壹  近期市場(chǎng)發(fā)生了什么

最近最讓人矚目的事件是某幾個(gè)基金發(fā)行規(guī)模均超百億，這些基金經(jīng)理都是過(guò)去憑借重倉(cāng)白酒家電得到很好回報(bào)的基金，給投資者帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。在連續(xù)兩年獲得優(yōu)秀表現(xiàn)之后，終于得到了大量資金的認(rèn)可。這是我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告反復(fù)強(qiáng)調(diào)的一個(gè)觀點(diǎn)，今年市場(chǎng)最大的正向變數(shù)是居民資金入市。

但是，和此前兩只佰億基金基金發(fā)行之后市場(chǎng)的反應(yīng)不同，這個(gè)消息一出來(lái)，我們發(fā)上了一個(gè)圖。

我們沒(méi)有給出結(jié)論，對(duì)這張圖當(dāng)天市場(chǎng)反饋非常熱烈，傳播也比較廣。邏輯上，最近幾發(fā)的幾個(gè)基金經(jīng)理重倉(cāng)股應(yīng)該大幅上漲，但是，市場(chǎng)的選擇正好相反。白酒家電在昨天出現(xiàn)了明顯的回調(diào)。

我當(dāng)下就認(rèn)為是外資干的，第二天的數(shù)據(jù)告訴我，不是的。也就是說(shuō)是很可能是國(guó)內(nèi)投資者做的，不排除是重倉(cāng)白酒家電的公募基金經(jīng)理。

我又想起來(lái)前段時(shí)間，公募重倉(cāng)電子股遭遇了清盤(pán)式拋售。

直覺(jué)告訴我，300億公募基金的發(fā)行沒(méi)有并沒(méi)有帶來(lái)興奮，反而是恐慌。大家在找流動(dòng)性最好的，估值最低的購(gòu)買(mǎi)，先是地產(chǎn)，再是銀行，再是建筑，分析師也爭(zhēng)先恐后的找到上漲的邏輯，然而，這些邏輯所講的故事，兩個(gè)月前跟現(xiàn)在前并沒(méi)有任何本質(zhì)的變化。甚至，基建下滑這種相當(dāng)共識(shí)的壓制建筑估值的因素，再現(xiàn)在大家也不在意了。

成長(zhǎng)股被晾在一邊，故事再?zèng)]有人相信，連超預(yù)期的業(yè)績(jī)也不能點(diǎn)燃一絲的熱情。

其實(shí)，無(wú)論你承認(rèn)不承認(rèn)，實(shí)際上你在避險(xiǎn)。

貳  投資者在害怕什么？

和去年不一樣，去年有很多宏觀分析師此刻非常悲觀，繁榮的頂點(diǎn)、鈍刀剃刀，可怕的時(shí)滯此起彼伏，新周期的代言人被圍攻，市場(chǎng)彌漫著悲觀氣息。然而，市場(chǎng)卻堅(jiān)定的往前走著，機(jī)會(huì)此起彼伏，我們招商策略團(tuán)隊(duì)抓住了六月至八月的鋼水鋅稀，9月-10月的可選消費(fèi)，然后是11月份的科技股大漲。12月份的調(diào)整在我們的預(yù)期中，但是我們不以為意，所以我們?cè)?2月20日，發(fā)出了“堅(jiān)定加倉(cāng)“的號(hào)召”。 

1月以來(lái)，這個(gè)冬天監(jiān)管層似乎特別繁忙，幾乎每天都有政策出來(lái)，人們都習(xí)以為常。好了，我相信這么嚴(yán)酷的監(jiān)管環(huán)境，一定有分析師跳出來(lái)告訴大家，“打雷了下雨了，該收衣服了”。所以，昨天我在某軟件上搜索了一下宏觀報(bào)告，竟然沒(méi)有一家看空，就哪怕是明顯低于預(yù)期的信貸和社融數(shù)據(jù)，都被一筆帶過(guò)。市場(chǎng)最堅(jiān)定的空頭都開(kāi)始變相的看好。監(jiān)管政策變本加厲的出政策，沒(méi)有人詳細(xì)的分析點(diǎn)評(píng)，沒(méi)有分析對(duì)經(jīng)濟(jì)的可能影響。

最近也跟很多人聊天，提到金融監(jiān)管政策，級(jí)別越高，越接近上層的人越緊張和擔(dān)心，而普通投資者基本沒(méi)有任何反應(yīng)，民眾更加狂熱。

我認(rèn)為，市場(chǎng)低估了金融監(jiān)管對(duì)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的影響。

這完全可以解釋，為什么這么高漲的情緒，結(jié)果是以前大家認(rèn)為的彈性最小的中農(nóng)工建大漲。我猜想“洪水來(lái)臨之前，我把你套在山腰，然后我下山拿到那張船諾亞方舟船票?！?/strong>

可惜的是，這一次，我們?cè)谑袌?chǎng)已經(jīng)聽(tīng)不到不一樣的聲音了。

我們?cè)谏掀谥軋?bào)中簡(jiǎn)單分析了金融監(jiān)管政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，簡(jiǎn)單的說(shuō)：

金融監(jiān)管力度之強(qiáng)，金融去杠桿力度之大遠(yuǎn)超預(yù)期。金融監(jiān)管的本質(zhì)。在負(fù)債端是打掉了“存款-理財(cái)-同業(yè)”的主動(dòng)負(fù)債擴(kuò)張的鏈條；在資產(chǎn)端，限制了“資金池、理財(cái)資金-通道-非標(biāo)”的資產(chǎn)擴(kuò)張鏈條。回到“存款-貸款”的模式后，銀行負(fù)債端和資產(chǎn)端擴(kuò)張的速度可能會(huì)明顯放緩；同時(shí)，非標(biāo)回標(biāo)，通道清理會(huì)帶來(lái)銀行資本金的壓力。2016年以來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心是政府、居民和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商加杠桿，銀行信用擴(kuò)張能力受約束。政府和居民加杠桿的主觀意愿回落，可能會(huì)在二季度后對(duì)投資產(chǎn)生不利影響。

此外，我們當(dāng)前遭遇的歷史上最大的解禁潮。由于金融創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求回落，2014-2016年的上市公司迎來(lái)并購(gòu)和再融資高峰，帶來(lái)了2014-2015年最“短”的牛市。牛市結(jié)束后，后遺癥開(kāi)始顯現(xiàn)，在2017年到2018年產(chǎn)生了解禁高峰，2018年解禁規(guī)模高達(dá)4萬(wàn)億，三分之二左右發(fā)生在上半年，而減持新規(guī)的存在，會(huì)減緩實(shí)際減持的量，但是我們測(cè)算，按照減持新規(guī)的，仍然會(huì)有兩萬(wàn)億的實(shí)際可減持量。一季度解禁高峰和二季度解禁高峰形成疊加。而資管新規(guī)和近期一行三會(huì)的各種規(guī)定的實(shí)施，會(huì)讓部分來(lái)自銀行通道業(yè)務(wù)或者非標(biāo)的資金必須減持，但是我們無(wú)法知道這個(gè)規(guī)模有多大。當(dāng)然，未知的事情才更讓我們感覺(jué)擔(dān)心。

如此一來(lái)，創(chuàng)業(yè)板仍然會(huì)面臨很大的壓力。我們?cè)谏疃葓?bào)告《復(fù)盤(pán)2013-15創(chuàng)業(yè)板大牛市——成長(zhǎng)還會(huì)不會(huì)來(lái)，你的愛(ài)還在不在》中對(duì)比了當(dāng)前市場(chǎng)和2013年的異同。有很多條件已經(jīng)具備，但是，顯然市場(chǎng)尚未出清，我們給出的結(jié)論是雖然“全年成長(zhǎng)優(yōu)于價(jià)值”，但是以創(chuàng)業(yè)板為代表的部分中小市值公司仍面臨高估值、高解禁以及高商譽(yù)三座大山，三高的消解最早要到2018年三季度。建議投資者慎重選擇小市值投資標(biāo)的。

叁  基本面的盲點(diǎn)

我們用100大中城市供應(yīng)土地面積增速和制造業(yè)投資額來(lái)看，似乎工業(yè)用地面積同比增速回升后一年，制造業(yè)完成額增速才會(huì)回升。2016年三季度至2017年一季度制造業(yè)投資完成額的回升，應(yīng)該是對(duì)應(yīng)2015年三季度至2016年一季度用地工業(yè)用地增速的回升。

而工業(yè)用地土地面積增速在2017年一季度開(kāi)始明顯回升至今，因此，我們合理推測(cè)，2018年一季度制造業(yè)投資完成額將會(huì)拐頭向上。這成為一季度最重要的變量。

因此，我們推測(cè)，一季度，在地產(chǎn)投資和基建投資仍慣性的情況下，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振，制造業(yè)投資回升拉動(dòng)的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是超預(yù)期的。

但是，我們必須看到，目前，監(jiān)管政策非常嚴(yán)酷，通道業(yè)務(wù)被完全堵死，而通道業(yè)務(wù)是過(guò)去地方政府和地產(chǎn)重要的融資方式，在強(qiáng)監(jiān)管大環(huán)境下，地方政府和房地產(chǎn)企業(yè)融資變得異常之艱難，如果二季度之后，地產(chǎn)和基建快速回落，制造業(yè)投資將會(huì)獨(dú)木難支。同時(shí)，快速上行的融資成本從另外一方面將會(huì)抵消部分制造業(yè)的融資熱情。

簡(jiǎn)而言之，一季度比你想象的要好，二季度比你想象的要差。

但是問(wèn)題來(lái)了，對(duì)于基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，面對(duì)一個(gè)可能超預(yù)期的一季度的數(shù)據(jù)和大概率低于預(yù)期的二季度數(shù)據(jù)。我在十二月份一度糾結(jié)要不要推周期。

當(dāng)然，基金經(jīng)理比我聰明，好，張夏我認(rèn)為你說(shuō)的是對(duì)的，但是不好意思，我不會(huì)買(mǎi)你推得周期。因?yàn)?/p>

“無(wú)論怎樣，買(mǎi)大銀行是沒(méi)錯(cuò)的”

當(dāng)前，這開(kāi)始成為市場(chǎng)共識(shí)。

肆  成長(zhǎng)的核心是什么？是成長(zhǎng)

我說(shuō)了一句廢話。

成長(zhǎng)的魅力在于持續(xù)擴(kuò)張的巨大市場(chǎng)空間，以及或爆發(fā)式或持久式的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。爆發(fā)式的需求來(lái)自于何處？個(gè)人認(rèn)為，是技術(shù)的進(jìn)步和商業(yè)模式的變化。

2013~2015年成長(zhǎng)股大牛市，很多人歸結(jié)為并購(gòu)，然而，我們分析過(guò)，那一輪牛市最核心的是3G的落地到4G的爆發(fā)，通訊速度的大幅提升帶來(lái)了大量商業(yè)模式和產(chǎn)品的爆發(fā)，我們迎來(lái)了一輪以“流量”為核心的巨大成長(zhǎng)空間。我們的生活在2013-2015年被徹底改變。那一輪的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)孕育了許多超級(jí)大牛股。4G和互聯(lián)網(wǎng)大提速帶來(lái)的紅利不在后，大部分牛股被打回了原形。

回歸歷史總是簡(jiǎn)單，站在2013年那個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，誰(shuí)會(huì)知道生活會(huì)變成今天這樣？現(xiàn)在也如此，當(dāng)前是后4G和pre 5g時(shí)代的真空期，看不到爆款產(chǎn)品、爆款應(yīng)用，看不到新商業(yè)模式，智能手機(jī)作為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的大平臺(tái)，銷量大幅下滑。成長(zhǎng)股正面臨最大的困境。

好在，5G快要來(lái)了。目前5G并沒(méi)有革命性技術(shù)的突破。為什么我們還是很期待？市場(chǎng)也討論的比較多，關(guān)在在于——速度。4G將通信速度提升一個(gè)數(shù)量級(jí)。而當(dāng)前所有的應(yīng)用，無(wú)論是人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈、VR/AR、智能駕駛，都需要我們的帶寬在增加一個(gè)數(shù)量級(jí)。所以，5G用什么技術(shù)實(shí)現(xiàn)并不重要，重要的是，你要把傳輸速率給我提高一個(gè)數(shù)量級(jí)。

人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈、VR/AR、智能駕駛的共同特征是什么，答案是，海量數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)不僅僅產(chǎn)生于人，而是產(chǎn)生于數(shù)以百億級(jí)的物，萬(wàn)物互聯(lián)到底會(huì)帶來(lái)怎樣的社會(huì)變革？我看不清，但是我知道一定會(huì)有。

從5G牌照發(fā)放開(kāi)始，我們將會(huì)進(jìn)入數(shù)據(jù)紅利時(shí)代，

我把這個(gè)時(shí)代，又叫做“智聯(lián)網(wǎng)時(shí)代”。

我判斷，5g牌照發(fā)放時(shí)，就是成長(zhǎng)崛起時(shí)，毫無(wú)疑問(wèn)的5G是下一輪成長(zhǎng)股的絕對(duì)先鋒。

彼時(shí)，我可能也會(huì)很優(yōu)雅的丟一句。

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全文完