在投資理財(cái)中我們經(jīng)常會(huì)談到一個(gè)概念——“估值”。不同的估值結(jié)論對(duì)我們的投資結(jié)果有著重大的影響，有人把估值看做是簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)演算，有人更傾向于認(rèn)為估值是一門藝術(shù)。那么我們?cè)撊绾稳タ创乐的兀?/p>

在我的投資體系里對(duì)估值的認(rèn)識(shí)包括兩個(gè)方面：怎么估值與如何看待估值。

對(duì)于第一個(gè)問題，在前面的系列小文章中談的比較多的，雖然還是不斷問我怎么估值，但我覺得如果好好看類似《后視鏡看企業(yè)》、《投資的資產(chǎn)觀》等是有助于提升自己的估值能力的。今天要講的是如何看待估值問題，如何看待估值是強(qiáng)調(diào)對(duì)估值本身的理解及其運(yùn)用，往往投資者有個(gè)誤區(qū)覺得怎么估值是最重要的，但實(shí)際上如果沒有對(duì)如何看待估值的很好認(rèn)知，如何估值就猶如一輛不會(huì)開的車，你根本無法駕馭。

下面本人從價(jià)值投資的視角談?wù)勛约簩?duì)如何看待估值的認(rèn)識(shí)。

1.估值的分類

一般情況下，我會(huì)把估值分為三類：基于瞬時(shí)價(jià)值的估值、基于內(nèi)在價(jià)值的估值及基于瞬時(shí)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值之間的估值。

基于瞬時(shí)價(jià)值的估值考慮的是對(duì)瞬時(shí)價(jià)值產(chǎn)生巨大變化因素而進(jìn)行的企業(yè)價(jià)值評(píng)估；基于內(nèi)在價(jià)值的估值是考慮價(jià)值穩(wěn)定性基礎(chǔ)上的估值；而基于瞬時(shí)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值之間的估值是以上兩種估值方式的結(jié)合，或在瞬時(shí)價(jià)值估值的基礎(chǔ)上考慮一部分內(nèi)在價(jià)值，或者在內(nèi)在價(jià)值估值的基礎(chǔ)上考慮一部分瞬時(shí)價(jià)值。

對(duì)于價(jià)值投資者來說，顯然是基于內(nèi)在價(jià)值的估值是最最重要的，歷來投資大師談?wù)摴乐档臅r(shí)候，都是談的是內(nèi)在價(jià)值。但實(shí)際在市場(chǎng)上談?wù)摴乐档臅r(shí)候，往往是被第一種或者第三種估值所主導(dǎo)。對(duì)第一種估值者來說，就會(huì)整天關(guān)注著吹什么風(fēng)，風(fēng)在哪里等問題，政策、政府、消息、偉大愿景成為了談?wù)搩r(jià)值的核心因素，雪球上類似的投資者有好多，勤快是這類投資者的代名詞。

對(duì)于第三種估值是期望對(duì)價(jià)值投資進(jìn)行改良，希望做到比較全面，他們會(huì)關(guān)注內(nèi)在價(jià)值的因素，也關(guān)注瞬時(shí)價(jià)值的因素，但往往發(fā)覺內(nèi)在價(jià)值沒有起到很好的效果，會(huì)毫不猶豫轉(zhuǎn)向瞬時(shí)價(jià)值，曾經(jīng)換股跳躍也是這類投資者的表現(xiàn)之一。

大多數(shù)時(shí)候，投資者的估值有很大偏差是因?yàn)榛镜墓乐捣诸惒煌鶎?dǎo)致的，就好像雞同鴨講是講不明白的。

2.估值并不是對(duì)股價(jià)總有效

雖然我秉承第二種估值方式，但我也不反對(duì)投資者使用第一種或者第二種估值，很大原因是因?yàn)楣乐低皇悄敲从行У?。我這里講的有效是指估值判斷以后與股價(jià)的波動(dòng)關(guān)系正相關(guān)性。

我常常碰到這樣的情況，有很多投資者問我推薦股票，我把認(rèn)為最值得的股票推薦給他們，然后不漲，甚至下跌，在他們的心目中就是典型的無效推薦。

無論怎么看我也不算是對(duì)企業(yè)估值的低手，但估值與股價(jià)的漲跌明顯是兩個(gè)不同的概念，用估值來看待股價(jià)的漲跌、價(jià)格的有效性，不是一種聰明的做法。

當(dāng)然聰明人是知道的，從比較長(zhǎng)一些的周期看，估值必定會(huì)指向股價(jià)，但無論怎么樣，中間涉及的變量太多，能夠看清楚估值與股價(jià)之間的迷霧關(guān)系，沒有一點(diǎn)道行是不太行，至少我認(rèn)為是這樣，大部分投資關(guān)注的就是股價(jià)，而不是估值，往往用股價(jià)來驗(yàn)證估值的狀況。

3.估值的最大作用是判斷安全而非上漲

我的經(jīng)驗(yàn)看來，拿估值來判斷企業(yè)的上漲是一種不太靠譜的事，無論哪種估值，我都不會(huì)把股價(jià)的上漲看成是估值的直接結(jié)果。估值的最大作用是判斷安全，這是價(jià)值投資者需要特別關(guān)心的事，所以在考慮估值的時(shí)候，最核心的是考慮能下跌嗎？能下跌多少？會(huì)下跌得死掉嗎？等等問題。

任何投資者都無法100%保證能回答以上的這些問題，但投資者可以有一種行為規(guī)則去應(yīng)對(duì)估值的安全判讀問題，那就是保守。在我認(rèn)為，想成為一個(gè)合格并出色的價(jià)值投資者，保守是考慮估值中的必不可缺的態(tài)度。也就是說，基于內(nèi)在價(jià)值的估值必須是一種保守型估值，才會(huì)少犯錯(cuò)。

很多人說估值是公說公有理婆說婆有理的事，那是對(duì)也是不對(duì)的，對(duì)于價(jià)值投資者來說，用保守的思維去看，在能力圈范圍內(nèi)，是需要能看得出是胖子還是瘦子的。當(dāng)撇開價(jià)格因素，保守式的思維還是指向便宜的時(shí)候，那么這應(yīng)該屬于瘦子；保守式的思維還是指向貴的時(shí)候，那么這很可能屬于胖子。

在估值中能否撇開價(jià)格因素去真正看待企業(yè)估值情況是估值中碰到最難處理的事情，要有強(qiáng)大的心理、要有無比的自信，但同時(shí)又要有謹(jǐn)慎的心態(tài)，是一種很強(qiáng)投資素質(zhì)要求。

估值的最大作用是判斷安全而非上漲，這就非?，F(xiàn)實(shí)地要求投資者更多地關(guān)注瘦子，而不是關(guān)注胖子。俗話說一口吃不成胖子，如果按比例分配的話，我覺得應(yīng)該是瘦子胖子8：2。

那么上漲靠什么？我覺得最大靠的就是時(shí)間，不可否認(rèn)可能是有很多催化劑，但時(shí)間是最大的催化劑，很多人不懂利用長(zhǎng)時(shí)間，就基本上體會(huì)不到股票漲10倍20倍的感覺，如果大家把事物拉長(zhǎng)一點(diǎn)周期看，會(huì)發(fā)現(xiàn)很多由于時(shí)間催化所產(chǎn)生的結(jié)果，這些結(jié)果往往規(guī)律性強(qiáng)很多。

4.利用系統(tǒng)性出錯(cuò)機(jī)會(huì)，而非現(xiàn)狀去談估值

幾乎每天都有人在談估值，在我認(rèn)為大部分談?wù)摰墓乐凳且饬x不大的。

估值尤其是保守型的估值（估值的核心），應(yīng)該是利用市場(chǎng)中系統(tǒng)性出錯(cuò)機(jī)會(huì)，而非現(xiàn)在狀態(tài)環(huán)境下去談?wù)摗?/p>

當(dāng)然現(xiàn)在狀態(tài)環(huán)境下，某個(gè)股票仍然可能處于系統(tǒng)性低估的時(shí)候，那么談?wù)摴乐当容^有意義，如果有一個(gè)股票已經(jīng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了系統(tǒng)性低估的狀況，你仍然去談估值是不恰當(dāng)?shù)?，那些都是?duì)股票的美好想象。我也贊同投資需要想象力，但我一般不會(huì)在類似的時(shí)候去展現(xiàn)想象力。

就跟@呂健中呂總說的一樣上漲的時(shí)候分析估值沒用，要么不漲，要么漲的嚇?biāo)廊?。這些時(shí)候大多是瞬時(shí)價(jià)值在大展拳腳，而非內(nèi)含價(jià)值的估值。

我往往會(huì)對(duì)我分析的股票開具在當(dāng)時(shí)看來讓人瞠目結(jié)舌的估值，比如我對(duì)物產(chǎn)中大開具1pb的簡(jiǎn)單估值，相信這是很多人受不了的，但說實(shí)話，這樣的估值態(tài)度，就是我在市場(chǎng)生存的基礎(chǔ)。

5.內(nèi)在價(jià)值穩(wěn)定性

內(nèi)在價(jià)值的估值需要從保守的視角去看待價(jià)值的穩(wěn)定性。

那么衡量穩(wěn)定性在看待估值的過程中就顯得非常重要，穩(wěn)定不是穩(wěn)而不變，是強(qiáng)調(diào)穩(wěn)中有進(jìn)步，這在企業(yè)分析中就體現(xiàn)為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的分析，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的分析可以從大格局上保證內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)定性，常常不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)很難最終保持穩(wěn)定性。

穩(wěn)定性也體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)中。有些大起大落的股票我不會(huì)碰的，那就是表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定是資產(chǎn)負(fù)債表中不安全因素較多，使得資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)隨時(shí)變化的可能性。

利潤(rùn)的突然變化自然會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的變化，但常常未必表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，很多投資者很關(guān)注利潤(rùn)，但我覺得如果利潤(rùn)下跌在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)沒有明顯減弱，也沒導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定的時(shí)候，可以不用過度夸張其危害。

資產(chǎn)負(fù)債表中的金融負(fù)債比率、不良資產(chǎn)的占比是我更加關(guān)心的會(huì)導(dǎo)致內(nèi)在價(jià)值不穩(wěn)定的重要因素。如果投資有細(xì)心關(guān)注一些st股，就會(huì)發(fā)現(xiàn)基本無一例外地金融負(fù)債比率很高，這不是暫時(shí)現(xiàn)象，這是內(nèi)在價(jià)值不穩(wěn)定的突出表現(xiàn)。

而不良資產(chǎn)占比較高的企業(yè)雖然可能是金融負(fù)債比率不高，但一發(fā)生什么事，就容易資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的大改變，這也是潛在的危害因素，對(duì)于堅(jiān)持保守估值的投資者來說，這應(yīng)該是不可接受的，因?yàn)楹茈y對(duì)內(nèi)在價(jià)值做出保守式的合理判斷。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的分析，可以幫助企業(yè)判斷無形資產(chǎn)的價(jià)值穩(wěn)定性，而資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的分析是判斷企業(yè)有形資產(chǎn)的價(jià)值穩(wěn)定性。兩者共同構(gòu)成了資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定性的判斷。我個(gè)人是建議投資者在無論熊市還是牛市，多做競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的判斷和資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的判斷，這對(duì)提高個(gè)人估值能力，有很好的幫助。

結(jié)語

文章內(nèi)容雖然是基于對(duì)企業(yè)和股票的估值出發(fā)的，但其中傳達(dá)出的看待估值的態(tài)度是值得我們?nèi)W(xué)習(xí)和思考的。