全世界都在聆聽劉鶴在達(dá)沃斯的演講，因?yàn)樗F(xiàn)在已經(jīng)成為中國(guó)改革頂層設(shè)計(jì)的靈魂人物，從幕后走向臺(tái)前。

不僅全世界在聆聽劉鶴，中國(guó)的投資者們，包括老樸，也在期待他的信號(hào)。2018年金融秩序的嚴(yán)厲整治，讓謹(jǐn)慎的投資者們對(duì)年初A股的上漲行情有些看不懂了（現(xiàn)實(shí)的投資者們拉低了對(duì)劉鶴的認(rèn)識(shí)高度，對(duì)不起）。

老樸曾詳細(xì)研究過劉鶴歷年來公開發(fā)表的文章和談話，更能從這次劉鶴的講話中，讀出相同與不同。

凡事就怕認(rèn)真二字，特別當(dāng)遇到認(rèn)真的投資者。呵呵。

劉鶴對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的認(rèn)識(shí)，已經(jīng)發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變

1998年亞洲金融危機(jī)發(fā)生后，國(guó)內(nèi)無論政界企界學(xué)術(shù)界，普遍認(rèn)為已經(jīng)持續(xù)了20年的高增長(zhǎng)，必不能再持續(xù)。管理世界雜志社因此召開了“中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性”學(xué)術(shù)研討會(huì)，并隨后將劉鶴，易綱，宋國(guó)青，樊綱，王小魯，張平等人的工作論文，發(fā)表在2017年第一期雜志上。

劉鶴當(dāng)時(shí)還是國(guó)家信息中心主任，他的文章名為《對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)兩個(gè)觀念的澄清》。通篇文章只有一頁(yè)，沒有任何數(shù)字或表格，但其論斷在之后二十年，基本證實(shí)。

劉鶴在開頭態(tài)度就非常明確，中國(guó)的長(zhǎng)期高增長(zhǎng)仍然可持續(xù)！這觀點(diǎn)在當(dāng)時(shí)，曲高和寡，風(fēng)險(xiǎn)極高。盡管今天回頭看確實(shí)如此。

“有人認(rèn)為，增長(zhǎng)不重要，效益和質(zhì)量才重要，這種說法實(shí)際在犯邏輯錯(cuò)誤：在一個(gè)買方市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)中，高速增長(zhǎng)必須以質(zhì)量和效益為前提。對(duì)此，這里不再做具體解釋”。很簡(jiǎn)潔，很霸氣，針對(duì)的是易綱（時(shí)任央行貨幣政策委員會(huì)副秘書長(zhǎng)，其文章緊隨劉鶴之后，名為《中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)該強(qiáng)調(diào)質(zhì)量》）。老樸反復(fù)研讀，認(rèn)為劉鶴文章中的潛臺(tái)詞，就是增長(zhǎng)對(duì)于當(dāng)時(shí)的中國(guó)最重要，效益和質(zhì)量推后。

例如，劉鶴當(dāng)時(shí)就認(rèn)為，把”高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)視為拉動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)點(diǎn)似乎也勉強(qiáng)。真正的增長(zhǎng)點(diǎn)應(yīng)是全面推進(jìn)城市化進(jìn)程，使29%的城市化率追趕上50%之高的工業(yè)化率“，”城市化是拓展中國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)能力的真正物理平臺(tái)“，可以讓傳統(tǒng)的制造業(yè)在城市化這波浪潮中順利獲得新生。這是劉鶴對(duì)當(dāng)時(shí)中國(guó)的清醒認(rèn)識(shí)，不盲從所謂的高科技，認(rèn)識(shí)到中國(guó)的發(fā)展來要來自于制造業(yè)的擴(kuò)張，而擴(kuò)張的平臺(tái)是城市化。這是腳踏實(shí)地的態(tài)度。

劉鶴在文章中，還有著非常清醒的危機(jī)意識(shí)：“我們必須深刻認(rèn)識(shí)到，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)不抓住增長(zhǎng)的好機(jī)會(huì)，在人口老齡化社會(huì)到來之前盡可能快地解決結(jié)構(gòu)性改革的歷史任務(wù)，就可能再也找不到這樣的機(jī)會(huì)了”?？峙乱舱沁@種意識(shí)的存在，促使了今天強(qiáng)有力的去產(chǎn)能，去杠桿。

在這篇文章的最后一段，劉鶴也談到了新興的互聯(lián)網(wǎng)，批判了大部分專家對(duì)這種”網(wǎng)絡(luò)型微機(jī)“的漠視，文章最后一句，他說“創(chuàng)新是高于一般經(jīng)濟(jì)道理的大道理，如果對(duì)此有懷疑，建議拜讀《大國(guó)的興衰》”。

這是劉鶴20年前的文章，他堅(jiān)定認(rèn)為1998年中國(guó)的衰退，不過是一個(gè)經(jīng)濟(jì)短周期，不影響中國(guó)的長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)。而且，他認(rèn)為對(duì)于當(dāng)時(shí)的中國(guó)，基于大規(guī)模城市化的制造業(yè)擴(kuò)張，比發(fā)展高科技更重要。

20年前，劉鶴認(rèn)為中國(guó)要解決的問題，是增長(zhǎng)。相信他這充滿智慧和務(wù)實(shí)的觀點(diǎn)，是最終能成為最高智囊的關(guān)鍵。

昨天，劉鶴在達(dá)沃斯年會(huì)上的發(fā)言，說的卻是質(zhì)量。這是他認(rèn)為中國(guó)今天要解決的問題，相信這也代表決策者。

未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的頂層設(shè)計(jì)，就是”一個(gè)總要求，一條主線，三大攻堅(jiān)戰(zhàn)“。這個(gè)總要求，就是把高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為高質(zhì)量。中國(guó)的人均收入要從8000美元邁向1萬(wàn)美元了，總量增長(zhǎng)帶來的邊際效益已經(jīng)不明顯，因此需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

從20年前的總量擴(kuò)張，到20年后的質(zhì)量發(fā)展，這是一個(gè)根本性的轉(zhuǎn)變！而且”今后幾年中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，結(jié)構(gòu)政策，改革政策，社會(huì)政策都將圍繞這個(gè)總要求展開“。

有人會(huì)說，咱們小屁民，知道了這個(gè)轉(zhuǎn)變又怎樣？知道了這個(gè)總要求又怎樣？

當(dāng)然不一樣！了解了這個(gè)總要求，了解了這個(gè)總需求的歷史變化過程，我們就更知道，未來中國(guó)資本市場(chǎng)的領(lǐng)頭羊，極可能是從人工智能，芯片設(shè)計(jì)，科技金融，文化教育等領(lǐng)域產(chǎn)生，而絕不會(huì)是茅臺(tái)。

當(dāng)然，中國(guó)未來也極可能出現(xiàn)一個(gè)創(chuàng)新型的資本市場(chǎng)，看你怎么理解。

劉鶴供給側(cè)改革路線圖，與他對(duì)兩次大危機(jī)的研究密不可分

曾經(jīng)的美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克，以研究1929年大蕭條聞名。也正因?yàn)槿绱?，他?008年危機(jī)出現(xiàn)后，立即推出了“量化寬松”。

劉鶴比伯南克幸福，他可以研究?jī)纱未笪C(jī)，既有1929年危機(jī)，也有2008年危機(jī)。他作為主筆人，組織了兩次大危機(jī)的比較研究，論文發(fā)表于2012年，并因此獲得孫冶方經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。順便說一句，他當(dāng)時(shí)已經(jīng)升任中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組的辦公室副主任。

在比較中，劉鶴得出兩次危機(jī)的10大共同點(diǎn)。其中幾點(diǎn)與中國(guó)目前執(zhí)行的供給側(cè)改革，高度相關(guān)：

１，兩次危機(jī)爆發(fā)前，都發(fā)生了重大的技術(shù)革命，都出現(xiàn)了前所未有的經(jīng)濟(jì)繁榮，政府都采取了極其放任自流的經(jīng)濟(jì)政策；

２，收入分配差距過大是爆發(fā)危機(jī)的前兆，而且在危機(jī)爆發(fā)后，決策者總是面臨民粹主義，民族主義和經(jīng)濟(jì)問題政治化三大挑戰(zhàn)；

３，兩次危機(jī)前，貨幣政策都過于寬松，經(jīng)濟(jì)泡沫惡性膨脹。股市泡沫使大眾心理處于極端的投機(jī)狀態(tài)，人類本性中的貪婪和健忘達(dá)到前所未有的程度；

４，危機(jī)在完成自我延伸的邏輯之前，不可輕言復(fù)蘇。

為什么在三大攻堅(jiān)戰(zhàn)中，要把”精準(zhǔn)扶貧“作為其一？因?yàn)槭杖敕峙洳罹噙^大，往往是造成危機(jī)的前兆。而且在危機(jī)演化的過程中，不滿極易發(fā)展成為民粹主義，迫使政府行為趨于保守和短期。

為什么把”防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)“作為攻堅(jiān)戰(zhàn)？因?yàn)榉湃蔚慕?jīng)濟(jì)政策，寬松的監(jiān)管和膨脹的貨幣，極可能促發(fā)資產(chǎn)泡沫。因此要竭力避免中國(guó)走向一種過度負(fù)債型經(jīng)濟(jì)，把宏觀杠桿率控制住，解決銀行理財(cái)產(chǎn)品的”龐氏騙局“和地方債的”龐氏騙局“。

劉鶴1992年到1995年期間，曾先后在美國(guó)Seton Hall大學(xué)和哈佛大學(xué)肯尼迪政治學(xué)院學(xué)習(xí)（這也是他任職國(guó)家計(jì)委期間），他見過里根供給經(jīng)濟(jì)學(xué)給美國(guó)帶來的巨大繁榮，因此提出供給側(cè)改革的主張，并不意外。

今天中國(guó)資本市場(chǎng)的向好，與2016年開始的去產(chǎn)能，去庫(kù)存，存在因果關(guān)系。劉鶴在達(dá)沃斯會(huì)議上列舉，中國(guó)減少鋼鐵產(chǎn)能1.15億噸，減少煤炭產(chǎn)能5億噸，市場(chǎng)出清調(diào)整了供求關(guān)系。

安信證券高善文（《走進(jìn)新時(shí)代》，2017.12.31）的統(tǒng)計(jì)，也證明了這一點(diǎn)。他選取受供給側(cè)影響的行業(yè)作為目標(biāo)組，選取不受供給側(cè)影響的行業(yè)為對(duì)照組，比較分析后發(fā)現(xiàn)：兩組在供給側(cè)改革之前，工業(yè)增加值增速高度一致，甚至目標(biāo)組的增速在經(jīng)濟(jì)加速期，還要更高一些。但2016年之后，受供給側(cè)改革影響的目標(biāo)組，增速?gòu)?015年底的6.3%，驟然降低至去年底的1%。而不受影響的對(duì)照組，則一路加速至8.8%的水平。

假如沒有供給側(cè)改革，高善文預(yù)計(jì)，2017年1-10月，全國(guó)工業(yè)增加值增速應(yīng)該在9%的水平，對(duì)應(yīng)GDP增速應(yīng)該在7.5%以上。

換句話說，供給側(cè)改革明顯拉低了經(jīng)濟(jì)增速，掩蓋了中國(guó)真實(shí)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

中國(guó)資本市場(chǎng)2017下半年以來的上漲，你可以說是貨幣推動(dòng)的上漲，但它是建立在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)之上的堅(jiān)實(shí)上漲，這一點(diǎn)在香港市場(chǎng)表現(xiàn)非常明顯。

無需再測(cè)試金融去杠桿的決心

劉鶴在達(dá)沃斯會(huì)議上說，”針對(duì)影子銀行，地方政府隱性債務(wù)等突出問題，爭(zhēng)取在未來3年左右時(shí)間，使宏觀杠桿率得到有效控制“，”我們對(duì)打贏這場(chǎng)戰(zhàn)役充滿信心，思路也非常明確“。

本人也曾在撰寫的《21世紀(jì)金融監(jiān)管序言》中，堅(jiān)定認(rèn)為金融危機(jī)可以避免?！睔v史不會(huì)重復(fù)自己，但會(huì)押著同樣的韻腳“，”歷次金融危機(jī)產(chǎn)生的共同標(biāo)志性特征有：資產(chǎn)價(jià)格大幅上升，債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率波動(dòng)，經(jīng)常賬戶赤字等“。

“兩次大危機(jī)中一個(gè)共同原因是金融體系的脆弱性超過了微觀層面的風(fēng)險(xiǎn)管理能力和宏觀層面的監(jiān)管能力。監(jiān)管放松，監(jiān)管空白和監(jiān)管套利愈演愈烈”。因此，金融監(jiān)管“必須長(zhǎng)牙齒”，而且“必須是內(nèi)生反周期性的，特別是在繁榮時(shí)期，金融監(jiān)管在不受重視時(shí)最有價(jià)值”。

我們已經(jīng)無需心存幻想，劉鶴在降低宏觀負(fù)債率上，非常堅(jiān)定。但在使用手段上，有先有后。

對(duì)于金融領(lǐng)域內(nèi)在的，以”理財(cái)資金池“為代表的借新還舊的”銀行龐氏騙局“，劉鶴認(rèn)為是短期風(fēng)險(xiǎn)，要以“外科手術(shù)式的措施化解”。這個(gè)“外科手術(shù)式的措施”，一定會(huì)與一刀切的行政去產(chǎn)能，去庫(kù)存相似，嚴(yán)厲的金融整頓，伴隨巨大的陣痛，投資者對(duì)此要意識(shí)清醒。

這意味著2018年，除因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和投資需求推至的，資本市場(chǎng)的內(nèi)生性上漲，我們不要期待外部金融環(huán)境的增量配合，甚至外部存量環(huán)境也會(huì)惡化。

但對(duì)于地方政府債這種”政府龐氏騙局“，屬于”長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問題，要整體協(xié)同推進(jìn)“。劉鶴給出了三年的時(shí)間期限，”要堅(jiān)持在改革和發(fā)展中解決前進(jìn)中的問題“。

在短期的金融去杠桿沒有完成之前，我們不可能期待政府會(huì)大規(guī)模寬松。因?yàn)榇藭r(shí)寬松，只會(huì)讓金融繼續(xù)空轉(zhuǎn)，脫虛入實(shí)的目的難以達(dá)到。

但金融杠桿率一旦大幅下降，金融秩序整頓完畢，劉鶴們就一定會(huì)考慮貨幣政策的放松，畢竟過緊的貨幣政策，會(huì)造成結(jié)構(gòu)性矛盾短時(shí)間內(nèi)的集中爆發(fā)，是在解決問題的同時(shí)制造出新的問題，絕不是改革的方向。

如果以上推斷是正確的，那么2018年的資本市場(chǎng)，絕不會(huì)是一個(gè)全面牛市。看似形成的全面牛市，更可能會(huì)跟著大幅的市場(chǎng)調(diào)整。

降成本的第一要求，是貨幣寬松

去產(chǎn)能，去庫(kù)存和去杠桿完成之后，按劉鶴的意思，就是要降低全社會(huì)的成本。而要降低全社會(huì)的成本，首先是降低企業(yè)的成本。

降低企業(yè)的成本，也不會(huì)是政府跳出來幫企業(yè)降低采購(gòu)成本，這到底是企業(yè)自己的事兒。政府能做的，能立竿見影的，是降低企業(yè)的外部成本。這主要包括兩項(xiàng)：一項(xiàng)是降低企業(yè)的稅負(fù)成本，一項(xiàng)是降低企業(yè)的融資成本。

降稅是里根供給學(xué)派的主要措施，特朗普也正在實(shí)施，這在客觀上已經(jīng)對(duì)中國(guó)構(gòu)成國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)壓力。如果美國(guó)實(shí)施了，日本實(shí)施了，中國(guó)怎么辦？但能否實(shí)施，什么時(shí)間實(shí)施，一個(gè)人做不了決定，這里不討論。如果實(shí)施了，它將是股市”王炸“。

降低融資成本，能力范圍內(nèi)，是比較可行的。去杠桿之后，更需要貨幣寬松。

老樸一直以來都堅(jiān)持認(rèn)為，要解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問題，必須先給出一個(gè)寬松的貨幣環(huán)境。就如伯南克在《大蕭條》這本書中所描述的，1929年因貨幣泡沫引發(fā)的大危機(jī)后，有些國(guó)家認(rèn)為都是紙幣惹的禍，因此重返金本位，人為進(jìn)行貨幣緊縮。這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于那些仍然堅(jiān)持紙幣本位的國(guó)家。

解決沉疴，往往需要以毒攻毒。

要解決中國(guó)長(zhǎng)期以來的結(jié)構(gòu)性問題，必須創(chuàng)造一個(gè)寬松的貨幣環(huán)境，特別是在嚴(yán)厲的金融去杠桿之后。而且去杠桿之后，貨幣寬松的效果也會(huì)更加顯著。

”嚴(yán)監(jiān)管，寬貨幣“，才能讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)盡快煥發(fā)活力。

中國(guó)資本市場(chǎng)的全面牛市，一定發(fā)生在金融去杠桿大見成效，貨幣政策趨于正常之后。

中國(guó)資本市場(chǎng)，未來會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期牛市

中國(guó)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，很少有人想到，是從行政性強(qiáng)制性的去產(chǎn)能去庫(kù)存開始的。

對(duì)于微觀中的民營(yíng)企業(yè)而言，這顯然不公平。因?yàn)樾姓囊坏肚?，切去的往往是民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)能。看到的結(jié)果，是“國(guó)進(jìn)民退”，是“國(guó)家資本主義”。但對(duì)于政府而言，公平是有成本的，市場(chǎng)自己出清的時(shí)間太長(zhǎng)，他們等不及，他們要的只是結(jié)果。

去產(chǎn)能已經(jīng)初見成效，接下來則是去杠桿。去杠桿如果完成，接下來就是降成本。

中國(guó)這次改革，是從”去“字開始的，是痛苦的。但沒有去，又哪里會(huì)有“來”呢？

今天，美國(guó)，歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)，已經(jīng)復(fù)蘇。中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目收入，已經(jīng)達(dá)到2015年來的峰值。國(guó)際貿(mào)易順差，也回到歷史的較高區(qū)域。外匯儲(chǔ)備重新站到3萬(wàn)億美元上方。

外部環(huán)境給中國(guó)創(chuàng)造了難得的，歷史性的機(jī)遇，我們現(xiàn)在不改，將來再改會(huì)來不及。

再借用劉鶴同志1998年的那句話：“我們必須深刻認(rèn)識(shí)到，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)不抓住增長(zhǎng)的好機(jī)會(huì)，在人口老齡化社會(huì)到來之前盡可能快地解決結(jié)構(gòu)性改革的歷史任務(wù)，就可能再也找不到這樣的機(jī)會(huì)了”。

讓我們共同期待這次歷史性的機(jī)遇吧。