【我們認為存在的三個“超預期”值得關注，第一，全球經濟復蘇和中國制造業(yè)投資回升超預期。第二，監(jiān)管力度之強、金融去杠桿力度之大超預期；第三，解禁規(guī)模和解禁減持的規(guī)模超預期。前者帶來局部的投資機會，后兩者的潛在風險需要投資者在火熱的環(huán)境下開始進行關注。】

【核心觀點】

1、全球經濟復蘇超預期，歐美發(fā)達國家多項經濟指標均創(chuàng)下2000以來的新高；全球經濟的復蘇帶來了原油、銅鋅等大宗商品上漲超預期。中國方面，雖然市場擔心基建和地產投資下滑，但至少在一季度，制造業(yè)投資回升會有效對沖，投資下滑的時點可能會延后。這帶來兩個機會：第一，有色金屬。布局全球定價大宗商品股票，如原油、銅鋅；全球通脹預期回升，可考慮布局小金屬。第二，布局中國制造業(yè)投資回升帶來的投資機會，如建材、專業(yè)工程、相關領域設備等。一季度的邏輯從供給側轉變?yōu)樾枨笸苿印?/p>

2、金融監(jiān)管力度之強，金融去杠桿力度之大遠超預期。金融監(jiān)管的本質。在負債端是打掉了“存款-理財-同業(yè)”的主動負債擴張的鏈條；在資產端，限制了“資金池、理財資金-通道-非標”的資產擴張鏈條?；氐健按婵?貸款”的模式后，銀行負債端和資產端擴張的速度可能會明顯放緩；同時，非標回標，通道清理會帶來銀行資本金的壓力。2016年以來經濟復蘇的核心是政府、居民和房地產開發(fā)商加杠桿，銀行信用擴張能力受約束。政府和居民加杠桿的主觀意愿回落，可能會在二季度開始對投資產生不利影響。

3、2014-2016年的并購和再融資高峰在2017年到2018年產生了解禁高峰，2018年解禁規(guī)模高達4萬億，三分之二左右發(fā)生在上半年，而減持新規(guī)的存在，會導致一季度解禁高峰和二季度解禁高峰形成疊加。而資管新規(guī)和近期一行三會的各種規(guī)定的實施，會讓部分來自銀行通道業(yè)務或者非標的資金必須減持，但是我們無法知道這個規(guī)模有多大。當然，未知的事情才更讓我們感覺擔心。

一、全球經濟復蘇進度超預期，全球定價大宗商品價格上漲超預期

我們對于歐美發(fā)達國家經濟的判斷一直慣性的認為在復蘇的泥沼之間掙扎，但是不知不覺間，整個歐美發(fā)達國家的經濟數據均持續(xù)大幅改善，甚至可能已經運行到了過熱階段。

在這樣的情況下，全球定價大宗商品持續(xù)上漲，從目前的情況來看，良好的經濟數據疊加低庫存。全球定價大宗商品價格仍有望上漲。

在這樣的環(huán)境下，國內經濟外需無憂，而國內最大的投資類別——制造業(yè)投資的先行指標出現(xiàn)大幅回升。

我們可以推測，在企業(yè)盈利增速大幅改善后，工業(yè)企業(yè)終于開始增加資本開支。

我們用100大中城市供應土地面積增速和制造業(yè)投資額來看，似乎工業(yè)用地面積同比增速回升后一年，制造業(yè)完成額增速才會回升。2016年三季度至2017年一季度制造業(yè)投資完成額的回升，應該是對應2015年三季度至2016年一季度用地工業(yè)用地增速的回升。

而工業(yè)用地土地面積增速在2017年一季度開始明顯回升至今，因此，我們合理推測，2018年一季度制造業(yè)投資完成額將會拐頭向上。這成為一季度最重要的變量。

因此，我們推測，一季度，在地產投資和基建投資仍慣性的情況下，在全球經濟復蘇共振，制造業(yè)投資回升拉動的情況下，中國經濟應該是超預期的。

但是，我們必須看到，目前，監(jiān)管政策非常嚴酷，通道業(yè)務被完全堵死，而通道業(yè)務是過去地方政府和地產重要的融資方式，在強監(jiān)管大環(huán)境下，地方政府和房地產企業(yè)融資變得異常之艱難，如果二季度之后，地產和基建快速回落，制造業(yè)投資將會獨木難支。同時，快速上行的融資成本從另外一方面將會抵消部分制造業(yè)的融資熱情。

總之，一季度，我們仍然推薦周期，尤其是全球定價大宗商品相關股票例如石油、銅、鋅，受通脹預期升溫的小金屬。

二、監(jiān)管力度之強、金融去杠桿力度之大，遠超預期

經濟復蘇、制造業(yè)投資回升、全球經濟復蘇帶來的外溢效應，讓中國此刻進行金融去杠桿創(chuàng)造了非常良好的條件。因此，進入2018年后，即“資管新規(guī)”征求意見稿后，一行三會開始密集發(fā)文，落地頻率之高，力度之大，歷史罕見。

監(jiān)管的本質，是約束商業(yè)銀行無限擴張主動負債的能力。

2013年監(jiān)管高峰過去后，商業(yè)銀行開始尋找新的主動負債模式，2014年開始，銀行理財產品和貨幣基金成為新的存款轉移模式。如下圖所示，商業(yè)銀行通過發(fā)行更高收益率的理財產品、銷售貨幣基金等，而這些理財產品主要投資于協(xié)議存款、同業(yè)存單等同業(yè)負債，因此實現(xiàn)了負債的“去存準化”。

而在這個過程中，商業(yè)銀行可以通過各種“套利空轉”迅速做大負債規(guī)模。

但是，為了吸引存款轉化為理財產品，理財產品收益率高于存款利率，而協(xié)議存款、同業(yè)存款等同業(yè)負債的利率又高于理財產品和貨幣基金收益率。存款轉換為各類型同業(yè)負債，其結果是造成了負債成本的大幅提升。

為了匹配高成本的負債，因此，銀行尋求通過委外、通道等形式，投資于收益率更高的信托、委托貸款、財產受益權、甚至是股票投資等非標資產。

而在資產端，通過通道業(yè)務出表，可以避開資本金限制以及投資范圍限制，實現(xiàn)資產的無限做大。

因此，我們看到，商業(yè)銀行總資產規(guī)模(本質上是全社會信用)比央行總資產規(guī)模從2014年開始大幅提升，直到2017年4月份“45號文”“46號文”發(fā)布，這一比例增長才收到遏制。

在現(xiàn)有監(jiān)管框架下，對銀行資產資產和負債都產生了巨大影響：

第一，同業(yè)規(guī)模受限，負債途徑回歸存款。負債增速可能會明顯放緩。而中小銀行負債壓力巨大。

第二，資產端無法通過通道業(yè)務擴張，并且非標和通道期限較長的可能要用表內資金對接，消耗資本金。資產規(guī)模擴張受限。

回到“存款-貸款”的傳統(tǒng)銀行也模式之下后，如果央行后續(xù)不降準，也不擴表。在當前超儲率已經很低的背景下，商業(yè)銀行資產規(guī)模就無法實現(xiàn)擴張。

由于上一輪經濟的復蘇，本質上是政府和居民加杠桿，目前，政府加杠桿的動力已經明顯不足，從地產銷量來看，居民加杠桿的意愿也在下降。而監(jiān)管趨嚴，通道和非標的限制，也約束了地方政府和地產企業(yè)的融資能力，負債增速的顯著下降，會帶來投資增速放緩，二季度之后放緩幅度若超過了制造業(yè)投資回升，我們會看到投資增速下滑。

三、解禁和減持規(guī)?？赡軙h超預期

2014年到2016年是并購和再融資高峰，但是，三年后，2017年開始，進入解禁的高峰。2018年達到峰值。

2018年全市場解禁規(guī)模高達4萬億，三分之二集中在上半年；一月開始就進入減持高峰，由于減持新規(guī)的存在，一季度的高峰會在二季度產生次高峰，與二季度的解禁高峰形成共振。

而在當下，我們不知道當初參與定增的資金有多少來自銀行通道業(yè)務或者非標資產，但是在這個金融監(jiān)管趨嚴的大背景下，解禁后減持的可能性和規(guī)?？赡艹鍪袌鲱A期。而且，由于解禁過于集中，部分股票收到的沖擊可能較大。