很久很久以前，我閱讀格雷厄姆的《聰明的投資者》的時候就對成長股估值公式著迷，我覺得這個公式很有道理，但是參數(shù)不對，主要是增長率的權(quán)重不對。格雷厄姆的估值公式如此：

V = E * （8.5 +2 G）

V是估值，E是收益，G是成長。8.5，來自于債券利率，它的含義是（無增長）權(quán)益投資者應該取得AAA債券兩倍的收益，那個時代的利率是6%，兩倍則12%，8.5倍PE。2G的含義來歷不明。格雷厄姆的證券分析思路以債券定價權(quán)益。

我覺得可以繼續(xù)借用債券定價的概念，把成長股的成長持續(xù)期視為債券的期限。假設(shè)，一個成長股持續(xù)n年以g成長，n年以后恢復到平均增長且合理定價，泯然眾人矣。權(quán)益市場的長期平均定價大約是15倍市盈率（PE0），于是，問題變得極其簡單：

En = E * (1 + g)^n

E為當前收益，En是n年以后的收益。

Vn = PE0 *E* (1 + g)^n

Vn是n年以后的價值。為此需要做折現(xiàn)運算，折現(xiàn)率即市場平均收益率r ~= 10%。

Vd = Vn/(1 + r)^n ~= PE0 *E*(1 + g - r)^n

Vd/P = PE0 * (1 + g - r)^n / PE

我們希望它大于1，價值高于價格，即

PE  <  PE0 * (1 + g - r)^n

一般，PE0~=15, r~=10%，理論計算如下：

其中最有意思的是中間的粗體字部分，Grow= 15~20%，Year=5~20。

不想持有5年，我覺得不叫價值投資，超過20年，我也沒有把握。

低于15%的成長股不用考慮，還不如指數(shù)基金。滬深300指數(shù)的長期成長率大約是12%，加上紅利與15%沒區(qū)別。今年巴菲特老爺爺贏了對沖基金與指數(shù)基金的賭局，他說了神馬基金也不如指數(shù)基金（??？）。長期超過20%，不管你信不信，我不信。

5年15%的成長則19倍PE，5年20%成長則24倍，10年15%成長還是24倍，這是優(yōu)質(zhì)大消費資產(chǎn)的估值范疇，20~25倍PE是經(jīng)得起檢驗的。這類資產(chǎn)成長15%~20%，保持5~10年，合理。為了取得安全邊際，普通資產(chǎn)10倍，優(yōu)秀資產(chǎn)15倍，卓越資產(chǎn)20倍。2016年我大舉進入醫(yī)藥股之前，20倍是我入場的天花板。

10年20%成長，20年15%成長，39倍，這是我在2016年春進入恒瑞醫(yī)藥等高端醫(yī)藥的估值水平。

20年20%成長則100倍PE。20年持續(xù)20%可能么，我不知道。我知道買進任何成長股不要超過100倍，剩下的錢讓牛人賺吧。

具體到個股，比如說貴州茅臺未來多少年持續(xù)以多少成長？人人心中都有一瓶茅臺，我知道我的茅臺是什么，我哪知道你的茅臺是什么？最近看了Dalio的演講，其實主要是朱民的演講，感腳找到了一位知音，投資人應該尋找自己的準則。我不找你要準則，你也別找我。

護城河寬的公司能夠持續(xù)的年頭更久遠一些吧。但是，這是一個互聯(lián)網(wǎng)的年代，這是一個降維打擊的時代，護城河再寬，對手也可以從天而降。二維的護城河擋不住三維的空降，三維的防護罩擋不住四維的穿越，等你建立了四維的盾牌，準準有五維的長矛。所以，我又找到了一個跟巴爺一致的觀點，投資傳統(tǒng)資產(chǎn)，不許降維。巴菲特199X年的時候想明白了，我最近也想明白了。

最后一個案例，10年5%增長，9倍PE。這是優(yōu)質(zhì)股份銀行及國有大行、大型基礎(chǔ)能源企業(yè)、優(yōu)秀公共基礎(chǔ)服務(wù)公司的合理估值。成長再低，加上股息率也有5%。你說不成長，我同意，我不但同意還給你足夠的時間，10年。只要低于9倍PE并且保持紅利再投，依然可以持有，長期收益不低于市場平均。彩蛋：有一種紅利再投的美好叫做PB小于1。