在上周，央行等四部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，其中嚴(yán)格規(guī)定資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)不得承諾保本保收益、打破剛性兌付；禁止資金池，消除多層嵌套，抑制通道業(yè)務(wù)，防范影子銀行風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)按照“新老劃斷”原則設(shè)置過(guò)渡期至2020年底，確保平穩(wěn)過(guò)渡。

在我們看來(lái)，資管新規(guī)的出臺(tái)確認(rèn)了一個(gè)時(shí)代的結(jié)束，中國(guó)貨幣超發(fā)的時(shí)代正式結(jié)束了！與此相應(yīng)，我們的財(cái)富創(chuàng)造模式也將發(fā)生翻天覆地的變化。

過(guò)去發(fā)財(cái)靠漲價(jià)。過(guò)去兩年，國(guó)內(nèi)的財(cái)富創(chuàng)造來(lái)源是漲價(jià)。比如說(shuō)大家曾經(jīng)熱捧的茅臺(tái)，其實(shí)主要就是漲價(jià)的故事，2016年時(shí)53度飛天茅臺(tái)的零售價(jià)只有800多元/瓶，而現(xiàn)在已經(jīng)漲到了1500元/瓶。而周期行業(yè)在過(guò)去兩年成功逆襲，也在于商品價(jià)格大幅上漲，以煤炭、粗鋼為代表的商品價(jià)格幾乎都翻了一倍。

而在過(guò)去十年，國(guó)內(nèi)最為成功的財(cái)富模式無(wú)疑就是買房。從08年到現(xiàn)在，官方統(tǒng)計(jì)的全國(guó)商品新房的平均售價(jià)漲了一倍多，但這個(gè)價(jià)格其實(shí)不可比，因?yàn)樾路吭缴w越遠(yuǎn)，比如10年以前上海賣的新房都在內(nèi)環(huán)內(nèi)，現(xiàn)在幾乎都在外環(huán)。按照可比價(jià)格來(lái)測(cè)算，幾乎所有一二線城市的房?jī)r(jià)漲幅都在3倍以上，折算成年化漲幅超過(guò)15%。

根本原因貨幣超發(fā)。但是大家有沒有想過(guò)，憑什么買房可以賺這么多錢？要知道，房子還是那個(gè)房子，從房子本身來(lái)看其實(shí)還有折舊，一套房子放十年以后從質(zhì)量來(lái)看跟以前肯定沒法比，但是價(jià)格貴了好幾倍，這說(shuō)明房?jī)r(jià)上漲跟房子本身沒有多大關(guān)系。

其實(shí)，最本質(zhì)的原因是貨幣超發(fā)，錢不值錢了！在十年以前，中國(guó)的廣義貨幣M2總量只有47萬(wàn)億，而現(xiàn)在的貨幣總量已經(jīng)達(dá)到了174萬(wàn)億，貨幣總量就增加了近3倍，這也是過(guò)去10年全國(guó)房?jī)r(jià)實(shí)際漲幅平均達(dá)到3倍以上的主要原因。

而且，中國(guó)的貨幣統(tǒng)計(jì)其實(shí)還有遺漏，因?yàn)閺V義貨幣M2主要統(tǒng)計(jì)了銀行的存款，也就是銀行的表內(nèi)負(fù)債。但是過(guò)去幾年銀行理財(cái)大發(fā)展，到目前為止的余額接近30萬(wàn)億，而很大一部分銀行理財(cái)不統(tǒng)計(jì)為銀行存款，是以表外影子銀行的形式來(lái)體現(xiàn)，這意味著包含影子銀行以后的中國(guó)貨幣超發(fā)情況更嚴(yán)重。

但貨幣超發(fā)并非常態(tài)。但是大家有沒有想過(guò)，其實(shí)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程當(dāng)中，貨幣超發(fā)并非常態(tài)現(xiàn)象。發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)體貨幣增速通常比較高，比如說(shuō)印度的廣義貨幣M2增速高達(dá)30%。但是對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，比如美國(guó)、歐元區(qū)、日本當(dāng)前的廣義貨幣M2增速都只有3-4%，韓國(guó)高一點(diǎn)也就在6%。

而對(duì)于這些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，在歷史上其貨幣增速其實(shí)也曾經(jīng)高過(guò)，比如日本70年代貨幣增速平均是16%，韓國(guó)80年代貨幣增速平均是30%，美國(guó)70年代的M2平均增速也有10%，但是到目前為止發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣增速幾乎無(wú)一例外都降到了個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

為什么貨幣增速有高有低，如何理解貨幣增速的變化？

美國(guó)貨幣史：貨幣增速先升后降。要理解貨幣增速的變化，我們可以研究一下美國(guó)的貨幣史，因?yàn)槊绹?guó)是全球經(jīng)濟(jì)的龍頭，而且其擁有最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)歷史數(shù)據(jù)，因此其貨幣增速的變化可以幫我們理解中國(guó)貨幣增速的未來(lái)。

金本位時(shí)代，貨幣長(zhǎng)期低增。在美國(guó)19世紀(jì)的100年當(dāng)中，貨幣平均增速只有4.5%，遠(yuǎn)低于20世紀(jì)平均7%的貨幣增速。為什么19世紀(jì)美國(guó)的貨幣增速那么低？其實(shí)原因非常簡(jiǎn)單，因?yàn)楫?dāng)時(shí)處于金本位時(shí)代，貨幣沒法超發(fā)。

紙幣時(shí)代，貨幣增速先升后降。在1933年，美國(guó)正式廢除了金本位，從此進(jìn)入了紙幣時(shí)代。如果觀察美國(guó)過(guò)去80年的貨幣增速，可以發(fā)現(xiàn)前50年貨幣增速上升，貨幣平均增速高達(dá)9%，但是后30年貨幣增速下降，貨幣平均增速僅為6%。

也就是從美國(guó)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，貨幣高增并非常態(tài)，其過(guò)去200多年的貨幣增速起初100多年長(zhǎng)期在低位，之后50年貨幣增速上升，但是最近30年貨幣增速重新下降。

貨幣作用：從增長(zhǎng)到通脹，再?gòu)耐浀皆鲩L(zhǎng)。要理解美國(guó)貨幣增速的歷史變化，我們需要思考的是貨幣的作用。

從宏觀來(lái)看，貨幣是經(jīng)濟(jì)交換的媒介，因此貨幣增長(zhǎng)主要是滿足經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)的需要。而無(wú)論是通脹，還是經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)，都會(huì)增加經(jīng)濟(jì)名義總量，同時(shí)帶來(lái)對(duì)貨幣的新增需求。因此，貨幣的增長(zhǎng)主要是滿足通脹或者經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要。

金本位時(shí)代沒有通脹，貨幣的作用是滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在19世紀(jì)的100年當(dāng)中，美國(guó)的通脹為零，這意味著100年內(nèi)美國(guó)也沒有通脹。19世紀(jì)美國(guó)GDP實(shí)際增速平均約為4.1%，與4.5%的貨幣增速大致相當(dāng)，這意味著當(dāng)時(shí)的貨幣增長(zhǎng)主要是滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要。

紙幣時(shí)代，貨幣超發(fā)導(dǎo)致通脹。但是進(jìn)入20世紀(jì)以后，金本位的缺陷開始顯現(xiàn)，因?yàn)辄S金的產(chǎn)量是有限的，沒法滿足經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的需要，所以主要國(guó)家相繼都廢除了金本位，美國(guó)也在1933年進(jìn)入了紙幣時(shí)代。

而美國(guó)的通脹也在1933年以后產(chǎn)生，其20世紀(jì)的平均通脹達(dá)到3%，遠(yuǎn)高于上一個(gè)世紀(jì)的0%。但從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，其20世紀(jì)的GDP實(shí)際增速平均為3.3%，反而還低于19世紀(jì)的4.1%。

這意味著，在進(jìn)入紙幣時(shí)代以后，貨幣增速上升的主要作用只是推高了通脹，但是并沒有帶來(lái)更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。20世紀(jì)美國(guó)的貨幣增速?gòu)?.5%上升到7%，只是把美國(guó)的通脹從0推升至3%，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速反而還有下降。而這一現(xiàn)象在1970年代達(dá)到頂峰，這10年美國(guó)的貨幣增速高達(dá)10%，但是GDP實(shí)際增速僅為3.2%，而CPI高達(dá)7.8%。

在美國(guó)20世紀(jì)70年代，誕生了著名的貨幣主義，弗里德曼的名言是“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”，而這一認(rèn)識(shí)最終改變了美國(guó)央行的行為。

央行抑制通脹，貨幣增速回落。1980年以后，美聯(lián)儲(chǔ)開始轉(zhuǎn)向通脹目標(biāo)制，把抑制通脹作為最核心的政策目標(biāo)。1979年沃克爾成為美聯(lián)儲(chǔ)主席，而他持續(xù)提高利率緊縮貨幣也成為里根經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要標(biāo)志。從那以后30年，美國(guó)的通脹大幅回落至2.7%，與之相應(yīng)美國(guó)的貨幣增速也降至了6%左右水平，但是這一過(guò)程當(dāng)中美國(guó)GDP實(shí)際增速并沒有大幅下降，而是穩(wěn)定在3%左右。

貨幣超發(fā)，只對(duì)漲價(jià)有意義。美國(guó)的貨幣史，其實(shí)充分證明了一個(gè)結(jié)論：就是貨幣超發(fā)除了漲價(jià)，不創(chuàng)造任何價(jià)值。在金本位時(shí)代，貨幣沒法超發(fā)，其實(shí)只是導(dǎo)致了長(zhǎng)期通縮、沒法漲價(jià)，但不影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而在紙幣時(shí)代，貨幣超發(fā)只是帶來(lái)了通脹的上升，而抑制貨幣超發(fā)也只是降低了通脹，并不影響經(jīng)濟(jì)增速。

中國(guó)央行：抑制貨幣超發(fā)、貨幣低增新常態(tài)。而美國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)其實(shí)也適用于中國(guó)。在過(guò)去10年，由于美國(guó)次貸危機(jī)的沖擊，我們開始采用刺激需求的方式穩(wěn)增長(zhǎng)，其實(shí)本質(zhì)是采用了貨幣超發(fā)的方式刺激增長(zhǎng)。

從08年到17年，中國(guó)的GDP實(shí)際增速?gòu)?0%降至了8%，但是這10年當(dāng)中我們的廣義貨幣增速依然維持在15%左右高位，而且考慮到影子銀行的發(fā)展，這意味著這10年的實(shí)際貨幣增速還要更高，這期間就不時(shí)出現(xiàn)各種價(jià)格飛漲，尤其是房?jī)r(jià)持續(xù)上漲導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫日益嚴(yán)重。

但是從美國(guó)的歷史來(lái)看，央行的行為是會(huì)變的，因?yàn)檠胄袝?huì)發(fā)現(xiàn)貨幣超發(fā)長(zhǎng)期沒有意義，所以最終會(huì)改變貨幣超發(fā)的行為。而在過(guò)去兩年，中國(guó)央行的改變非常明顯：首先是政府把打贏防范金融風(fēng)險(xiǎn)作為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的首要任務(wù)，與此相應(yīng)我們建立了金融穩(wěn)定委員會(huì)，實(shí)施了資管新規(guī)，全力推進(jìn)金融去杠桿，壓縮影子銀行。其次是18年的政府工作目標(biāo)，不再設(shè)定任何貨幣增速，而以往我們每年都有12%以上的貨幣增速目標(biāo)。而央行在18年初明確提出，未來(lái)貨幣低增或是新常態(tài)。

貨幣低增時(shí)代，創(chuàng)新和債市為王。觀察美國(guó)過(guò)去30年，在美聯(lián)儲(chǔ)下定決心抑制貨幣超發(fā)之后，我們可以發(fā)現(xiàn)，靠漲價(jià)其實(shí)幾乎不賺錢。別看最近油價(jià)漲的歡，其實(shí)過(guò)去30年的油價(jià)也就漲了一倍。而美國(guó)的房?jī)r(jià)好像創(chuàng)出了歷史新高，其實(shí)也就回到了08年的高點(diǎn)。也就是無(wú)論是商品、還是房子，其實(shí)就是漲漲跌跌，長(zhǎng)期看每年平均漲幅都非常有限。真正在美國(guó)過(guò)去30年真正創(chuàng)造財(cái)富的是兩類資產(chǎn)，一類是創(chuàng)新類資產(chǎn)，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)過(guò)去30年漲了30倍，另一類是固定收益類資產(chǎn)，因?yàn)樵诳刂屏素泿旁鏊僦螅绹?guó)利率出現(xiàn)了持續(xù)的下降。

今年年初，我們明確提出看好兩類資產(chǎn)，一類是創(chuàng)新類資產(chǎn)，另一類是債市為代表的穩(wěn)定收益資產(chǎn)，到目前為止的表現(xiàn)都非常不錯(cuò)。其實(shí)這背后的原因非常簡(jiǎn)單，如果未來(lái)中國(guó)的貨幣不再超發(fā)，那么我們的財(cái)富創(chuàng)造模式將會(huì)發(fā)生巨大的變化?？繚q價(jià)賺錢將成為過(guò)去，靠買房發(fā)財(cái)?shù)臅r(shí)代就要結(jié)束了。而未來(lái)只有創(chuàng)造實(shí)際增長(zhǎng)才能創(chuàng)造財(cái)富，這意味著創(chuàng)新才能創(chuàng)造價(jià)值，與此同時(shí)貨幣低增將抑制通脹預(yù)期，那么債市也會(huì)充滿機(jī)會(huì)。