāo)其實(shí)確實(shí)在2016年以后大幅飆升，但是2017年的四季度以后都出現(xiàn)了非常明顯的拐頭向下。

海外經(jīng)濟(jì)為什么9月份還不錯(cuò)，因?yàn)槿思沂侨ジ軛U換來(lái)經(jīng)濟(jì)回升，但我們是靠加債務(wù)換來(lái)經(jīng)濟(jì)回升，所以去杠桿一定有一個(gè)還債過(guò)程。未來(lái)最大的變化還是來(lái)自于地產(chǎn)部門，其實(shí)地產(chǎn)上這件事情比較有意思，因?yàn)榻衲昴瓿醮蠹野l(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)公司去年末的銷量表現(xiàn)非常好，所以大家很興奮，所以是不是2018年房地產(chǎn)市場(chǎng)依然可以繼續(xù)欣欣向榮，大家又傳各個(gè)地方又放松限購(gòu)，各種方案。但是地產(chǎn)市場(chǎng)本質(zhì)上這次和以前不一樣，因?yàn)檫^(guò)去中國(guó)房地產(chǎn)是靠城市化、人口紅利驅(qū)動(dòng)，但是這次基本面沒(méi)有發(fā)生任何變化，而這一次地產(chǎn)繁榮時(shí)期比歷史上任何一個(gè)時(shí)期都長(zhǎng)。這個(gè)繁榮是來(lái)自于全民加杠桿，來(lái)自居民舉債。

但是在去杠桿的大背景下，居民的舉債行為顯得特別非理性。我們可以簡(jiǎn)單對(duì)比一下，在2015年4季度的時(shí)候國(guó)債利率只有3%，房貸利率只有4%出頭，全國(guó)居民貸款一個(gè)月不到3000億，但到了17年3、4季度，國(guó)債利率到了4%，房貸利率回到了5%以上，居民貸款一個(gè)月超過(guò)了6000億。為什么當(dāng)時(shí)房?jī)r(jià)低、利率低的時(shí)候大家不去貸款，現(xiàn)在房?jī)r(jià)高、利率高大家拼命貸款呢？很明顯居民的巨額舉債行為是不可持續(xù)的，所以回落只是時(shí)間問(wèn)題。

關(guān)鍵的問(wèn)題是在于18年居民貸款每個(gè)月是多少？我們給出一個(gè)非常理性的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為居民的舉債應(yīng)該要和收入的增長(zhǎng)相匹配，居民的收入增速每年不超過(guò)10%，三年就是30%。所以以2015年的3000億為基礎(chǔ)，正常情況下，2018年居民貸款每個(gè)月會(huì)變成4000億，但是這就比2017年的每個(gè)月6000多億少了2000億，全年居民部門貸款會(huì)減少2萬(wàn)億以上，這意味著地產(chǎn)市場(chǎng)銷售額18年可能會(huì)重回11萬(wàn)億甚至10萬(wàn)億以內(nèi)，潛在降幅會(huì)達(dá)到10-20%。

當(dāng)然，我們的這個(gè)預(yù)測(cè)也不一定準(zhǔn)確，因?yàn)樵谂菽瓡r(shí)期的瘋狂行為是難以預(yù)測(cè)的，比如說(shuō)17年利率上升以后，居民貸款就應(yīng)該慢下來(lái)，結(jié)果居民消費(fèi)貸出現(xiàn)了爆炸式增長(zhǎng)，導(dǎo)致17年居民的貸款在去年天量的基礎(chǔ)上又創(chuàng)出了新高。但是我相信地心引力，按照中國(guó)目前80萬(wàn)億的GDP，中國(guó)居民每年貸款8萬(wàn)億這樣的行為肯定是不可持續(xù)的。

雖然說(shuō)去年年末確實(shí)各大地產(chǎn)商銷售好像非常不錯(cuò)，但是后來(lái)我們仔細(xì)看了一下這個(gè)數(shù)據(jù)，原因是因?yàn)?016年年底當(dāng)時(shí)調(diào)控下，當(dāng)時(shí)挖了一個(gè)坑，當(dāng)時(shí)主要上市公司地產(chǎn)商的銷售增速2016年年末降到負(fù)增長(zhǎng)，但是馬上2017年1月份變成100%正增長(zhǎng)，這個(gè)坑只有一個(gè)月，所以地產(chǎn)銷售增速高增長(zhǎng)絕對(duì)是一個(gè)結(jié)束不是開始，我始終認(rèn)為房地產(chǎn)這一次跟以前不是一個(gè)故事，是居民舉債故事，現(xiàn)在即便是部分區(qū)域限購(gòu)有一些放松，但是利率畢竟下不去了，17年初的首套房貸利率只有4.4%，現(xiàn)在已經(jīng)5.4%的，畢竟銀行不會(huì)做賠本生意，所以利率下不去，所以整個(gè)地產(chǎn)銷售還是面臨挑戰(zhàn)，包括地產(chǎn)投資也會(huì)受到牽連。

我們認(rèn)為18年最重要的數(shù)據(jù)就是每個(gè)月的居民舉債數(shù)據(jù)，因?yàn)榫用衽e債是這一輪經(jīng)濟(jì)回升的主要原因，所以未來(lái)如果經(jīng)濟(jì)下滑，那么居民舉債的下滑就是最重要的原因。

另外是出口，我們覺(jué)得確實(shí)這一次全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)我們有很大的幫助，歐洲、美國(guó)目前都是一片欣欣向榮，但是不要忘記這一次全球不是一個(gè)強(qiáng)復(fù)蘇，只是一個(gè)溫和復(fù)蘇，即便是2018年，IMF預(yù)測(cè)全球GDP增速到3.7%，但是2007年是5%以上的增長(zhǎng)。這一次全球經(jīng)濟(jì)是溫和復(fù)蘇，全球貿(mào)易增速都不超過(guò)5%，所以全球貿(mào)易增速是個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，那么匯率條件非常關(guān)鍵，2016年當(dāng)時(shí)匯率是大幅的貶值7%，對(duì)2017年中國(guó)出口幫助很大。但2017年人民幣升值了5%，現(xiàn)在還在升值，匯率會(huì)對(duì)出口會(huì)形成挑戰(zhàn)。

我們看這一輪經(jīng)濟(jì)周期頂點(diǎn)是2017年2/3季度，4季度開始下滑，我們預(yù)測(cè)2018年GDP增速會(huì)降到6.5%甚至以下，這里面我們不考慮對(duì)創(chuàng)新和研發(fā)的修正，就是我們認(rèn)為今年很多傳統(tǒng)工業(yè)指標(biāo)，比如說(shuō)發(fā)電量增速、重卡增速會(huì)重新回到負(fù)增長(zhǎng)。

這個(gè)環(huán)境下通脹應(yīng)該也不會(huì)有太大的壓力，現(xiàn)在很多人擔(dān)心通脹未來(lái)超預(yù)期，這次看全世界，其實(shí)美國(guó)、歐洲都是一樣現(xiàn)象，就是PPI普遍都很高，但是CPI都起不來(lái)，PPI可以通過(guò)壓縮產(chǎn)能讓價(jià)格上漲，但是CPI這個(gè)層面一定是要總需求的擴(kuò)張才能夠回升，無(wú)論在美國(guó)還是歐洲都有一個(gè)問(wèn)題解決不了，就是貧富差距擴(kuò)大的問(wèn)題。因?yàn)楸举|(zhì)上這一輪全球復(fù)蘇都是靠貨幣寬松以后換來(lái)的，貨幣寬松主要對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有利，房?jī)r(jià)、股價(jià)都在漲，但是窮人很難受益，貧富差異惡化使得總需求很難有大幅上升，富人財(cái)富都在漲，窮人財(cái)富很難往上漲，而CPI主要是窮人的價(jià)格，所以18年CPI不會(huì)有太大問(wèn)題，我們預(yù)測(cè)年初3月份CPI就是一個(gè)高點(diǎn)。

怎么看未來(lái)投資機(jī)會(huì)，如果我們確定政府下決心去轉(zhuǎn)向新的時(shí)代，轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，如果真的下決心去收貨幣、去杠桿，整個(gè)投資的模式會(huì)發(fā)生變化。

其實(shí)在過(guò)去十年最大的贏家不在資本市場(chǎng)而在于地產(chǎn)市場(chǎng)，只要買了房子，不管一二線還是三四線都是人生贏家，因?yàn)樗械胤椒孔佣紳q。本質(zhì)上買房的發(fā)財(cái)不是因?yàn)槟阊酃夂茫孔記](méi)有關(guān)系，是因?yàn)樨泿刨H值，因?yàn)槲覀冞B續(xù)十年每年貨幣增速接近20%，GDP增速只有10%，這個(gè)缺口就是房子的價(jià)值，其實(shí)本質(zhì)上是貨幣超發(fā)帶來(lái)房地產(chǎn)的升值。但是如果說(shuō)以后我們政府不再超發(fā)貨幣，貨幣增速長(zhǎng)期是個(gè)位數(shù)，利率長(zhǎng)期保持相對(duì)高位，這樣的背景下其實(shí)我們的整個(gè)投資理念一定要發(fā)生變化，要從追逐泡沫投機(jī)，就是所謂投機(jī)貨幣貶值轉(zhuǎn)向關(guān)注資產(chǎn)本身的價(jià)值，因?yàn)樨泿挪辉儋H值，就要看資產(chǎn)本身是否有價(jià)值，這就是轉(zhuǎn)向價(jià)值投資，整個(gè)2017年債市和股市投資理念都發(fā)生了變化。

債券市場(chǎng)過(guò)去大家是靠交易賺錢，所以大家賺的央行放水的錢，但是2017年大家發(fā)現(xiàn)很難賺到央行放水的錢，大家只能看債券本身票息是否值錢，這個(gè)企業(yè)基本面是否配得上債券的票息。對(duì)于2018年債券市場(chǎng)，我個(gè)人認(rèn)為應(yīng)該還是有一個(gè)慢牛機(jī)會(huì)，我們叫有史以來(lái)最慢的一輪慢牛。利率走勢(shì)很關(guān)鍵，雖然今年年初債券市場(chǎng)依然還是小幅下跌，所以很多人對(duì)債市還是很擔(dān)心，是不是2018年債市還是沒(méi)有機(jī)會(huì)，但是我們態(tài)度比較明確，債市2018年還是有機(jī)會(huì)。

道理很明確，雖然今年年初很來(lái)很多金融去杠桿新規(guī)落地，比如對(duì)銀行、券商、公募基金都在去杠桿，大家擔(dān)心去杠桿沒(méi)有結(jié)束利率就會(huì)往上走。確實(shí)過(guò)去一年利率上升是在于去杠桿，在于央行貨幣緊縮，但是去杠桿只是利率上升的促發(fā)因素而不是本質(zhì)原因。為什么這么講？其實(shí)真正利率上升本質(zhì)原因是因?yàn)榧痈軛U，大家可以仔細(xì)想一想為什么過(guò)去兩年利率往上走？你想誰(shuí)在借錢，是因?yàn)榫用衿疵桢X買房子，所以銀行的錢跑過(guò)去給居民放貸、利率就上去了。包括2012、2013年貌似是央行緊縮，實(shí)際上是地方政府在搞基建，通過(guò)銀行表外大幅舉債，把利率抬起來(lái)了。

過(guò)去為什么中國(guó)利率處于高位，是因?yàn)檫^(guò)去30年我們?cè)诠I(yè)化時(shí)代，工業(yè)化過(guò)程當(dāng)中搞房地產(chǎn)、基建，搞所有這些東西都需要錢，每次只要有人借錢、加杠桿利率就會(huì)往上走，反過(guò)來(lái)講如果我們下決心去杠桿，如果降低了融資需求，利率怎么可能長(zhǎng)期一直那么高？所以我們需要想的更遠(yuǎn)一點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)如果真心到了新的時(shí)代，如果說(shuō)2018年政府沒(méi)有新的一輪換屆投資沖動(dòng)，PPP都管住沒(méi)有新的基建刺激，房地產(chǎn)管住，如果沒(méi)有大的融資需求怎么可能利率長(zhǎng)期這么高？因?yàn)樗羞@些面向未來(lái)的經(jīng)濟(jì)，搞服務(wù)業(yè)、搞創(chuàng)新都不是一個(gè)需要錢的模式，不需要錢了利率怎么可能長(zhǎng)期這么高？如果我們真心去了杠桿，如果大的債務(wù)融資需求都沒(méi)有了，相信長(zhǎng)期絕對(duì)不是一個(gè)高利率模式，利率會(huì)慢慢下來(lái)，只不過(guò)這次利率下降跟過(guò)去方式不太一樣，過(guò)去是央行放水所以是短端利率先降，但是這次央行不能放水，就是短端利率降不下去，經(jīng)濟(jì)的融資需求回落，可能長(zhǎng)端利率先降，債券市場(chǎng)還是有希望回到慢牛狀態(tài)。

對(duì)于股市的投資邏輯也在發(fā)生變化，2015年股票大牛市是一個(gè)放水邏輯，那一年經(jīng)濟(jì)不好企業(yè)沒(méi)有業(yè)績(jī)，央行放水導(dǎo)致市場(chǎng)上漲。從2016年開始股市逐漸轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)?yōu)橥跄Ｊ?，基本上所有行業(yè)都是有明顯業(yè)績(jī)改善支撐，但是問(wèn)題是哪些業(yè)績(jī)改善是真正可以持續(xù)的？

目前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速20%，這個(gè)數(shù)據(jù)確實(shí)非常的亮眼，但是我們?cè)谙脒@個(gè)東西到底哪些可以持續(xù)？因?yàn)槟壳皩?duì)于利潤(rùn)增速回升主要有兩個(gè)原因，第一個(gè)是來(lái)自于供給側(cè)改革，來(lái)自于PPI的由負(fù)轉(zhuǎn)正，但是看歷史上過(guò)去十幾年，PPI變化只能解釋非常少一部分工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)增速，這個(gè)道理比較簡(jiǎn)單，就是當(dāng)我們?nèi)ス┙o側(cè)改革的時(shí)候，我們是把利潤(rùn)從下游轉(zhuǎn)到上游，沒(méi)有提高工業(yè)企業(yè)整體的盈利。工業(yè)企業(yè)盈利整體的改善還是歸功于下游總需求。如果看過(guò)去二十年數(shù)據(jù)，只有地產(chǎn)投資增速可以連續(xù)二十年解釋我們的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)變化。但如果2018年總需求往下走，我們覺(jué)得工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速也還是會(huì)重新再下來(lái)，工業(yè)這一塊利潤(rùn)增速不太能夠持續(xù)，因?yàn)楣I(yè)是中國(guó)居民過(guò)去三十年他們?cè)敢饣ǖ腻X，過(guò)去三十年大家需要更多花錢給房子和車子，但如果展望未來(lái)三十年，一定是大家愿意為服務(wù)消費(fèi)花錢，愿意為創(chuàng)新花錢，所以轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新才是長(zhǎng)期的盈利的希望！

如果把中國(guó)過(guò)去的幾年和美國(guó)過(guò)去二十年對(duì)照一下，你會(huì)發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)幾乎是一模一樣，而且可以幫我們映射中國(guó)未來(lái)。我們?cè)?013年創(chuàng)業(yè)板大幅上漲，這對(duì)應(yīng)著美國(guó)的2001年的科網(wǎng)股泡沫，本質(zhì)上經(jīng)濟(jì)發(fā)展大家發(fā)現(xiàn)要轉(zhuǎn)型新經(jīng)濟(jì)，后來(lái)美國(guó)科網(wǎng)股泡沫破掉了，我們也掉下來(lái)了，破掉以后政府應(yīng)對(duì)方式是一模一樣的，美聯(lián)儲(chǔ)放水我們也是放水，放水之后大家反應(yīng)一模一樣，美國(guó)當(dāng)時(shí)全民舉債，地產(chǎn)泡沫皆大歡喜；我們也是一樣，過(guò)去三年一線二線、三四線大家都在借錢買房，皆大歡喜，本質(zhì)上反應(yīng)都是一樣的。問(wèn)題是這個(gè)泡沫不可持續(xù)，隨著央行貨幣緊縮這個(gè)泡沫會(huì)結(jié)束。

結(jié)束以后目前這一輪的美國(guó)經(jīng)濟(jì)是靠谷歌、特斯拉這些新的經(jīng)濟(jì)形成新的循環(huán)。如果把美國(guó)過(guò)去十年或者美國(guó)過(guò)去二十年整個(gè)股市進(jìn)行追溯，真正在持續(xù)創(chuàng)新高還是科技創(chuàng)新類的行業(yè)，目前美國(guó)已經(jīng)形成了一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)循環(huán)，美國(guó)的朋友跟我講亞馬遜，亞馬遜雖然正在消滅一個(gè)又一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)，但是它本身正在創(chuàng)造出很多新的就業(yè)，他們說(shuō)在美國(guó)灣區(qū)基本上有10%的就業(yè)大學(xué)畢業(yè)生被亞馬遜包了，只要愿意工作是一個(gè)正常畢業(yè)生都可以找到工作，形成一個(gè)新的循環(huán)。

所以未來(lái)和過(guò)去是不一樣，其實(shí)本質(zhì)上中國(guó)居民未來(lái)愿意為服務(wù)消費(fèi)、品質(zhì)消費(fèi)花錢，愿意為創(chuàng)新花錢。比如十年之前大家用手機(jī)是諾基亞，后來(lái)蘋果手機(jī)改變了這一切，目前資本市場(chǎng)講的是龍頭邏輯，但是龍頭和創(chuàng)新是兩回事。諾基亞是龍頭但是做不了創(chuàng)新，被蘋果取代，同樣去年汽車行業(yè)，你發(fā)現(xiàn)其實(shí)表現(xiàn)最好的是吉利汽車，他也不是所謂龍頭他是一個(gè)創(chuàng)新的符號(hào)。目前的特斯拉市值已經(jīng)是跟福特是一樣，但是兩個(gè)企業(yè)汽車產(chǎn)量級(jí)別完全不一樣，特斯拉還是一個(gè)創(chuàng)新的標(biāo)志。

如果面向未來(lái)，我相信創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型是長(zhǎng)期的方向，所有這一切本質(zhì)是要改變?nèi)谫Y模式，其實(shí)我們看一下所有中國(guó)這些有希望的行業(yè)會(huì)發(fā)現(xiàn)有這個(gè)特點(diǎn)，其實(shí)中國(guó)這些東西已經(jīng)全部都有了，只是不在A股上市，比如騰訊在香港，阿里在美國(guó)，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)又一個(gè)新的東西正在出來(lái)，因?yàn)楝F(xiàn)在很多獨(dú)角獸企業(yè)，中國(guó)和美國(guó)是二分天下，但是目前上市地點(diǎn)不是中國(guó)，相信大家都使用支付寶，使用的很方便，如果螞蟻金服上市是一個(gè)很好東西，但是他大概會(huì)跑到香港，小米大家也覺(jué)得很好，但是也可能跑到香港。我覺(jué)得未來(lái)港股市場(chǎng)是大家做股市的重要選擇，可能中國(guó)整個(gè)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是一個(gè)體外循環(huán)的模式，通過(guò)港股和海外市場(chǎng)幫我們培養(yǎng)面向未來(lái)的企業(yè)，而且港交所他們確實(shí)很努力，他們今年在改革創(chuàng)業(yè)板，改革同股同權(quán)，希望以后中國(guó)創(chuàng)新企業(yè)可以去香港上市。

對(duì)于2018年中國(guó)有關(guān)的機(jī)會(huì)我進(jìn)行簡(jiǎn)單排序，港股應(yīng)該排在首位。第二是國(guó)內(nèi)債市，國(guó)債利率處于歷史高位，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。第三是黃金，2018年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇各種資產(chǎn)價(jià)格高位，避險(xiǎn)需求會(huì)起來(lái)，但是海外債券市場(chǎng)沒(méi)有辦法避險(xiǎn)，比特幣什么的已經(jīng)瘋掉了，黃金是唯一一個(gè)全球避險(xiǎn)品種。

商品價(jià)格表現(xiàn)會(huì)分化，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇應(yīng)該還是會(huì)繼續(xù)，因?yàn)槟壳懊绹?guó)雖然說(shuō)在加息，但是長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升幅度比較慢，歐洲和日本海沒(méi)有開始緊縮，目前整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)如果還是在平穩(wěn)復(fù)蘇，對(duì)于這些國(guó)際定價(jià)商品應(yīng)該會(huì)有支撐，對(duì)油價(jià)會(huì)有支撐，但是對(duì)于跟國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)相關(guān)的這些商品價(jià)格，像鋼鐵、煤炭可能會(huì)受到?jīng)_擊。

對(duì)于A股市場(chǎng)個(gè)人認(rèn)為表現(xiàn)取決于政策選擇。A股市場(chǎng)在過(guò)去一年的表現(xiàn)本質(zhì)是來(lái)自供給側(cè)改革，問(wèn)題是我們只是在減少供給，只是在改變利益分配，沒(méi)有帶來(lái)整體市場(chǎng)價(jià)值提高。如果我們真的希望有大機(jī)會(huì)，除非改變管制邏輯，從減少供給變成提高供給的效率，從大政府小市場(chǎng)轉(zhuǎn)向小政府大市場(chǎng)，因?yàn)檫@是美股創(chuàng)新高的關(guān)鍵，是靠市場(chǎng)提高效率。所以A股市場(chǎng)取決于政策的抉擇，目前還沒(méi)有明確信號(hào)，希望能夠轉(zhuǎn)向更加開放、更加市場(chǎng)化，這樣才會(huì)有長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，如果還是以管制為主，那可能需要把重心放在海外，尤其是中國(guó)香港市場(chǎng)了。