去年下半年到今年十月份，一共做了三個(gè)試驗(yàn)，說(shuō)探索或?qū)嵺`也行。稱(chēng)呼并不影響理解，因此就叫做試驗(yàn)吧。在此簡(jiǎn)單做一個(gè)總結(jié)。

總結(jié)的目的是讓自己和朋友們能看到我過(guò)去的一些錯(cuò)誤、偏見(jiàn)和誤區(qū)以及一些思考，或許能有一點(diǎn)參考價(jià)值。

試驗(yàn)的目的是為了看看哪種道路比較適合自己的選擇。這其中包括深度與廣度的探討，短期與長(zhǎng)期的平衡，低風(fēng)險(xiǎn)套利方面的探索等。也包括具體操作體系的一些嘗試與具體標(biāo)的上中短期的一些研究與實(shí)踐。按照內(nèi)容與時(shí)間順序大致可以分為三個(gè)。第一個(gè)和第二個(gè)試驗(yàn)是和好友一起做的，特別是第一個(gè)試驗(yàn)。他在研究上的努力比我多。

第一個(gè)試驗(yàn) 深度專(zhuān)注

出發(fā)點(diǎn)：貫徹“不熟不做”原則，努力成為行業(yè)、企業(yè)半個(gè)“內(nèi)行”。這個(gè)想法主要受段永平影響。一開(kāi)始選擇的是汽車(chē)行業(yè)，理由大致包括消費(fèi)升級(jí)、有辦法搞懂等，以前在其他文章里說(shuō)過(guò)。

過(guò)程：非科班出身，一開(kāi)始雖然明白成為半個(gè)“內(nèi)行”難度很大，但后面還是低估了這個(gè)難度。因此原先希望能利用一千個(gè)小時(shí)的學(xué)習(xí)與思考時(shí)間來(lái)完成這個(gè)過(guò)程。實(shí)際實(shí)施上遠(yuǎn)超出這個(gè)時(shí)長(zhǎng)（和小伙伴時(shí)長(zhǎng)加起來(lái)可能有5倍以上）。初期目標(biāo)是希望找出基業(yè)長(zhǎng)青的公司，同時(shí)在合理的價(jià)格買(mǎi)入。前些年根據(jù)自己的體系與細(xì)化指標(biāo)參考雪球用戶“水皮江鳥(niǎo)” 的框架擬定了一個(gè)框架，包括定性與定量的各種指標(biāo)參考。例如類(lèi)似下圖，此圖為消費(fèi)品總框架的一小部分。

首先第一步是行業(yè)研究：由于汽車(chē)行業(yè)的復(fù)雜性，這一階段閱讀量遠(yuǎn)超過(guò)預(yù)期。單清華出版的路躍兵博士的一套關(guān)于中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的叢書(shū)字?jǐn)?shù)就超過(guò)300萬(wàn)字。（這套叢書(shū)很好）。后面一些資料雖然經(jīng)過(guò)篩選，但總的書(shū)籍閱讀量估摸著至少超過(guò)三千萬(wàn)字。

先是縱觀行業(yè)以及企業(yè)的發(fā)展變遷，閱讀內(nèi)容除了以上叢書(shū)以外還包括能找到的全部年份的汽車(chē)行業(yè)相關(guān)藍(lán)皮書(shū)、發(fā)展報(bào)告、網(wǎng)站上（例如汽車(chē)之家等）汽車(chē)企業(yè)的發(fā)展史、美日德韓汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展史以及各個(gè)著名車(chē)企的發(fā)展變遷等資料。過(guò)程中做好筆記與疑問(wèn)，以便對(duì)行業(yè)有大致的了解的前提下做一些思考。這一步目的是希望找出行業(yè)發(fā)展的脈絡(luò)，以及各個(gè)優(yōu)秀企業(yè)的特點(diǎn)，并且在書(shū)本的闡述下做進(jìn)一步的思考。在這個(gè)階段發(fā)現(xiàn)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定性在消費(fèi)品大類(lèi)中算是差的，變數(shù)也多，因此根據(jù)框架梳理了一些要點(diǎn)制定了行業(yè)自身研究框架。并開(kāi)始思考行業(yè)邏輯。

第二步：開(kāi)始閱讀中外各個(gè)車(chē)企著名領(lǐng)導(dǎo)人的傳記、訪談?dòng)涗浀任恼?。觀看國(guó)內(nèi)車(chē)企領(lǐng)導(dǎo)人與行業(yè)專(zhuān)家的一些訪談，例如趙福全的系列視頻。把掌握到的東西代入產(chǎn)業(yè)與企業(yè)發(fā)展進(jìn)程去推演以及思考一些問(wèn)題。在這一階段，對(duì)行業(yè)運(yùn)行與發(fā)展邏輯的初步把握開(kāi)始形成。

然后開(kāi)始看技術(shù)類(lèi)書(shū)籍、例如發(fā)動(dòng)機(jī)、變數(shù)箱相關(guān)技術(shù)的變遷，汽車(chē)性能相關(guān)技術(shù)以及汽車(chē)配件的一些書(shū)籍、新能源技術(shù)相關(guān)數(shù)據(jù)與研究報(bào)告。

在這一步做了全球著名車(chē)企歷史發(fā)展表格，包括梳理了技術(shù)變遷、企業(yè)戰(zhàn)略、管理戰(zhàn)略、市場(chǎng)戰(zhàn)略等等因素的變遷。對(duì)于各個(gè)領(lǐng)導(dǎo)人資料中體現(xiàn)出的特質(zhì)與面對(duì)困境或者市場(chǎng)時(shí)的一些變現(xiàn)和背后的思考也做了總結(jié)。對(duì)行業(yè)邏輯思考進(jìn)一步加深。（下面圖片為這部分研究的一小部分示例，部分?jǐn)?shù)據(jù)是由雪球用戶“水皮江鳥(niǎo)” 完成 ）

第三步：開(kāi)始閱讀各個(gè)車(chē)企年報(bào)、招股說(shuō)明書(shū)以及各個(gè)年份機(jī)構(gòu)的深度研報(bào)、調(diào)研報(bào)告等。以及泡論壇尋找一些資料。根據(jù)行業(yè)、企業(yè)框架的各個(gè)要素與思考，總結(jié)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)以及背后的一些東西。開(kāi)始定量的研究，梳理全部定量數(shù)據(jù)。梳理國(guó)內(nèi)幾個(gè)企業(yè)各個(gè)經(jīng)營(yíng)要素的變遷發(fā)展，追蹤車(chē)型銷(xiāo)量數(shù)據(jù)以及相關(guān)信息。

最后一步：查漏補(bǔ)缺以及具體數(shù)據(jù)的分析與尋找，形成總結(jié)性的思考。

兩篇文章閱讀量雖然分別有六十多萬(wàn)和兩百多萬(wàn)，但從交流來(lái)看我認(rèn)為可能大多數(shù)的人也只是囫圇著打開(kāi)一下。雖不敢說(shuō)有多好，但至少我在雪球以及所有論壇上之前找資料時(shí)并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)此類(lèi)深度研究的文章。而且兩篇文章把行業(yè)投資需要關(guān)注的核心邏輯都較為清楚的分析歸納了出來(lái)，當(dāng)中對(duì)汽車(chē)、客車(chē)行業(yè)基本面的一些預(yù)判現(xiàn)在看來(lái)也是準(zhǔn)確的。關(guān)于具體企業(yè)的研究，在專(zhuān)欄貼的只有宇通的研究。其他企業(yè)文章出于各種原因，沒(méi)有公開(kāi)。

反思：這一階段的研究對(duì)收益的直接幫助有限。原因主要在于行業(yè)變數(shù)多且復(fù)雜以及理論指導(dǎo)實(shí)踐存在研究缺陷。前者先不說(shuō)，從李想對(duì)長(zhǎng)安CS95、長(zhǎng)城經(jīng)營(yíng)的判斷錯(cuò)誤就知道這方面的復(fù)雜性。后者有主觀原因也有客觀原因。

主觀原因主要包括：

1.認(rèn)知偏差：歷史上自主三強(qiáng)吉利、長(zhǎng)城、長(zhǎng)安之間各有各的問(wèn)題，而在傳統(tǒng)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)中最主要的兩個(gè)邏輯是能力構(gòu)建與戰(zhàn)略選擇（行業(yè)筆記一文有詳細(xì)寫(xiě)）。在這兩塊，過(guò)去的幾個(gè)車(chē)企（包括奇瑞）曾經(jīng)各領(lǐng)風(fēng)騷。而我們想要判斷的是未來(lái)，演繹法或者歸納法都要立足于現(xiàn)今的資料。過(guò)去的資料沒(méi)有問(wèn)題，但現(xiàn)今的資料是有缺陷的。舉個(gè)例子，連趙福全都在采訪魏建軍時(shí)驚異于長(zhǎng)城研發(fā)實(shí)力與投入的巨大進(jìn)步，說(shuō)明他之前的認(rèn)識(shí)也是有偏差的。長(zhǎng)安掌門(mén)人前幾年對(duì)于和沃爾沃合作的一些看法，現(xiàn)在看來(lái)也是錯(cuò)的。如果從公開(kāi)渠道難獲得信息，就要為自己的研究留幾分余地。同時(shí)，這只是在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)，在新能源領(lǐng)域變數(shù)更大。

因此，無(wú)論是轉(zhuǎn)折點(diǎn)判斷（未來(lái)新行業(yè)經(jīng)營(yíng)判斷）還是傳統(tǒng)行業(yè)判斷都存在認(rèn)知偏差。

2.深度錯(cuò)覺(jué)：絕對(duì)的深度使得自己誤以為掌握了“真相”。前幾天在方丈@不明真相的群眾 關(guān)于好企業(yè)下跌的帖子中回復(fù)過(guò)方丈?！按蠖鄶?shù)投資人都知道企業(yè)“質(zhì)”的判斷是最重要的。“質(zhì)”可以廣義地理解成真相，投資的真相。而我覺(jué)得實(shí)際上我們大多數(shù)人無(wú)論如何努力能做的只是盡量接近真相。很少投資人能在任何情況下都很確定自己對(duì)企業(yè)的基本面把握一定是十成十的準(zhǔn)確的。而這就是“事實(shí)”，事實(shí)是后面才能確認(rèn)的。等到塵埃落定后事實(shí)才是“真相”。

所以，在事實(shí)發(fā)生之前，我們對(duì)“真相”的認(rèn)知應(yīng)該要多少留一分余地。很少有人能說(shuō)自己對(duì)基本面的把握就是“真相”，而且肯定是包含混沌因素的。如果能認(rèn)知這一前提，在大跌（或者說(shuō)黑天鵝或者其他基本面壞信息）發(fā)生的時(shí)候是不是就會(huì)更加地理性。會(huì)采取措施加深研究，多審視。而不是自大固執(zhí)，“抱殘守缺”，我看到過(guò)很多投資者犯過(guò)這個(gè)錯(cuò)誤。我自己也犯過(guò)這個(gè)錯(cuò)誤......”這里的錯(cuò)誤就是在面對(duì)長(zhǎng)安的時(shí)候犯的，長(zhǎng)安在16年經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略上錯(cuò)誤一個(gè)接著一個(gè)。但因?yàn)橄嘈砰L(zhǎng)安在技術(shù)上的能力以及CS75成功時(shí)戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)上體現(xiàn)出的能力以及相對(duì)三個(gè)企業(yè)各有缺點(diǎn)等原因，認(rèn)為長(zhǎng)安沒(méi)有那么爛。在長(zhǎng)安B10到12塊時(shí)介入。在面對(duì)吉利時(shí)，等開(kāi)通港股通后，吉利已經(jīng)漲了一倍。當(dāng)初認(rèn)為長(zhǎng)城與吉利的差距沒(méi)那么大，忽視了吉利14、15年新車(chē)型已經(jīng)證明了的成功，對(duì)長(zhǎng)城的信息披露過(guò)度偏愛(ài)。事實(shí)證明，存在深度錯(cuò)覺(jué)，深度使人“固執(zhí)”。固執(zhí)就很難理性，在面對(duì)復(fù)雜的情況時(shí)會(huì)出問(wèn)題。

客觀原因：16年一開(kāi)始打算視估值考慮平均倉(cāng)位。但由于人長(zhǎng)期在外地不方便開(kāi)通港股通，因此一直沒(méi)有買(mǎi)入吉利。而且，由于工作忙碌，對(duì)于廣汽漏看了，研究深度不夠。說(shuō)白了還是勤奮度不夠。

長(zhǎng)安的管理層的經(jīng)營(yíng)管理惡化程度遠(yuǎn)超預(yù)期，新車(chē)戰(zhàn)略失敗。汽車(chē)變數(shù)增加，強(qiáng)者恒強(qiáng)等。

事到如今，想起年初高毅鄧總@鄧曉峰 關(guān)于汽車(chē)行業(yè)的研究的文章里說(shuō)，目前汽車(chē)行業(yè)對(duì)于車(chē)企不太好預(yù)判，比較好的方法是跟蹤。此刻深以為然。當(dāng)初，不僅是我，雪球上包括歲寒等一堆人對(duì)鄧總的看法都是不太贊同的。而后有很多人在錯(cuò)誤上越走越遠(yuǎn)。

試驗(yàn)的補(bǔ)充：許多反思并不是現(xiàn)在才得出。而是在試驗(yàn)進(jìn)行中就已經(jīng)獲得。因此邊進(jìn)行試驗(yàn)邊有所補(bǔ)充。例如后面增加了對(duì)市場(chǎng)面的研究，即包括對(duì)企業(yè)過(guò)去上漲階段與下跌階段，行業(yè)、企業(yè)、對(duì)手等各個(gè)基本面與市場(chǎng)因素的分析去尋找最壞的情況，以及關(guān)鍵因素的相互關(guān)系。市場(chǎng)面研究疊加 基本面，讓我在5月份判斷出長(zhǎng)城后續(xù)基本面與市場(chǎng)面都有大概率變壞的可能。

因此五月份果斷清倉(cāng)長(zhǎng)城H。又例如在加強(qiáng)跟蹤中，從更多的渠道與維度判斷長(zhǎng)安經(jīng)營(yíng)中期內(nèi)徹底惡化，基本面持續(xù)變?cè)阒蠊麛嗲鍌}(cāng)。

雖然從結(jié)果上來(lái)說(shuō)，當(dāng)初對(duì)長(zhǎng)城基本面判斷錯(cuò)誤的人還賺了不少的錢(qián)。因?yàn)榍鍌}(cāng)長(zhǎng)城H后長(zhǎng)城還上漲了一些。但這些非判斷對(duì)而只是運(yùn)氣賺的錢(qián)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看不是好事。

試驗(yàn)中還發(fā)現(xiàn)了其他一些失誤，例如每個(gè)階段主次邏輯的區(qū)分，對(duì)自己某方面能力的高估。以及一些不必要的研究，也就是效率上需要做提升。這個(gè)行業(yè)的研究還會(huì)一直持續(xù)，特別是在覆蓋面上，包括供應(yīng)鏈上的各個(gè)企業(yè)。之前因?yàn)楦采w程度的不足錯(cuò)失了很多機(jī)會(huì)。之后也都需要改進(jìn)。

關(guān)于行業(yè)研究，之前方丈回復(fù)的幾點(diǎn)我很贊同。

1，整個(gè)投資策略要有容錯(cuò)空間。

2，在波動(dòng)中加大研究深度。

3，盡量投資變量小的企業(yè)。

參考一些前輩們的做法，我有想到其他一些劍走偏鋒的一些做法，可能因人而異也有一些道理。例如針對(duì)心智的，因?yàn)槊總€(gè)人肯定心智上都有弱點(diǎn)。馮柳對(duì)買(mǎi)入時(shí)的思考，介入的價(jià)格。介入的價(jià)格如果夠“低”，能幫助平滑心理波動(dòng)從而更能保持“理性”。當(dāng)然這個(gè)方法需要體系的適配，這里不展開(kāi)。又例如以史為鏡，我之前的研究就在做這個(gè)方面的嘗試。例如市場(chǎng)面研究，參考標(biāo)的過(guò)去所有下跌期間內(nèi)外各個(gè)方面的要素，評(píng)價(jià)最壞的情況會(huì)如何，如果能夠接受那么對(duì)于長(zhǎng)期持股也是有幫助的。

深度基本面研究只是投資研究的一部分，但是是很重要的一部分，它并不一定能幫你賺到錢(qián)，但能幫你少犯錯(cuò)或者犯錯(cuò)時(shí)盡量減少損失。

總之，第一個(gè)試驗(yàn)最大的收獲很簡(jiǎn)單——以開(kāi)放的心態(tài)加強(qiáng)研究與學(xué)習(xí)，敬畏市場(chǎng)，盡量保持客觀，盡量尊重理性，盡量簡(jiǎn)單！

第二個(gè)“試驗(yàn)”（低估分散）——收租股動(dòng)態(tài)平衡模型

17年年初，針對(duì)第一個(gè)試驗(yàn)的反思，試圖探討另一種模式下的收益選擇。也就是降低研究的難度，降低對(duì)“變化”判斷的難度。因此在第一個(gè)試驗(yàn)尾聲的時(shí)候做了第二個(gè)試驗(yàn)。

第二個(gè)試驗(yàn)是一個(gè)模型以及變種。先說(shuō)一些結(jié)論：我覺(jué)得這個(gè)模型長(zhǎng)期看來(lái)，能持續(xù)盈利的概率較大。雖然收益會(huì)取決于很多因素，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，跑贏滬深300概率很大。因此，對(duì)于多數(shù)人來(lái)說(shuō)，這個(gè)模型應(yīng)該會(huì)比較適用。當(dāng)然，這個(gè)模型也有著自己的優(yōu)缺點(diǎn)。

出發(fā)點(diǎn)：第一個(gè)試驗(yàn)告訴我們，雖然看懂“變化”能賺大錢(qián)，但若行業(yè)、企業(yè)“變化”太多就大大增加了投研難度。所以，在對(duì)“盡量簡(jiǎn)單”這一理念上可以有更具體的解讀。當(dāng)然，企業(yè)和行業(yè)只要存在就每時(shí)每刻都會(huì)有“變化”。那么，是不是有辦法在降低難度的前提下還能獲取一定收益率？實(shí)際上存在這樣一些行業(yè)——現(xiàn)金流穩(wěn)定，利潤(rùn)長(zhǎng)期看來(lái)也較為穩(wěn)定。行業(yè)經(jīng)營(yíng)較為簡(jiǎn)單，分紅率也比較可觀。行業(yè)中期與長(zhǎng)期“變化”相對(duì)較小。當(dāng)然，缺點(diǎn)也比較明顯。成長(zhǎng)性上會(huì)差些。

從歷史上來(lái)看，這樣的行業(yè)往往存在階段性的估值中樞。而A股的市場(chǎng)常常是“無(wú)效”的，那么既存在著賺價(jià)值回歸的機(jī)會(huì)也存在賺穩(wěn)健增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。

過(guò)程：嘗試建立收租股模型以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，降低波動(dòng)。同時(shí)，能保持一定的收益率。

首先進(jìn)行行業(yè)選擇，長(zhǎng)期看來(lái)最好的是水電行業(yè)。其次考慮的是公路、機(jī)場(chǎng)。先考慮估值，在這三個(gè)行業(yè)中選擇估值相對(duì)較低或較為合理的標(biāo)的。例如長(zhǎng)江水電、川投能源、寧滬高速、滬杭甬高速、上海機(jī)場(chǎng)、廈門(mén)空港、白云機(jī)場(chǎng)等。

由于第一步選出的企業(yè)較少。因此第二步要在類(lèi)收租行業(yè)與其他相關(guān)行業(yè)中選擇經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，三年內(nèi)業(yè)績(jī)較為可判斷的行業(yè)，然后再選擇部分企業(yè)補(bǔ)充。例如旅游業(yè)選擇了麗江旅游，電力行業(yè)選擇了浙能電力、國(guó)投電力，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)選擇了浦東金橋。

最后，考慮到自身的能力圈與判斷力，選擇了銀行業(yè)中的招商銀行、中國(guó)銀行、浦發(fā)銀行以及部分行業(yè)格局穩(wěn)定、變數(shù)較小的行業(yè)龍頭——雙匯、伊利等。

這一過(guò)程首先考慮的是行業(yè)、企業(yè)穩(wěn)定性與估值，其次考慮分紅。最后，考慮到模型全部組成為收租類(lèi)標(biāo)的，因此出于分散風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)增加了幾個(gè)自身較為有把握、估值較為合理、變數(shù)較小的行業(yè)龍頭。核心邏輯為收租類(lèi)標(biāo)的是最適合現(xiàn)金流估值模型的標(biāo)的，變量較小。參考?xì)v史估值能較為容易地理解市場(chǎng)的估值邏輯從而選出階段性低估的標(biāo)的。而且在一定時(shí)期內(nèi)常存在估值中樞。同時(shí)，幾大龍頭成長(zhǎng)性相對(duì)收租類(lèi)標(biāo)的會(huì)好一些，分紅再投入也是個(gè)好選擇。

成果：運(yùn)行接近半年，實(shí)際上收益不錯(cuò)，跑贏滬深300接近10%。由于組成行業(yè)類(lèi)別較多，行業(yè)特點(diǎn)穩(wěn)定，長(zhǎng)期看來(lái)，較難發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。跟蹤也相對(duì)較為容易，長(zhǎng)期看來(lái)因?yàn)樽償?shù)較小，需要跟蹤的信息與數(shù)據(jù)相對(duì)較少。在研究的過(guò)程中也順帶發(fā)現(xiàn)一些較好的標(biāo)的，例如研究商業(yè)地產(chǎn)中發(fā)現(xiàn)了港股市場(chǎng)中的一些標(biāo)的，這也是第三個(gè)試驗(yàn)的契機(jī)。而且，這個(gè)模型是個(gè)能很放心“安睡”的模型，不太用判斷變化，因此對(duì)保持理性很有幫助。同時(shí)，由于波動(dòng)較小。對(duì)于永遠(yuǎn)滿倉(cāng)的我來(lái)說(shuō)，若發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)也可以馬上拿一部分倉(cāng)位進(jìn)行交易。較為靈活。

因此，我相信這個(gè)模式是普適的。我認(rèn)識(shí)的一些人使用的高股息率模型或者低估分散模型里的很多標(biāo)的也是來(lái)自于這樣的模型，可以認(rèn)為是基于自己能力圈的模型變種。（注意實(shí)際運(yùn)用中有情緒面的研究參考，關(guān)于這部分請(qǐng)參考@水皮江鳥(niǎo) 的文章《不可知論與非理性人》）

反思：

1.實(shí)際上，我們所有的投資能獲得成功的最大安全墊都是——中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。而在經(jīng)濟(jì)尚能在一段時(shí)間內(nèi)保持較高增長(zhǎng)的前提下，尋找成長(zhǎng)股投資似乎空間更大些。如果具備能力的話，放棄這樣的機(jī)會(huì)好像有點(diǎn)可惜？當(dāng)然，這個(gè)也不是絕對(duì)，如果在能力圈內(nèi)找不到合適的標(biāo)的，做收租股投資也是不錯(cuò)的選擇。

2.目前這個(gè)模型能保持較好的收益原因之一可能還在于A股和港股還不像美股一樣是個(gè)“有效”的市場(chǎng)。若時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)看，10年20年后A股也到現(xiàn)在美股這樣的發(fā)育程度的話，這樣的投資模型是不是就會(huì)更不好做一些？而且，利用這樣的“無(wú)效”去獲取更多的收益的可能性如果放棄，好像也有些可惜。

3.這個(gè)模型由于強(qiáng)調(diào)平衡性，有時(shí)候操作會(huì)比較頻繁。我覺(jué)得操作頻繁可能不太利于保持一個(gè)很理性的心態(tài)。同時(shí)，由于跟蹤的標(biāo)的較多，雖然都較為簡(jiǎn)單，但對(duì)每個(gè)標(biāo)的的把握也會(huì)降低。這點(diǎn)是我個(gè)人不太喜歡的地方。

4.回顧收益來(lái)源，最大的收益都來(lái)自于龍頭標(biāo)的。這個(gè)可能是今年市場(chǎng)的特點(diǎn)決定的。但如果采用原來(lái)的方式，只拿住幾個(gè)能力圈內(nèi)的標(biāo)的是否長(zhǎng)期看來(lái)收益也會(huì)較好？而隨著精力的分散，對(duì)原先深研的標(biāo)的的跟蹤肯定也會(huì)弱掉，那么就有可能錯(cuò)過(guò)一些機(jī)會(huì)。

綜上所述，這個(gè)模型以及變種普適性很強(qiáng)。目前市場(chǎng)看來(lái)，年化10%到15%以上概率較大。當(dāng)然，也視每個(gè)人的目標(biāo)而定。這一方法好處很多，只是對(duì)于能力提高上可能稍微有些不足。

第三個(gè)“試驗(yàn)”（從基本面研究的缺陷看市場(chǎng)面研究）

從基本面研究的缺陷看市場(chǎng)面研究

——索羅斯反身性理論實(shí)際運(yùn)用探討

在買(mǎi)入決策前我希望能解釋清楚三個(gè)東西，行業(yè)邏輯、企業(yè)邏輯、估值邏輯。行業(yè)邏輯就是整個(gè)行業(yè)運(yùn)行發(fā)展的基礎(chǔ)邏輯，它能回答行業(yè)空間、發(fā)展規(guī)律、階段性特征、競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)、核心要素演變等問(wèn)題。企業(yè)邏輯是企業(yè)在歷史中發(fā)展壯大的邏輯，一般既依托于行業(yè)邏輯又有自己的獨(dú)立發(fā)展演變。它能解答諸如企業(yè)是如何取得優(yōu)勢(shì)地位，企業(yè)在行業(yè)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力以及優(yōu)缺點(diǎn)等問(wèn)題。估值邏輯相對(duì)前兩個(gè)邏輯僅僅起輔助作用，但必不可少。它像是市場(chǎng)丈量行業(yè)、企業(yè)價(jià)值的標(biāo)尺。了解它的構(gòu)成和演變，使我們?cè)诿鎸?duì)市場(chǎng)時(shí)不會(huì)顯得混亂。

前兩個(gè)邏輯一般可以從基本面的歷史研究中獲得。很多時(shí)候，日光之下無(wú)新事，What has been is what will be,and what has been done is what will be done。但估值邏輯更多地需要通過(guò)市場(chǎng)面研究結(jié)合基本面研究來(lái)發(fā)現(xiàn)。

如果換一種說(shuō)法，前兩個(gè)研究能讓我們明白好企業(yè)、好生意、后一個(gè)研究能讓我們更好地把握好價(jià)格。在很多時(shí)候，市場(chǎng)面研究有著自己獨(dú)特的作用。因?yàn)榛久嫜芯繉?duì)于個(gè)人來(lái)說(shuō)存在著一些問(wèn)題。

基本面研究未能解決的問(wèn)題

基本面的研究決定大的方向與空間，也就是確定性和收益比。而過(guò)程和實(shí)現(xiàn)的時(shí)間需要另外的研究，或者順其自然。大多數(shù)價(jià)值投資者都選擇順其自然，選擇在跟蹤中等待。但這樣有一個(gè)很?chē)?yán)重的問(wèn)題，如何證明自己的基本面研究一定是正確的？或者說(shuō)如何證明自己根據(jù)基本面研究做出的選擇是正確的?；久嫜芯苛⒆阌谛畔⒌臍w納與演繹，信息是基礎(chǔ)。但即使是信息極大豐富或者說(shuō)贅余的今天，有效信息的獲取還是一個(gè)很難的問(wèn)題。特別是對(duì)于個(gè)人投資者。市場(chǎng)參與的主體間信息的獲取有差距、信息的歸納和演繹也有差距。因此建立在這一基礎(chǔ)上對(duì)標(biāo)的方向與空間的認(rèn)知發(fā)生錯(cuò)誤很正常。

并且，在等待的過(guò)程中，基本面相對(duì)于原初的判斷也可能發(fā)生變化。那么另外一個(gè)問(wèn)題來(lái)了，如果在等待的過(guò)程中基本面往壞的方向變化怎么辦？當(dāng)然可以繼續(xù)跟蹤、研究做判斷，但失去的時(shí)間和機(jī)會(huì)成本就無(wú)法避免。

對(duì)于這兩個(gè)問(wèn)題，加強(qiáng)自己的研究能力肯定是根本應(yīng)對(duì)，也就是對(duì)商業(yè)模式、邏輯的理解。但無(wú)論如何加強(qiáng)，都無(wú)法完全解答以上兩個(gè)問(wèn)題。而且每個(gè)人的天分條件不同，雖然都可能存在能力圈。但對(duì)能力圈的把握深度肯定有所差別。如何立足于自身的基礎(chǔ)加強(qiáng)投研能力是一個(gè)很重要的問(wèn)題。做投資肯定要基于自身的能力和條件。我們沒(méi)有段永平的對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的理解，也沒(méi)有邱國(guó)鷺@邱國(guó)鷺 的對(duì)家電行業(yè)的理解，更沒(méi)有巴菲特對(duì)消費(fèi)品的理解，即使多研究多在市場(chǎng)摸爬滾打二十年估計(jì)也難做到。但如果還是想做到極致，不想認(rèn)輸怎么辦？我想投資是綜合能力的體現(xiàn)。并沒(méi)有完全固定的套路，如果抱著開(kāi)放思維以及持續(xù)學(xué)習(xí)的心態(tài)或許會(huì)有更多收獲。有朋友在微信留言說(shuō)，基本面是自己理解的基本面，市場(chǎng)面是市場(chǎng)理解的基本面，我覺(jué)得大概也有點(diǎn)這個(gè)意思。

對(duì)于投研，我們所有的努力都是為了增加投資的成功率，降低風(fēng)險(xiǎn)。那么如果有任何手段能夠增加投資的成功率，對(duì)于這兩個(gè)問(wèn)題的解決有所幫助，我們都可以去嘗試學(xué)習(xí)。我認(rèn)為市場(chǎng)面研究有助于幫助解答這兩個(gè)問(wèn)題。

市場(chǎng)面研究的原因

如果從正面邏輯去思考難得到結(jié)果?；蛟S我們可以從另外的角度或者維度進(jìn)行思考以尋求可能有幫助的方法。也就是跳出整個(gè)框架，從另一個(gè)維度去看待這件事情。絕大多數(shù)的投資活動(dòng)，歸根結(jié)底都會(huì)歸于兩個(gè)行為——買(mǎi)入與賣(mài)出。買(mǎi)入與賣(mài)出的核心就是價(jià)格。好的價(jià)格能很大程度減少風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)面的研究對(duì)我的意義就是幫助找出更好的買(mǎi)入價(jià)格。

買(mǎi)入之前肯定已經(jīng)做過(guò)充足的基本面研究。那么為什么要在這個(gè)價(jià)格買(mǎi)入？不外乎兩個(gè)理由，低估與成長(zhǎng)。低估更多地立足于過(guò)去和現(xiàn)在，成長(zhǎng)則立足于未來(lái)。至少這兩個(gè)理由要滿足一個(gè)。這里最容易出問(wèn)題的就是用未來(lái)的成長(zhǎng)來(lái)論證現(xiàn)在價(jià)格的低估，這樣安全邊際就太窄了。

我們運(yùn)用基本面研究指導(dǎo)投資行為的重要原因是，股票長(zhǎng)期是稱(chēng)重機(jī)，短期是投票機(jī)。即長(zhǎng)期股價(jià)走勢(shì)一般和基本面走勢(shì)正相關(guān)。但這里我想強(qiáng)調(diào)一下，我們買(mǎi)入行為是一個(gè)時(shí)點(diǎn)，或者是一個(gè)較短的時(shí)間段，那么在這一期間股票更多地是體現(xiàn)了投票機(jī)的一面。這個(gè)就是市場(chǎng)面研究的原因之一。面對(duì)市場(chǎng)的博弈性，任何能使我們更好的利于有利地位的手段都值得考慮。當(dāng)然，最重要的原因是，我們買(mǎi)入時(shí)，必須能理解市場(chǎng)的估值邏輯。從而能明白自己的邏輯與市場(chǎng)邏輯的差異以及未來(lái)可能的演變，令自己在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)能站在更有利的位置。

市場(chǎng)面的研究是為了看清楚漲跌各個(gè)階段市場(chǎng)對(duì)基本面變化的著力點(diǎn)。也就是探討基本面變化在市場(chǎng)中的反饋。我們說(shuō)過(guò)長(zhǎng)期股票是稱(chēng)重機(jī)，而利用長(zhǎng)期股價(jià)的變化以及基本面的走勢(shì)?？梢愿玫乩斫馐袌?chǎng)與基本面的互動(dòng)性，從而在短期買(mǎi)入的時(shí)機(jī)判斷上會(huì)有一些幫助。

市場(chǎng)面研究的理論基礎(chǔ)是索羅斯的反身性理論。股價(jià)的基本趨勢(shì)、主流偏向、股票價(jià)格三者存在反身性相互作用的關(guān)系。因此，我們可以得出一個(gè)結(jié)論，從股價(jià)走勢(shì)與基本面的偏離中可以看出市場(chǎng)因素對(duì)股價(jià)走勢(shì)的一些影響。也就是各個(gè)階段市場(chǎng)對(duì)企業(yè)估值與預(yù)期的著力點(diǎn)。至于如何具體運(yùn)用，修行在個(gè)人。我自己是把它作為基本面研究的輔助。除了理解估值邏輯以外，還包括對(duì)可能“損失”的演繹，我一般喜歡考慮壞的情況。這個(gè)也算是索羅斯理論的粗淺運(yùn)用。關(guān)于這些，我認(rèn)為馮柳總是高手，從他的文章里學(xué)到很多。

對(duì)反身性加強(qiáng)以及崩塌，我們也研究，但認(rèn)為實(shí)際運(yùn)用存在著很大風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)闂l件很苛刻。需要強(qiáng)調(diào)的是，我們并不需要去對(duì)這三個(gè)因素進(jìn)行復(fù)雜的對(duì)比研究。也不是要通過(guò)市場(chǎng)面研究直接去指導(dǎo)實(shí)踐，我們認(rèn)為市場(chǎng)面研究只是基本面研究的輔助，能幫助我們更好地利用基本面研究。我們希望以簡(jiǎn)單應(yīng)對(duì)簡(jiǎn)單。找出各個(gè)階段，市場(chǎng)對(duì)這一行業(yè)或者這一企業(yè)的基本面預(yù)期與著力點(diǎn)。從而更好的理解市場(chǎng)，讓自己更加地客觀。當(dāng)然，也會(huì)在判斷買(mǎi)入與持有時(shí)多增加一分信心。

市場(chǎng)面研究的方法與作用

要理解一個(gè)行業(yè)或者一個(gè)標(biāo)的每個(gè)階段市場(chǎng)對(duì)基本面預(yù)期的著力點(diǎn)。也就是理解市場(chǎng)與基本面間的相互關(guān)系。這里分為大的方面和小的方面。

大的方面一般是指市場(chǎng)面的行業(yè)研究。市場(chǎng)面研究找出市場(chǎng)對(duì)股價(jià)的影響。比如市場(chǎng)預(yù)期與企業(yè)業(yè)績(jī)背離的部分等。從行業(yè)歷史角度，在我之前的汽車(chē)行業(yè)投研筆記一文。從歐、美、日，汽車(chē)行業(yè)歷史變遷中，結(jié)合龍頭車(chē)企股價(jià)單一漲跌的各個(gè)階段與車(chē)企業(yè)績(jī)、競(jìng)爭(zhēng)格局、市場(chǎng)變化，去解讀每個(gè)階段，資本市場(chǎng)對(duì)車(chē)企預(yù)期以及著力點(diǎn)。

基本面研究，找出行業(yè)邏輯，市場(chǎng)面研究找出估值邏輯以及影響因素。從歷史研究中我們得出最核心的行業(yè)邏輯是能力構(gòu)建。行業(yè)邏輯解答了各個(gè)階段企業(yè)如何針對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，利用各種措施去參與競(jìng)爭(zhēng)。而市場(chǎng)面研究的作用就是讓我們看清楚這些措施采用的前中后期市場(chǎng)是如何預(yù)期以及演變延展的。從而對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段行業(yè)、企業(yè)的估值邏輯，大眾預(yù)期有了較為清晰的理解。如果行業(yè)不發(fā)生劇變，這些研究就可以幫助推演，解答諸如如果在這個(gè)時(shí)點(diǎn)買(mǎi)入，后續(xù)可能的變化。

小的方面一般指市場(chǎng)面的企業(yè)研究以及結(jié)構(gòu)性研究。具體運(yùn)用會(huì)比較簡(jiǎn)單。對(duì)我們的投研決策影響非常直觀。例如我五月份做的長(zhǎng)城汽車(chē)市場(chǎng)面研究。對(duì)長(zhǎng)城汽車(chē)歷年股價(jià)走勢(shì)進(jìn)行階段性劃分，找出大的單一漲跌的階段以及所有最高點(diǎn)與最低點(diǎn)。結(jié)合基本面，找出市場(chǎng)對(duì)每個(gè)基本面“好”“壞”因素的反饋與著力點(diǎn)。同時(shí)對(duì)同一時(shí)期的其他車(chē)企與整體汽車(chē)行業(yè)也進(jìn)行類(lèi)似研究。

經(jīng)過(guò)研究，我們就可以很直觀地回答諸如此類(lèi)的問(wèn)題——爆款車(chē)型產(chǎn)生時(shí)，外部市場(chǎng)條件與內(nèi)部數(shù)據(jù)指標(biāo)可能如何變化？在確定競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手車(chē)型的市場(chǎng)情況下，新車(chē)型的推出資本有可能會(huì)有幾種反饋？是否有爆款車(chē)型資本市場(chǎng)就會(huì)有反饋？如果同時(shí)有幾個(gè)車(chē)企有爆款車(chē)型，對(duì)比基本面，市場(chǎng)可能如何看？等等。以及最重要的，后續(xù)一個(gè)較大的時(shí)間段，影響股價(jià)的一些原因。

當(dāng)然，關(guān)于長(zhǎng)城，最終得出的結(jié)論是并不是好的介入時(shí)機(jī)。比較有意思的是，有時(shí)候在研究中會(huì)顛覆很多固有的認(rèn)知。（比如即使出了爆款車(chē)，股價(jià)也存在不反應(yīng)的可能）從而讓我們能更好地避免錯(cuò)誤，看到更多。把研究與當(dāng)下情況結(jié)合，最終得出的結(jié)論會(huì)有一些參考價(jià)值。

這一部分的市場(chǎng)面研究不一定能夠讓我們賺錢(qián)，但確實(shí)能幫助我們更好地避免錯(cuò)誤。在群體狂熱時(shí)能更加客觀，并且是有理由的客觀。

特別是在做逆向投資時(shí)，我們希望在邏輯正確時(shí)，殺估值或者殺業(yè)績(jī)后進(jìn)入。基本面研究讓我們找出正確的邏輯，市場(chǎng)面研究能幫助我們找到更好的價(jià)格。而較好的價(jià)格也有利于持股信心的保持。人千萬(wàn)不要高估自己。

在一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的時(shí)候，市場(chǎng)面研究也起到一些作用。一個(gè)簡(jiǎn)單的例子。相對(duì)凈資產(chǎn)長(zhǎng)期低估的商業(yè)收租股。在基本面確定的情況下，長(zhǎng)期持有也能有不錯(cuò)的收益。但結(jié)合市場(chǎng)面研究，或許在一些較為特殊的時(shí)期內(nèi)收益會(huì)集中兌現(xiàn)一大部分。比如今年7月份8塊的紅星美凱龍，在基本面研究過(guò)后，確定商業(yè)模式不錯(cuò)，市場(chǎng)格局也好。雖然對(duì)部分?jǐn)?shù)據(jù)有疑惑，但后面通過(guò)一些資料和渠道也確定了不影響基本面長(zhǎng)期價(jià)值。同時(shí)對(duì)行業(yè)以及其他商業(yè)地產(chǎn)標(biāo)的的市場(chǎng)面研究顯示，分紅以及物業(yè)重估變現(xiàn)是影響此類(lèi)標(biāo)的估值邏輯的關(guān)鍵點(diǎn)。

基本面研究確定企業(yè)有長(zhǎng)期價(jià)值，類(lèi)reits的發(fā)放代表物業(yè)重估價(jià)值后續(xù)有持續(xù)變現(xiàn)的機(jī)會(huì)。外部整體地產(chǎn)股和大盤(pán)的飆升、A股IPO作為可能催化劑以及實(shí)地市場(chǎng)調(diào)研顯示下半年對(duì)業(yè)績(jī)的保障。參考?xì)v史，這半年時(shí)間里就是比較好的機(jī)會(huì)，賠率高，風(fēng)險(xiǎn)很低。

市場(chǎng)面研究的缺陷

不管是投機(jī)還是投資，我認(rèn)為，市場(chǎng)面研究只是補(bǔ)充?；久嫜芯坎攀歉尽Ｋ髁_斯的基本面研究做的絕對(duì)比大多數(shù)價(jià)值投資者強(qiáng)。大空頭里的Steve Eisman對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)的基本面研究也肯定比大多數(shù)美股投資者深入。

其實(shí)無(wú)論是市場(chǎng)面還是基本面研究，都是在綜合利用歸納法和演繹法。都存在著兩個(gè)缺點(diǎn)。1.我們是用過(guò)去去理解現(xiàn)在。而對(duì)于未來(lái)的預(yù)判難免會(huì)發(fā)生變化，所以在持有的過(guò)程中也需要不斷地繼續(xù)進(jìn)行研究。2.對(duì)于黑天鵝也都沒(méi)有太好的絕對(duì)應(yīng)對(duì)。

但我們通過(guò)嚴(yán)格的買(mǎi)入研究與價(jià)格能使得我們面對(duì)黑天鵝時(shí)能多一分安全邊際。同時(shí)通過(guò)對(duì)歷史上黑天鵝的研究，心里也會(huì)對(duì)可能的幅度有一個(gè)大概預(yù)判。也就是對(duì)壞的情況會(huì)有更好的抵抗力。

最后市場(chǎng)面研究在面對(duì)特定行業(yè)時(shí)候起到的作用非常小，例如一些新興的科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。因?yàn)闃I(yè)界的許多東西都是全新的。更多地單純依靠基本面研究，也就是對(duì)行業(yè)、企業(yè)的理解。

在投資中，我們最重要、最多的研究都會(huì)在買(mǎi)入之前完成。持有階段更多的是跟蹤以及后續(xù)研究。賣(mài)出也是一樣。

以上就是我的第三個(gè)“試驗(yàn)”，從第一個(gè)試驗(yàn)的對(duì)基本面絕對(duì)深度專(zhuān)注，第二個(gè)試驗(yàn)在盡量少變化的行業(yè)分散動(dòng)態(tài)平衡，最后到市場(chǎng)面研究結(jié)合基本面研究也即反身性理論的實(shí)際粗淺運(yùn)用探討。實(shí)際上這三個(gè)試驗(yàn)除了第二個(gè)試驗(yàn)這種實(shí)際運(yùn)用以外，第一個(gè)和第三個(gè)是在這些年投資行為中一直進(jìn)行著并不斷地去完善的。今年有了初步的結(jié)果和體會(huì)，因此簡(jiǎn)單做個(gè)總結(jié)記錄。