2018年4月20日-21日，由中國期貨業(yè)協(xié)會主辦的第十二屆中國期貨分析師暨場外衍生品論壇將在杭州黃龍飯店召開。本屆論壇以“新時代、新價值、新作為”為主題，圍繞大宗商品、“保險+期貨”、期現(xiàn)結(jié)合與資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，總結(jié)期貨衍生品市場服務(wù)實體經(jīng)濟的經(jīng)驗與模式，深入梳理中國特色社會主義新時代背景下實體經(jīng)濟風(fēng)險管理的需求特點。交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家連平在現(xiàn)場作了“中國經(jīng)濟形勢展望和大類資產(chǎn)配置策略”主題演講，以下為演講實錄。

交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家連平

據(jù)連平介紹，就目前來看，全球經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢仍在繼續(xù)，具體來看，美國經(jīng)濟增長步伐未來或?qū)⒓涌?，歐洲方面沒有美國樂觀，依然面臨諸多考驗；日本內(nèi)需增長不足，復(fù)蘇勢頭可能偏弱。

對于國內(nèi)經(jīng)濟，連平表示，國內(nèi)消費超過投資成為拉動經(jīng)濟的主要動力，總體經(jīng)濟運行整體平穩(wěn)，波動幅度明顯縮小。監(jiān)管方面整體方向可以概括為“強監(jiān)管 穩(wěn)貨幣”

2018年大類配置方面，他指出，謹慎樂觀與防范市場波動相結(jié)合。國際方面，大宗商品市場表現(xiàn)可能好于去年，避險情緒利好黃金投資（但大幅增長出現(xiàn)概率不大，并不具備出現(xiàn)大行情的條件），美元指數(shù)出波動可能反彈，美股或仍有行情。

國內(nèi)來看，債券市場正在顯現(xiàn)機會，房地產(chǎn)市場難以重現(xiàn)過去的輝煌，未來房地產(chǎn)市場可能會縮量調(diào)整；股市投資機會依然存在，因：人民幣匯率穩(wěn)中有升，流動性基本合理，房地產(chǎn)市場調(diào)控的“溢出效應(yīng)”，金融嚴(yán)監(jiān)管下部分資金回流股市，溫和通脹下上市公司盈利改善，估值水平相對合理。

就最新數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速超預(yù)期上升至10.4% 創(chuàng)三年新高，背后三方面原因推動：重點城市補庫存需要；棚改貨幣化需求支撐，棚改工作力度較大?？傮w來看，連平認為，房地產(chǎn)投資增速企穩(wěn)并回落的可能性較大，但具體數(shù)據(jù)還是要看成交量等。

消費方面，連平指出，消費領(lǐng)域整體波動較小，運行平穩(wěn)，未來繼續(xù)保持大幅增長的可能性較小，預(yù)計2018年消費增速在10%左右。

物價方面，CPI和PPI剪刀差收窄，若PPI進一步下降，表示需求走弱，需引起關(guān)注。

整體來看，2018年中國經(jīng)濟平穩(wěn)運行，經(jīng)濟總量及增速表現(xiàn)或有波瀾，但質(zhì)量提升步伐將加快。

2018年中國經(jīng)濟可能存在三個潛在風(fēng)險：發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策化對全球金融市場，資本流動和貨幣匯率可能形成沖擊；美國大幅減稅 推行貿(mào)易保護主義，對我國貿(mào)易和保護驅(qū)動帶來影響；國內(nèi)政策多重收緊可能形成金融市場疊加效應(yīng)。

貨幣政策方面，他表示，總體上，穩(wěn)健中性貨幣政策基調(diào)不變，靈活性增強。外部環(huán)境不確定因素加大情況下，市場維穩(wěn)為重，金融市場方面需要尤其注意流動性問題。日前央行降準(zhǔn)將對經(jīng)濟平穩(wěn)運行起到一定推動作用。另外，連平認為，國內(nèi)并不具備加息的條件?！　　　?/p>

以下為文字實錄：

連平：各位早上好，很高興有這個機會，能來這里跟大家做一個交流。剛才主持人說了，我的演講主題是“中國宏觀經(jīng)濟和大類資產(chǎn)的配置”。今年以來，宏觀經(jīng)濟總體運行平穩(wěn)，但如果仔細去分析一下，應(yīng)該說是有許多方面還是特別需要加以關(guān)注。尤其是最近貨幣政策有一些新的動向，而且這個動向是不是意味著未來貨幣政策有大方面明顯的變化。對下一步經(jīng)濟的運行，尤其是在貿(mào)易戰(zhàn)的隱患之下，在全球經(jīng)濟不確定性引起的因素，我們會持續(xù)關(guān)注。

下面差不多45分鐘左右的時間，主要是講三個方面，第一個簡短的跟大家分析一下，宏觀態(tài)勢和需要關(guān)注的重點。第二是當(dāng)前的貨幣政策總體的態(tài)勢。最后再簡單說一說，關(guān)于大類資產(chǎn)的配制，我的一些基本觀念，由于時間關(guān)系沒有辦法展開說很多，今天也有在座很多這方面的專家，這兩天的會議應(yīng)該會有更多的想法碰撞。

我先說一說關(guān)于宏觀經(jīng)濟的運行。從全球經(jīng)濟運行來看，當(dāng)前經(jīng)濟保持一個繼續(xù)的復(fù)蘇態(tài)勢還是比較明顯。而且從2017年以來，全球經(jīng)濟的復(fù)蘇呈現(xiàn)了一個整體性復(fù)蘇的特點。其實2009年在發(fā)達國家，量化寬松的貨幣政策的推動下，世界經(jīng)濟一直是走在復(fù)蘇的道路上。但是這種復(fù)蘇相對來說，存在著不平衡，走走停停，甚至有的新型經(jīng)濟體，再次面臨衰退的局面。到了2017年整體的狀況呈現(xiàn)一個良好的態(tài)勢，不管是東方還是西方，運行的態(tài)勢是比較平衡的。

許多新興經(jīng)濟體狀況也有明顯的改善。美國經(jīng)濟在2018年時候還會繼續(xù)向上。2017年向上增速可能會有所加快，他們在2017年做了很多事，到處跑，主要是講為了美國更多的利益，主要是從外國推動本國經(jīng)濟的增長的動力。同時在他自身來說，也實施了許多新的推動經(jīng)濟發(fā)展的計劃，有的還沒有真正的落地，但是像減稅這塊已經(jīng)非常明確，未來像基建這些方面的有關(guān)政策繼續(xù)落地是可以預(yù)期的。所以我們認為，2018年在政府經(jīng)濟促進計劃的實施落地的背景下面，應(yīng)該說它的增速還是會有所提升。我們估計可能會在2017年增長2.3左右，最終的數(shù)據(jù)還沒有出來，估計是在上下，可能會上升到2.7左右，有可能它的速度會超過歐盟。歐洲的經(jīng)濟情況在2017年還是不錯的，但有很多的黑天鵝，在這次陰霾的消除下面，整個經(jīng)濟運行在2017年還是表現(xiàn)不錯的，也正是他們的經(jīng)濟增長速度高于美國，美元在整個2017年是走弱的，對歐盟的看法沒有像我們的樂觀，歐盟從表面上來看，比如說英國脫歐、民粹、民族主義、難免有問題會繼續(xù)困擾歐洲的經(jīng)濟增長，還有一些深層次的問題。

等等各個方面差別比較大，歐洲經(jīng)濟的復(fù)蘇受到很多方面的拖累。所以它的表現(xiàn)不會像美國的表現(xiàn)那么好，日本可能會更弱一點。包括制造業(yè)遇到了許多問題，丑聞都有一些相當(dāng)大的，日本的制造業(yè)從內(nèi)生的增長的動力，以及他的成本各方面來看，遇到了非常大的挑戰(zhàn)。再說它的人口基本上是負增長，內(nèi)需是不足。美洲的情況還不錯。中國的情況也比較好的情況下，他們增速會比歐洲和美國要低，我們看到無論是以制造業(yè)出口為主的這些國家，還是以大宗商業(yè)出口的國家主要是兩大類，在2017年表現(xiàn)也都不錯。

2018年全球經(jīng)濟繼續(xù)復(fù)蘇，尤其是美歐，新興經(jīng)濟體增加的狀況都會不錯，外部的大環(huán)境給它提供了一個很好的條件。我們認為外部經(jīng)濟增長的改善的情況下都是加快的。現(xiàn)在有一個貿(mào)易保護主義的出現(xiàn)，再加上投資相關(guān)方面采取了保護本國市場，抑制對方發(fā)展的市場，以及政策的舉措。在這種情況下面，今年的兩季度之后，壓力會繼續(xù)加大，中美之間的貿(mào)易的爭端以及摩擦，鑒于這兩個國家是全球最大的經(jīng)濟體，不可能對全球經(jīng)濟的方方面面不產(chǎn)生影響，產(chǎn)業(yè)鏈還有經(jīng)濟貿(mào)易整個關(guān)系都密切，各個領(lǐng)域經(jīng)濟關(guān)系都會帶來一系列的負面影響。這個影響從邏輯上，以從過去的歷史經(jīng)驗來看，我們認為逐步出現(xiàn)的可能性是比較大的，我們需要拭目以待。

全球經(jīng)濟在2017年可能是3.4左右，這有待于國際的最后公布。2018年可能會上升到3.7左右，發(fā)達經(jīng)濟體，也有小幅提升。美國的表現(xiàn)會好一些，歐盟和日本會稍微平一下。如果說不確定性比較大，之后成為負面影響的一系列的現(xiàn)實的話，我們2018年的經(jīng)濟增速要達到3.7，全球經(jīng)濟有不少的困難。

下面我們再說說國內(nèi)的經(jīng)濟的運行。國內(nèi)經(jīng)濟在上個禮拜GDP季度的數(shù)據(jù)已經(jīng)出來，整個GDP的增長數(shù)據(jù)跟上個季度沒什么變化，很平穩(wěn)。但是平穩(wěn)的時候，如果我們分析幾個構(gòu)成部分的話就會發(fā)現(xiàn)變化是非常大的。我們不太愿意說它是非常劇烈的變化，但這種變化是需要引起我們的關(guān)注。

這里我們先看一個，從2009年到現(xiàn)在，前面的公共服務(wù)是比較大的，既然有關(guān)季度的大幅度的回落，比如說下一個季度比上一個季度回落0.3、0.4。尤其是2016年之后，最近兩年多來，GDP的增速，在6.7、6.8左右波動，每個季度的變化不超過0.1個百分點。從數(shù)據(jù)來看，是逐漸的平穩(wěn)，從原來波動大的狀況，走向處于一個比較穩(wěn)的態(tài)勢。像這樣的數(shù)據(jù)，當(dāng)然可以得到很多方面的問題，但是也有很多方面對它進行置疑。

如果只是從說明這個問題的角度去看的話，我們說中國經(jīng)濟畢竟?jié)撛诘脑鲩L能力還在，我們的城鎮(zhèn)化、我們的人均GDP水平，還有很大的成長空間，尤其是這些年新經(jīng)濟的發(fā)展速度比較快，雖然在整個GDP的貢獻當(dāng)中，所占的比重并不高，但是在其他各個傳統(tǒng)的部門處在平穩(wěn)運行的狀況下，這一塊新經(jīng)濟增速比較快，而且是兩位數(shù)，甚至都是20%、30%以上的增長。這一塊活躍的地方，使整個GDP的貢獻事實上增大。道理就像是中國經(jīng)濟增長，對于全球貢獻，過去我們是兩位數(shù)增長，道理實際上是一樣的。

關(guān)鍵是，傳統(tǒng)的是不是都保持相對平穩(wěn)的態(tài)勢。我們再看下這是國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)。在2017年有一個特點，所謂三駕馬車對GDP的貢獻所占的比重是不一樣。比如說投資需求有小幅回落，消費在2017年貢獻度來看是回落。但是出口在2017年有了相當(dāng)好的增長，2016年的出口對整個GDP的貢獻，是負0.6—0.7，但是在2018年一季度，其中兩個大數(shù)據(jù)出現(xiàn)變化，消費快速向上，提升的幅度是非常大的。而出口的貢獻快速向下，降0.9%，貢獻是負0.9百分點，這些變化必須要看到背后季節(jié)性的因素，還有匯率的因素等等。

總的來說，從再出口這一塊來看，全球的態(tài)勢應(yīng)該來說有助于出口保持一個平穩(wěn)增長，當(dāng)然我們指的是在貿(mào)易戰(zhàn)的相關(guān)政策沒有最終落地來看。目前情況來看，態(tài)勢還是不錯的，但是為什么會出現(xiàn)這么大的變化，和去年的積極性因素有關(guān)，還有跟今年的匯率出現(xiàn)較大升值。去年整個一年多來的情況，升值10%左右。還需要我們進一步進行觀察，再從出口這一塊來說，兩季度的狀況，會逐漸走向一個較為正常的狀況。

季節(jié)性因素和貿(mào)易戰(zhàn)兩季度還沒有完成展開，兩季度出口走向一個比較正常的狀況，可能性比較大。在過去來看基本上如此。一季度的很多數(shù)據(jù)都會出現(xiàn)相當(dāng)大的偏差，上一年的基數(shù)對下一年的影響比較大。在這一點來看，我們還是要進一步觀察。對中國來說，出口的運行特點就是一個季度比一個季度高，最終年終末尾的時候數(shù)據(jù)最高。今年貿(mào)易戰(zhàn)的政策，看出來是有可能會最終落地。在這種預(yù)期的情況下，有可能兩季度的貿(mào)易過去的增長速度會加快，進出口雙方都有可能在這個點上。在政策落地之前，有可能會加大步伐，所以我們從兩季度來明顯說明一下我們未來的整個態(tài)勢。

投資也有一些明顯的變化。大家看看，投資一共是四個部分，基礎(chǔ)設(shè)施、建設(shè)、房地產(chǎn)、制造業(yè)以及其他農(nóng)業(yè)。包括第三產(chǎn)業(yè)四大塊，其他和農(nóng)業(yè)總的來說是比平穩(wěn)的，從上面相關(guān)的數(shù)據(jù)來看，分析一是略有增長，同時平穩(wěn)。這里我們列的一個是一條總的固定資產(chǎn)投資線，其他是三條一條是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)投資增速是一條綠線，還有制造業(yè)，這一季度所出現(xiàn)的情況非常有特點。房地產(chǎn)投資出現(xiàn)的大大超出市場明顯的預(yù)期，雖然現(xiàn)在又回到了兩位數(shù)的增長?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的回落，可以說方方面面都預(yù)期到。中國經(jīng)過長期的基礎(chǔ)設(shè)施大規(guī)模的建設(shè)，需求是在逐步的減弱，這是毫無疑問的。

那么房地產(chǎn)出現(xiàn)如此快速的增長理由，也可以從幾個方面做分析，比如說棚改，租用房我們看一下，有的城市在2017年下半年，如果這個數(shù)據(jù)是真實的話。據(jù)說北京在去年1—10月份，差不多是2016年的4倍。這中間相當(dāng)一部分是用于租賃房，所以棚改以及租賃制度的改革，對這段時間房地產(chǎn)的快速增長帶來了明顯的拉動。這里面1—2月份的時候，有特殊因素起到作用。因為1—2月份，房地產(chǎn)兩方面的指標(biāo)，第一是施工投資，相關(guān)的數(shù)據(jù)施工投資下跌是比較明顯的。有關(guān)施工的面積、施工的投資金額都是下降的，但是房地產(chǎn)開發(fā)上升了3個百分點，我們分析一下，在2017年下半年在土地購置費規(guī)模很大的情況下，但是購置費沒有到賬，拖到1—2月份。這背后的原因我就不分析，最終保持房地產(chǎn)開發(fā)投資在今年1—2月份出現(xiàn)快速的反彈。

房地產(chǎn)開發(fā)投資的數(shù)字是一個累計數(shù)字，在3月份的基礎(chǔ)上繼續(xù)往上加。所以我們可以看到的是房地產(chǎn)開發(fā)投資在今年一季度出現(xiàn)了大幅反彈快速，完全超出市場預(yù)期，市場的棚改帶來的效益，尤其是購置費的支付時間，延遲的效益是如此的集中。這樣一來，它基本上就對沖了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的大幅度的回落。因為他們在整個固定資產(chǎn)投資比重是差不多的，一個下落的幅度3—4百分點，另一個反彈的幅度也是3—4個百分點，所以基本上對沖了。

但是制造業(yè)的投資已經(jīng)處在比較低的水平。最近兩三年，基本上是小幅度波動，已經(jīng)沒有基本波動 空間。雖然今年一季度是小幅度回落，但是這一塊我認為已經(jīng)到了一個比較平穩(wěn)的態(tài)勢，整個制造業(yè)的增長對投資這方面的需求，已經(jīng)降到了最低的水平。

制造業(yè)的投資過去的增速非常高，差不多跟基礎(chǔ)設(shè)施、投資建設(shè)房地產(chǎn)投資是在同一平臺上的。現(xiàn)在已經(jīng)降低到了比較低的水平，繼續(xù)大規(guī)模降低。從這點來看我們認為房地產(chǎn)投資在往后的時期內(nèi)，增速平穩(wěn)并出現(xiàn)回落的可能性比較大。當(dāng)然要看房地產(chǎn)的成交，成交的金額在最近也是有逐漸小幅度的回落，但是回落的力度非常小。但是也正是因為房地產(chǎn)的成交并沒有降到非常低的水平，關(guān)于房地產(chǎn)的投資除了棚改和租賃房的投資需求之外，真實的商品房這方面的需求，目前還沒有真正的大幅度的變化。這還需要一段時間。投資的增速在未來這些因素逐步的影響減弱的情況。

當(dāng)然基建已經(jīng)出現(xiàn)大幅度的回落，除非會有很大的負面的沖擊，所以總體來看固定資產(chǎn)投資增長的回落是非常明顯的。它對整個GDP的影響還是非常大，最近幾年來基本上是這樣的一個狀態(tài)，我們看上面的這紅線，每年年初大幅度反彈，而今年改變了前兩年的態(tài)勢，年初出現(xiàn)大幅度降低，所以對經(jīng)濟運行還是要關(guān)注，這種下行壓力在去年有明顯，去年出口對整個GDP的貢獻是增長的。

我們再看一看消費，總的來說消費波動比較小。最近這些年，消費在整個GDP的貢獻率是不斷上升的，去年到今年有明顯的變化。但是我們來看，在目前的情況消費目前保持大幅度的增長，可能性比較小，最大的消費對象其實動力是不足夠的，或者動力是減弱的。汽車消費動力是不足，住房消費應(yīng)該是在逐步回落的過程當(dāng)中，2016、2017按揭貸款快速下降，一季度按揭貸款達到20%，所以接下來成交下來，按揭貸款放慢，所以住房對經(jīng)濟增長的拉動是逐步有所減弱，這兩大類都是對整個消費的影響，總體來看，是趨弱的狀況。但是消費需求和經(jīng)濟增長對未來還是保持著一個拉動。從收入增長來看，一季度的情況并不好。一季度的收入增長的速度是低于GDP，在國家統(tǒng)計局會議上有的記者說是跑贏了GDP增長，前幾個季度是跑贏了GDP，收入的增長高于GDP的增長，但是我們認為接下來的一系列政策，個稅的起征點會有一個不小幅度的增調(diào)，對未來有一定的作用。

一季度現(xiàn)象在兩季度之后會有明顯的改善，或者是持平的可能性比較大一些。我們再看物價，今年的物價，可能是最近這些年來運行狀最為平衡的。雖然兩月份要觸摸3%的政策調(diào)控目標(biāo)，而且往后看的話，尤其是兩季度之后，基數(shù)因素的影響逐步減弱，所以CPI在未來對他的影響是向下的。同時蔬菜的價格在天氣變熱之后，政府在下行周期存在一個比較低的水平。從這些因素來看的話，CPI不大可能大幅度上升。

再加上右邊這張圖PPI出現(xiàn)了明顯的回落，有一陣子是十幾個百分點大幅度的波動，對CPI的波動是影響比較大的。2016年到2017年的PPI大幅度攀升，已經(jīng)沒有進一步大幅度上漲的壓力。但是出現(xiàn)新的負增長基本上沒有，所以我們認為在接下來這兩個價格的變化，會改變原先的PPI大幅度高于CPI?？傮w水平在2%和3%之間。這樣的價格水平，得到了貨幣條件的支持，目前的貨幣條件毫無疑問，不支持價格大幅度上升的，這是我們剛才講的。

整個態(tài)勢是中性持穩(wěn)的態(tài)勢，因此今年整個物價運行態(tài)勢是我們比較希望看到的。同時對貨幣政策提出非常明確的要求，需要大幅度的放松。如果出現(xiàn)大幅度的放松，會因為價格因素，也可能是經(jīng)濟運行需要做調(diào)整。當(dāng)然現(xiàn)在增長的時代淡化了。我們不強調(diào)要保持較高的增速，為了實現(xiàn)2020年的增長目標(biāo)，十三五的目標(biāo)，現(xiàn)在還是提出了6.5的增長目標(biāo)。今年來看應(yīng)該不會有太大的問題。如果說整個貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)了政策最終落地，這方面也可能會達到一定的力度的話，對各個方方面面都會產(chǎn)影響。在這種情況下，增速會發(fā)生變化，貿(mào)易戰(zhàn)最終還是通過談判的方式，在逐步解決，在小范圍的貿(mào)易戰(zhàn)，但是沒有大的變化。6.7左右還是可以的，但是如果出現(xiàn)大的波動，我相信我們的相關(guān)政策調(diào)整。

經(jīng)濟增長總量來看是波瀾不驚，但是質(zhì)量的步伐在加快。由于時間關(guān)系我就不展開了，中國經(jīng)濟的風(fēng)險是非常值得關(guān)注的，一個就是貨幣政策的正?；缆?lián)儲，如果它的經(jīng)濟增速保持是一個不錯的態(tài)勢的話，繼續(xù)加息是毫無疑問的。

接下來更大的發(fā)達國家可能會加入行業(yè)，甚至有少數(shù)的發(fā)展中國家。第二是貿(mào)易保護主義，這已經(jīng)在中美之間已經(jīng)扒開了架勢，接下來對雙邊的經(jīng)濟關(guān)系對全球經(jīng)濟都會有深刻的影響。所以接下來看怎么談，中國的態(tài)度其實是明確的，我們是不想打的，我們的做法是防守反擊。我們的防守反擊堅持我們的陣地不讓扒。最終的目的不是要坐下來談判，最終的態(tài)勢我們要少受到損失，在過程當(dāng)中我們不作任何的反擊是不可能的，接下來這方面的不確定性還是比較大的。

尤其是美國現(xiàn)在的總統(tǒng)，他個人的風(fēng)格所帶來不確定性，對前景去分析和預(yù)測對他的決策的方向，或者是采用的方式難度都比過去要大。他是一個商人，不是政治家，政治家的行為是有邏輯的，但是商人的行為沒有邏輯，這一點在未來看，我們?nèi)绾胃鶕?jù)政策面臨很大的挑戰(zhàn)，現(xiàn)在整體的對策是以不變應(yīng)萬變。我們堅持基本的態(tài)度，要打我們奉陪，這就是他的不戰(zhàn)而屈人之兵的戰(zhàn)略用的很好，一旦打起來之后，不管是商人還是資本大國，美國還是會承擔(dān)很大壓力，所有的體制使得它承受的壓力、能力比起我們來說要小的多。

當(dāng)然國內(nèi)也有一些關(guān)注風(fēng)險。但是從目前的整體政策態(tài)勢來看，接下來穩(wěn)定的可能性比較大，由于時間關(guān)系，我需要加快一些速度，介紹一些基本情況。從今年的融資的情況來看，有一個很大的特點，現(xiàn)在繼續(xù)保持一個增速，全年的我們估計還會在12.5—13的區(qū)間，從去年的金融治理來看，從當(dāng)前的情況下，有這么多的亂象。對于整體的近來運行來說，風(fēng)險更小。從未來5年—10年長期，長期還是要繼續(xù)發(fā)展，但是從當(dāng)前來看，要保持平穩(wěn)運行，既然要求能夠滿足實體經(jīng)濟的需求，同時又能很好地控制風(fēng)險。大規(guī)模不規(guī)范的金融活動，保持在信貸的平穩(wěn)增長。今年來看態(tài)勢是比較明確的，但是值得關(guān)注的是，社會融資規(guī)模在今年的一季度，出現(xiàn)了跟去年同比的負增長。現(xiàn)在是保持較快的增長速度，但是整個社會的增長是負的。但是信貸之外的這些融資方式出現(xiàn)大幅度的收縮，這是需要我們加以非常關(guān)注的。

當(dāng)然還有涉及到M1、M2在今年出現(xiàn)了新的低水平，這些都是我們貨幣資產(chǎn)需要應(yīng)對的變化。還有一點是我們資本的流動，到今年一季度以來保持平穩(wěn)的態(tài)勢，尤其是小幅度的順差。而且經(jīng)常項目的順差也在逐步減少。這在過去是非常自豪的。伴隨我們消費質(zhì)量和人均GDP水平的上升，以及我們的出口在很多方面送到全球更多的地方，以及我們的成本，將來的特點和美國是相近的，它會是很多很大的市場，全球的出口商，現(xiàn)代的狀況還是保持了一個平穩(wěn)的態(tài)勢，尤其我們在資本的流動流出這個管理方面，還是比較積極的正確的，也是別人不可指責(zé)的。對于資本流動狀況平穩(wěn)，對于匯率來說其次的過程才是貿(mào)易戰(zhàn)。第一個背景是國際收支的背景，匯率是買盤和賣盤出現(xiàn)的關(guān)系，其次是貿(mào)易戰(zhàn)背景下面，對人民幣匯率保持穩(wěn)定甚至幅度帶來影響。在貿(mào)易戰(zhàn)的情況下面，總體預(yù)期從邏輯的角度來分析的話，人民幣是不大可能貶值的。目前來看是不大可能貶值，有可能會造成一定的升值，在全球不確定下，這時候避險趨勢會明顯增加。人民幣在匯率上是可以起到明顯作用的，我想大家可以想像，在明顯的影響下，隨著談判，中國我作出一些讓步，在未來的一系列雙邊和多變的管理當(dāng)中，有可能會給我們出口帶來一些壓力或者是影響。所以從中長期來看，貿(mào)易順差需要收窄。在貿(mào)易戰(zhàn)的情況下，繼續(xù)保持很高的貿(mào)易順差，甚至不斷地擴大，能有這樣的局面嗎？我想是不太可能。

但是好在我們的資本流動，包括我們自己內(nèi)在的管理以及外在，對于中國外來投資的主力，包括政治各個方面，對于我們的對外的直接挑戰(zhàn)來看，也都有大的壓力。所以我們認為未來 人民幣在經(jīng)常項目順差趨于收窄的情況下，未來都是有可能出現(xiàn)基本收窄，但是不是現(xiàn)在。

再說兩句貨幣政策，最近在市場化有兩個方面的變化，第一個就是存準(zhǔn)率下調(diào)的情況下，存準(zhǔn)率的幅度在銀行的利率上達成了一個意見。上浮的幅度原來是1.3，現(xiàn)在可以放到1.4，這是銀行的存款?，F(xiàn)在幅度適當(dāng)放寬，在降準(zhǔn)的當(dāng)天開始，有了3600多億將近3700，這方面變化是統(tǒng)一方向，市場要降息?？梢哉J為央行在主導(dǎo)作用下上升，但是緊接著有降準(zhǔn)，前面我們講了M2M1很低，社會融資是負增長，流動性趨于偏緊的情況來看，這次存準(zhǔn)率下降其實在兩年前就已經(jīng)出現(xiàn)了，當(dāng)時還有前一輪的六次降息，降準(zhǔn)之后利率就一定要降。但是準(zhǔn)備金還是要降。準(zhǔn)備金當(dāng)時這么高，是因為外匯的規(guī)模比較大，現(xiàn)在外匯在2016年出現(xiàn)了負增長，幅度非常小。但是已經(jīng)出現(xiàn)了負責(zé)增長的趨勢，本身是需要相應(yīng)的做一些調(diào)整，六次降息之后，在2017年搞了一次結(jié)構(gòu)性降息。那次幅度沒有這次大，涉及到大約1.3萬億元人民幣。MF到 期了不是一天到期，而是一段時間到期。MLF的9千億由1.3萬億來換9千億的債，不要簡單機械地把MLF的降準(zhǔn)化跟9千億資金簡單劃等號，所以它會持續(xù)產(chǎn)生對市場資金、銀行可用資金增加的態(tài)勢，幅度影響會更大，這就是貨幣銀行學(xué)到的。銀行可用資金增加了，貨幣資金就會增加，這是這一次的變化，需要很好地進行關(guān)注，而不是簡單對應(yīng)9千億加1.3萬億。對整個市場的影響，而是產(chǎn)生更長遠的東西。

這當(dāng)然首先是一個流動性，其次對于解決利率的問題，也是非常重要的。

因為MF低于3.2，銀行存款得到了1.6多億的利息，轉(zhuǎn)化一下之后，毫無疑問商業(yè)銀行的成本減少了。我們算了一下，這一次銀行大概可以通過獲得的差大概是300多億，再降一次，銀行的一些好處，央行會通過對商業(yè)銀行的考核。希望獲得的這些資金能夠投放到小微性的投資過程當(dāng)中去，但是投資由于資本的下降，應(yīng)該不會帶來小微企業(yè)的上升，或者是穩(wěn)定再生這個平面。

從降準(zhǔn)的本身來看，信號非常明確，所以M2再加上剛才講的經(jīng)濟增長，我們所看到的這些數(shù)據(jù)，還有許多相關(guān)數(shù)據(jù)是沒有看到的，或者需要進行一部挖掘，對宏觀經(jīng)濟的運行跟現(xiàn)在的降準(zhǔn)和帶來的利率水平的持穩(wěn)。

我個人認為央行的做法，首先是在維穩(wěn)金融市場的外部運行大的環(huán)境下面，毫無疑問，中國經(jīng)濟運行持穩(wěn)是頭等大事。不管外面鬧得 天翻地覆，堅持不能亂陣腳。在這種情況下，需要各個政策對市場的運行來起到一個作用，尤其是對于金融市場，金融市場一旦出現(xiàn)問題，所帶來的方方面面的影響，壓力是非常大的。金融市場的最關(guān)鍵的點，不是利益而是流動性。如果流動性一旦在風(fēng)險較大的情況下，風(fēng)險偏好持續(xù)的回落非常大影響，這時候會造成大的影響，所以作為當(dāng)局來維穩(wěn)流動性，保持流動性合理適度的，我認為是非常應(yīng)當(dāng)?shù)摹?/p>

當(dāng)然不要簡單地對待這個事情。我們還是要穩(wěn)健。在這種情況下，市場發(fā)生變化的情況下，要適當(dāng)調(diào)整使它能夠保持適度合理和穩(wěn)定狀況。去年或者上半年，平穩(wěn)態(tài)勢差不多的情況，那不是維穩(wěn)，那么尤其是在中間，現(xiàn)在也百思不得一解。保持存款利率的上浮，適當(dāng)放開，這其實也是帶有貨幣當(dāng)局的允許，另外一個MF基本利率上調(diào)了5個基點。這個事沒有很多的疑問，其實這個事情并不復(fù)雜，MLF是因為市場本身的利率上調(diào)壓力。如果按照市場運行的情況的話，上調(diào)會更多一些，我們現(xiàn)在強調(diào)利率的市場化，同時強調(diào)在利率方面做太多的干預(yù)，對整個市場的運行是不好。還有剛才我們講MF是貨幣市場，在去杠桿、強監(jiān)管的背景下面，毫無疑問市場是收緊的。加強這毫無疑問是正確的，帶來的效應(yīng)也是宏觀的，但是在這種效應(yīng)的影響下，需要貨幣政策配備。因為在這種情況下，貨幣上行的壓力很正常，央行是硬壓著他不讓它上浮而順其自然。如果說我們的降準(zhǔn)相關(guān)政策推進，能夠把利率水平穩(wěn)住，未來不需要實際上太多的上浮，利率市場繼續(xù)要走下去。

現(xiàn)在利率市場的方向也是很多問題，我們或者當(dāng)局的負責(zé)人，其實兩個利率并軌，從利率上來講，第一是完全過去央行的做法，第二是把這兩種利率實際上并起來的，實質(zhì)是取消商業(yè)銀行存貸利率。市場能由你們?nèi)フ{(diào)節(jié)嗎？實質(zhì)上要取消存在的問題，世界上現(xiàn)在還有哪一個發(fā)達國家的商業(yè)銀行利率由央行來定？未來的利率肯定是市場化，商業(yè)銀行的成本是按照貨幣市場的利率，你有本事的你就定價格。所以這些都是未來改革的方向。目前來看，我認為這兩件事，第一是順應(yīng)市場的變化，適當(dāng)做一些挑戰(zhàn)，有利于緩解市場的壓力，但是另一方面是準(zhǔn)備金偏高，需要調(diào)整。

你想想看MLF花了4萬億，準(zhǔn)備金又降了這么多。一方面商業(yè)銀行把自己吸收的存款交給中央銀行，開玩笑說是不是央行要要求賺錢？肯定不是。央行肯定不想賺中間幾個點的利息，所以這種情況完成可以進行轉(zhuǎn)化，但是也不可能就把MLF4萬多億全部搞沒，本身是央行對于貨幣市場的借貸方面一個不錯的，未來還要用的工具可以 多一些。對于調(diào)節(jié)供求關(guān)系，尤其是調(diào)節(jié)利率的變化，應(yīng)該來說是好得多。

不可能把MLF全部搞沒。但是準(zhǔn)備金進一步做，確實是應(yīng)該的，準(zhǔn)備金對于未來的整個平穩(wěn)的運行，我們一直強調(diào)降低中小企業(yè)的融資成本，融資成本不是大企業(yè)、也不是央企，就是那些小的企業(yè)。銀行給他們的利率要高一些，當(dāng)然這里面有風(fēng)險溢價?？偟膩碚f，要降低融資成現(xiàn)在不具備加息的條件，不要簡單把剛才MF的五個基點的上順，把存款利率的上升利率稍微放寬，看成加息。

如果這個問題解決就不需要加息。從中國的目前來情況來看，還是要根據(jù)自身的情況來看，準(zhǔn)備金的調(diào)節(jié)，就是不想加息才這樣做。所以我們這方面還是要看輕，接下來外部不確定很大，帶來加大的沖擊，毫無疑問相關(guān)的政府政策壓力可能會更大，這是我們探討大家參考。

最后我們講對大類資產(chǎn)簡單說兩句。在2018年大類資產(chǎn)的態(tài)勢從思路上來說，是謹慎的。第二是要防范市場波動。這兩者之間的結(jié)合。對于市場的波動來說，包括我們前面所講的，貨幣政策、發(fā)達國家也都走向正?；?，接下來還會繼續(xù)產(chǎn)生影響。對于股票市場、債券市場、外匯市場還會帶來比較明顯的波動。

美元目前走弱一年多了，可以認為是兩個階段性。隨著美未來經(jīng)濟明顯超過歐盟的話，影響來說美元依然還有走強的可能性，這是一種階段性的變化，不可能持續(xù)不斷地走弱下去。關(guān)鍵還是要看它經(jīng)濟整體運行的態(tài)勢，增長的速度，關(guān)鍵要看它和歐盟之間的比較。那么從避險的角度來看，對黃金還是有好處的。供求關(guān)系這張圖還是有點意思，供求關(guān)系從長期來看對黃金價格的影響是很大的。大家看這條綠線就是產(chǎn)量的增速，在產(chǎn)量增速持續(xù)低于的情況下，黃金往往出現(xiàn)很大的行情。其實影響黃金的價格，一個是避險。從當(dāng)前的情況來看，避險的因素比較強。如果說接下來地緣政治、軍事議論的影響更大的話，還有貿(mào)易戰(zhàn)。如果一定程度一定方面打起來的話，對于未來的避險需求還是很大的推動，這是對黃金價格是有好處的。

但是從中長期來看，供求關(guān)系對黃金需求的大幅度增進，這種現(xiàn)象短期內(nèi)不會出現(xiàn)，這是第一。第二從通貨膨脹這個角度來看，雖然多次加息也是非常清楚。但是目前來看，還沒有到這個階段，在未來的一段時間需要進一步觀察。所以我個人認為黃金可能會有階段性的一定規(guī)模的行情。但是歷史性的大行情不會出現(xiàn)。在2000年之后，這種行情基本不會出現(xiàn)，這是供求關(guān)系。

這里要特別提的是實物金。對于未來全球黃金市場的需求，官方的黃金需要根據(jù)兩個國家的需求而 不斷上升。第一是中國，第二是俄羅斯，中國日益走向國際化，還需要由物質(zhì)保障作為重要的支撐。美國的黃金8000多噸，這些年是沒有變化，他是美元最后支付能力的強有力的保障，人民幣要成為國際貨幣，現(xiàn)在1800噸，現(xiàn)在是2000噸左右，這樣的儲備遠遠不夠，未來持續(xù)不斷增加黃金儲備。

其他我想我就簡單說說，美元我剛剛已經(jīng)提到。美國的股市或許還有一定程度的行情，但是由于不確定性的增大，未來是有壓力的。壓力首先從美國的股市上體現(xiàn)出來，這次全球的不確定性的增大，對于前期有了非常好的漲幅的資產(chǎn)，肯定是有較大的負面影響，這是需要關(guān)注的。

中國的房地產(chǎn)在目前新的定位下，應(yīng)該來說整個調(diào)控的力度是在加大。投資房地產(chǎn)的風(fēng)險總體上來說，比過去是要漲得多。相當(dāng)多的政策等等這些方面，還有房地產(chǎn)稅等市場產(chǎn)生一系列的影響這是需要注意風(fēng)險的把控，不等于說我們在一些重要的城市群里面的，重要的城市甚至 哪怕是三四線城市，在很好的城市群中間。我現(xiàn)在不太說一二三四線城市。我們觀察的是城市群，有的不管是三線還是四線城市，房價依然還有上漲的壓力，在特殊的三線還是四線城市，可以帶來一線城市的便利，包括就業(yè)機會，所以這城市房價依然還有上漲的壓力。關(guān)鍵不是看一線二線，而是要看你在哪個城市群，看哪里比較近。

整個金融管理來說，格局已經(jīng)清晰地顯現(xiàn)，強監(jiān)管穩(wěn)貨幣，如果說2017年，是強監(jiān)管。我們要特別關(guān)注的是強監(jiān)管必定會帶來金融市場的很多的效益，不是說他是錯的，是對的。緊縮效益也是很客觀的。我們要穩(wěn)住這個市場，要做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，包括流動性，包括控制方面都需要做出實實在在的舉措。以上的觀點只是供大家參考，說錯的地方請大家批評。