投資分析的基本工具

一個(gè)好的投資方法，最根本的是要回答三個(gè)問(wèn)題：為什么認(rèn)為一家公司便宜，為什么認(rèn)為一家公司好，以及為什么要現(xiàn)在買。這三者第一是估值的問(wèn)題，第二其實(shí)是公司品質(zhì)的問(wèn)題。第三是關(guān)于買賣時(shí)機(jī)的問(wèn)題。這個(gè)中首先說(shuō)明了一點(diǎn)：即使是最正確的投資方法，也不可能每年都有效。所謂正確的方法，是能夠保證你在十年當(dāng)中有六到七年幫助你跑贏市場(chǎng)，而不是十年當(dāng)中每年都能跑贏市場(chǎng)。錯(cuò)誤的方法是十年當(dāng)中可能只有三年四年跑贏市場(chǎng)。在這個(gè)世界上，不存在每年都有效的投資方法。

第一，價(jià)值投資是有效的；第二，價(jià)值投資并不總是有效的。

第二點(diǎn)是第一點(diǎn)的保證。這個(gè)聽起來(lái)有一點(diǎn)像悖論，但是確實(shí)如此。資本市場(chǎng)如果有穩(wěn)定可以賺錢的方法一定被套利套光了，所以說(shuō)世界上不存在每年都有效的投資方法。

在股市當(dāng)中，短期來(lái)說(shuō)正確的過(guò)程可能會(huì)給你帶來(lái)糟糕的結(jié)果，錯(cuò)誤的方法也有可能給你帶來(lái)不錯(cuò)的結(jié)果。但是最重要的是把正確的方法堅(jiān)持下去，成功的投資者都是一以貫之的，從始至終一直堅(jiān)持一種方法。有的人會(huì)問(wèn)，我如果事先能夠預(yù)知每一年的正確方法是什么，不就能夠完美了嗎？每年都可以超越大盤的方法是不存在的。事實(shí)證明那些不停切換投資方法的人，最終都一事無(wú)成。世界上成功的投資家都是長(zhǎng)期堅(jiān)持一種方法的，也就是其最擅長(zhǎng)的，最有優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域。

接下來(lái)我們逐一看這三個(gè)問(wèn)題，分別是估值、公司品質(zhì)和買賣時(shí)機(jī)。

（一）估值

關(guān)于估值，邱國(guó)鷺是這樣說(shuō)的：投資分析當(dāng)中簡(jiǎn)單的往往是實(shí)用的。我的投資理念很簡(jiǎn)單，行業(yè)當(dāng)中挑選好公司，然后等有好價(jià)格時(shí)買入。

投資分析工具同樣簡(jiǎn)單。書中舉了這樣三個(gè)工具：

1.波特五力分析。書中著重提到不鼓勵(lì)看某一支股票，而是要把一個(gè)公司放到行業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局這個(gè)大背景當(dāng)中分析，重點(diǎn)搞清楚三個(gè)問(wèn)題：公司對(duì)上下游的議價(jià)權(quán)、與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的比較優(yōu)勢(shì)、行業(yè)對(duì)潛在進(jìn)入者的門檻。

2.杜邦分析。它是把一家公司的ROE分解為利潤(rùn)率、周轉(zhuǎn)率和杠桿率三個(gè)因素，在本書中邱國(guó)鷺著重提到結(jié)合杜邦分析，我們要重點(diǎn)弄清公司在過(guò)去五年是用什么模式賺錢的。比如說(shuō)靠高利潤(rùn)，是靠高周轉(zhuǎn)，還是靠高杠桿。然后我們?cè)倏纯垂镜膽?zhàn)略規(guī)劃，團(tuán)隊(duì)背景還有管理執(zhí)行力，是否和其商業(yè)模式一致。

比如說(shuō)高利潤(rùn)模式要看它的廣告投入、研發(fā)投入、產(chǎn)品定位，差異化營(yíng)銷是否合理有效；高周轉(zhuǎn)模式其運(yùn)營(yíng)管理能力、渠道管控能力，成本控制能力等等是否具備；高杠桿模式我們看其風(fēng)險(xiǎn)控制能力，融資成本等等，總之杜邦分析他不是簡(jiǎn)單的一個(gè)工具，最重要的是我們要看他的戰(zhàn)略、背景、執(zhí)行能力等等優(yōu)勢(shì)和三個(gè)指標(biāo)是否一致，未來(lái)是否能持續(xù)。

3.估值分析。通過(guò)同業(yè)橫比和歷史的縱比，加上市值與未來(lái)成長(zhǎng)的空間相比，再形成低優(yōu)勢(shì)買入。

好的，以上是關(guān)于估值。接下來(lái)關(guān)于公司的品質(zhì)。

（二）品質(zhì)

品質(zhì)就是搞明白這是不是一門好生意，我們可以有以下這樣幾個(gè)判斷的點(diǎn)。

1.先看它是不是一個(gè)好行業(yè)，行業(yè)格局怎么樣，首先看是不是有太多人做，如果做的人多了競(jìng)爭(zhēng)就激烈了。

舉個(gè)例子，在中國(guó)，銀行好賺錢是因?yàn)橹袊?guó)大小兩三千家銀行，但是全國(guó)性的銀行沒(méi)有多少家，主要的市場(chǎng)份額都是在上市的十幾個(gè)銀行手中。

評(píng)判一個(gè)公司品質(zhì)的好壞，關(guān)鍵看其是否能有定價(jià)權(quán)，公司的品質(zhì)很大程度上還在于行業(yè)格局是否良性，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是否激烈。邱國(guó)鷺說(shuō)自己不太喜歡政府支持的新興行業(yè)，因?yàn)檎闹С制鋵?shí)增加了共贏，增加了行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。而且政府的基因和創(chuàng)新的基因格格不入，一個(gè)行業(yè)一旦受到政府的支持，沖破各種制度的希望就不大，最后造成產(chǎn)能過(guò)剩價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，最后資金花光了就沒(méi)有錢搞研發(fā)了。對(duì)此我也是很有同感。比如說(shuō)風(fēng)電和光伏，2010年的時(shí)候一扶持很多項(xiàng)目全都上榜，但是才幾年的時(shí)間，都馬上變成了過(guò)剩的產(chǎn)能行業(yè)。所以說(shuō)對(duì)于政府過(guò)度扶持的新興行業(yè)，一定要謹(jǐn)慎。

2.看差異化競(jìng)爭(zhēng)。比如說(shuō)為什么鋼鐵行業(yè)賺不到錢，因?yàn)樘峁┩|(zhì)化的大宗商品；為什么航空業(yè)在國(guó)外長(zhǎng)期賺不到錢，因?yàn)槊绹?guó)有很多家，提供的也是無(wú)差別的產(chǎn)品；為什么白酒好賺錢，因?yàn)樗遣町惢漠a(chǎn)品；可口可樂(lè)好賺錢，因?yàn)樗彩且粋€(gè)差異化的產(chǎn)品。

差異化第一個(gè)標(biāo)志就是品牌，但是我們對(duì)品牌也要進(jìn)行區(qū)分。有的品牌是只有知名度，沒(méi)有美譽(yù)度的。在品牌當(dāng)中，美譽(yù)度比知名度更重要。定價(jià)權(quán)的來(lái)源就是品牌，如果一個(gè)品牌的產(chǎn)品被用來(lái)請(qǐng)客送禮，它的價(jià)格就會(huì)比較高，因?yàn)槠渲杏忻孀訂?wèn)題。如果是請(qǐng)客送禮或者在外可以炫耀的產(chǎn)品，它們就有定價(jià)權(quán)。

第二個(gè)標(biāo)志，回頭客，也就是用戶黏度。少量多次的購(gòu)買是最好的。邱國(guó)鷺說(shuō)自己不太喜歡靠大訂單的企業(yè)，今年有，明年后年可能就沒(méi)有了，這樣的企業(yè)是沒(méi)有持續(xù)性的。

第三，標(biāo)準(zhǔn)單價(jià)不要太高。單價(jià)高的產(chǎn)品消費(fèi)者容易對(duì)價(jià)格敏感，相反單價(jià)低是一個(gè)優(yōu)勢(shì)，外加可以有定價(jià)權(quán)。比如說(shuō)口香糖因?yàn)閱蝺r(jià)低，所以消費(fèi)者對(duì)于價(jià)格差異不敏感，其定價(jià)權(quán)比汽車的定價(jià)權(quán)要高。

第四，轉(zhuǎn)換成本。如果轉(zhuǎn)換成本高的產(chǎn)品用戶黏性高，定價(jià)權(quán)就高。

總結(jié)一下，差異化的關(guān)鍵在于能不能提價(jià)，提價(jià)之后是不是影響銷售。比如說(shuō)一個(gè)醫(yī)療使用的設(shè)備或者說(shuō)耗材，如果換掉醫(yī)生，就需要花時(shí)間去適應(yīng)新的，產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成本就會(huì)高一些。

第五個(gè)標(biāo)志是服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。工程機(jī)械行業(yè)在全世界每一個(gè)國(guó)家只有一到三家企業(yè)，這個(gè)就是贏家通吃的行業(yè)。這其中很重要的一點(diǎn)就在于服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。為什么呢？比如一輛泵車壞了，工地停工一天就要浪費(fèi)幾十萬(wàn)成本，所以必須幾小時(shí)之內(nèi)修好。如果修不好馬上拉一臺(tái)新的換掉，這樣一來(lái)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)就很重要。所以說(shuō)具有規(guī)模效應(yīng)的企業(yè)優(yōu)勢(shì)很明顯，龍頭企業(yè)在服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)上會(huì)比后來(lái)者具有更大的優(yōu)勢(shì)，而且很難趕超。另一方面，產(chǎn)品銷售半徑小也是一個(gè)優(yōu)勢(shì)，比如說(shuō)水泥行業(yè)會(huì)比鋼鐵行業(yè)好。大家提供的都是無(wú)差異產(chǎn)品，但是水泥的銷售半徑一般不超過(guò)四百公里。所以說(shuō)水泥可以在某個(gè)城市占據(jù)80%以上的市場(chǎng)份額；比如說(shuō)房地產(chǎn)，房地產(chǎn)好賺錢，部分原因也是在于其銷售半徑比較小。

第六個(gè)標(biāo)志是先發(fā)優(yōu)勢(shì)。好的行業(yè)中領(lǐng)先企業(yè)通常有比較明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，我們可以去買有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的龍頭。比如說(shuō)在國(guó)外的研究所，可以看到有很多60歲還在做分析師的人，那些人也可以做的很快樂(lè)。但是程序員就不是，很多小孩3歲就已經(jīng)會(huì)使用計(jì)算機(jī)語(yǔ)言了，年齡到20、30歲的程序員，第一要面臨體力、精力上的問(wèn)題，第二必須要不停地學(xué)習(xí)新語(yǔ)言，因?yàn)榧夹g(shù)的更新?lián)Q代。

講到這里稍微插一句關(guān)于研究員一點(diǎn)不同的看法。外國(guó)量化交易的比例已經(jīng)占到70%以上，證券分析行業(yè)在國(guó)外市場(chǎng)效率已經(jīng)非常高的情況下，是否還能夠提供顯著、穩(wěn)定的超額收益，這要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。同樣在國(guó)內(nèi)，除了面臨量化，以及信息透明度提高的問(wèn)題以外，金融市場(chǎng)的人才供應(yīng)過(guò)度，這也是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)。不停變化的影響因素導(dǎo)致證券分析行業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)逐漸喪失。

總結(jié)一下，判斷某公司所在的行業(yè)好不好，首先看格局是否清晰，領(lǐng)先者有沒(méi)有品牌美譽(yù)度，售價(jià)是否顯著高于其他競(jìng)爭(zhēng)者。領(lǐng)先者是否有網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的優(yōu)勢(shì)？有無(wú)規(guī)模效應(yīng)，產(chǎn)品的銷售半徑是否比較??？有無(wú)回頭客？是不是低端價(jià)？轉(zhuǎn)化成本是否高，領(lǐng)先者有無(wú)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，技術(shù)變化是不是沒(méi)有那么快？對(duì)品質(zhì)的判斷還可以有很多指標(biāo)，但核心是這是不是一門好生意，公司有沒(méi)有定價(jià)權(quán)，是不是一門容易賺錢的生意？

分析公司和行業(yè)的時(shí)候，絕對(duì)的好和絕對(duì)的壞是沒(méi)有意義的，一定要和別人去比較。我們強(qiáng)調(diào)勝而后求戰(zhàn)，寧可買把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手打趴下的公司，而不選擇戰(zhàn)而后求勝，要在百舸爭(zhēng)流的行業(yè)當(dāng)中猜哪個(gè)贏家。

邱國(guó)鷺認(rèn)為，行業(yè)研究員能夠給基金經(jīng)理提供的附加值在于：能夠講出該行業(yè)的特點(diǎn)。這一點(diǎn)我非常贊同。行業(yè)研究員不僅提供推薦某一支股票的服務(wù)，甚至要提供具體的點(diǎn)位，什么時(shí)候出。在很多基金公司中也經(jīng)常出現(xiàn)研究員和基金經(jīng)理之間，因?yàn)橐庖姺制缁蛘咄扑]的不及時(shí)而發(fā)生沖突的現(xiàn)象。行業(yè)研究員的附加值在于把該行業(yè)的關(guān)鍵特點(diǎn)給基金經(jīng)理講清楚。

分析公司和行業(yè)，更需要看重行業(yè)的內(nèi)在特質(zhì)和公司的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)特征這一類靜態(tài)的信息，它們具有規(guī)律性，而這些信息只有對(duì)行業(yè)真正理解的人才說(shuō)的出來(lái)。但是短期來(lái)講，很多市場(chǎng)賣方分析師，甚至投資人只關(guān)心公司本月的訂單怎么樣，下個(gè)月有沒(méi)有資產(chǎn)注入等等這些動(dòng)態(tài)的消息。跟蹤這種動(dòng)態(tài)信息的方法只是術(shù)，不是道。如果想長(zhǎng)期獲得真正的超額收益，必須清楚行業(yè)特性、內(nèi)在規(guī)律，這些才是道。

一個(gè)真正的投資者，要能把行業(yè)真正的競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)容說(shuō)清楚，把該行業(yè)得什么才能得天下想明白，要能夠把這個(gè)行業(yè)中最關(guān)鍵的東西概括出來(lái)。比如說(shuō)高端酒得品牌者得天下，中端酒得渠道者得天下。同樣是白酒行業(yè)，不同的細(xì)分子行業(yè)中，競(jìng)爭(zhēng)的東西也是不一樣的。同樣的一個(gè)子行業(yè)，不同時(shí)間階段的競(jìng)爭(zhēng)也不一樣。比如說(shuō)電子行業(yè)可能一些階段是得良品率者得天下，得技術(shù)路線者得天下，或者得訂單者得天下。

想要快速了解某行業(yè)可以做個(gè)填空題：得什么者得天下？比如，基金行業(yè)得人才者得天下；高端消費(fèi)品得品牌者得天下；低端消費(fèi)品得渠道者得天下；無(wú)差異的中間品得成本者得天下；制造業(yè)得規(guī)模者得天下；大宗商品得資源者得天下。

（三）時(shí)機(jī)

關(guān)于投資的第三個(gè)問(wèn)題，就是時(shí)機(jī)。大家都說(shuō)投資是科學(xué)家藝術(shù)，在前兩個(gè)問(wèn)題中，估值是最接近科學(xué)的，有一整套規(guī)律可以學(xué)習(xí)。第三個(gè)問(wèn)題時(shí)機(jī)是最接近藝術(shù)的。藝術(shù)叫只可悟不可學(xué)，只可意會(huì)不可言傳。對(duì)于大多數(shù)人而言，對(duì)待選時(shí)的正確態(tài)度，應(yīng)該是避免把大量的時(shí)間花在試圖抄底或者逃頂上。

對(duì)于強(qiáng)調(diào)基本面分析的人來(lái)說(shuō)，短期的選時(shí)難度太大，相比來(lái)說(shuō)長(zhǎng)期擇時(shí)更有意義。從統(tǒng)計(jì)意義上來(lái)說(shuō)，最低點(diǎn)或者最高點(diǎn)的成交量占全年成交量比例極小，精確的抄底或者逃頂，和彩票的中獎(jiǎng)概率差不多。如果把底和頂價(jià)格看成一個(gè)區(qū)間的話問(wèn)題會(huì)相對(duì)簡(jiǎn)單一些。

邱國(guó)鷺擇時(shí)的方法有三種：

第一看估值。在世界各國(guó)的股市歷史中，市場(chǎng)估值是長(zhǎng)期均值回歸的，例如歐美長(zhǎng)期PE值的中位數(shù)是15倍左右。所以在低估值的時(shí)候保持高倉(cāng)位，高估值的時(shí)候保持低倉(cāng)位。這個(gè)笨辦法雖然并不能保證總是對(duì)，也不能保證馬上對(duì)，但是長(zhǎng)期堅(jiān)持下來(lái)，會(huì)有超額收益。

第二種，根據(jù)指標(biāo)之間的領(lǐng)先和滯后關(guān)系進(jìn)行分析。

第三種，根據(jù)市場(chǎng)情緒的把握和逆向思考進(jìn)行分析，如果在長(zhǎng)期擇時(shí)方面，能夠避免追漲殺跌，能夠避免受到眾人極端情緒影響，就可以立于不敗之地。書中總結(jié)了一些中國(guó)A股歷史上的見底信號(hào)：第一，市場(chǎng)估值在歷史低位；二，M1見底回升；三，降存準(zhǔn)或者降息；四，成交量極度萎縮；五，社保匯金入市；六，大股東和高管增持；七，機(jī)構(gòu)大幅超配非周期類股票；八，強(qiáng)周期股在跌時(shí)抗跌，漲時(shí)領(lǐng)漲；九，機(jī)構(gòu)倉(cāng)位在歷史低點(diǎn)；十，新股停發(fā)或者降印發(fā)稅。

最后讓我們談一下公司管理層的問(wèn)題。在基本面分析當(dāng)中，最重要的是靜態(tài)、本質(zhì)、規(guī)律性的分析，而不是動(dòng)態(tài)的分析，比如剛才提到的短期公司訂單這種經(jīng)營(yíng)情況，這些是經(jīng)常變化的。但是公司管理層的素質(zhì)是靜態(tài)、本質(zhì)的。如果我們能夠?qū)芾韺拥乃刭|(zhì)和道德水平做出定性分析，將對(duì)投資有很大幫助。

定性分析看這樣三點(diǎn)：

1.公司的管理層是否可靠，是否值得信任，有沒(méi)有誤導(dǎo)過(guò)投資者；

2.管理層對(duì)行業(yè)的認(rèn)識(shí)和該行業(yè)的實(shí)際趨勢(shì)是否相符；

3.管理層有沒(méi)有執(zhí)行力，公司的中層是否有足夠的控制力和號(hào)召力。

這三個(gè)問(wèn)題的信息都是靜態(tài)的，一旦找到答案，短期內(nèi)不會(huì)改變，尤其對(duì)中小型公司而言管理層特別重要。因?yàn)橹行⌒凸径嗵幱诳總€(gè)人英雄主義的階段。擁有一兩百億上市值的大公司，更依靠公司機(jī)制、文化，而不是靠某個(gè)人。所以對(duì)于大公司的分析，我們要看一下中層的KPI指標(biāo)是怎么定的。這個(gè)指標(biāo)的制定、考核的導(dǎo)向?qū)τ诠径允欠浅Ｖ匾摹?/p>

書中舉了幾個(gè)全國(guó)性裝修公司的例子。裝修行業(yè)的項(xiàng)目散布在全國(guó)各地，管理半徑很長(zhǎng)，所以管理水平差別非常大。通過(guò)比較我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，哪一家公司在它的KPI中越是重視現(xiàn)金流和回款，哪個(gè)公司的現(xiàn)金流和回款就會(huì)做的越好。所以說(shuō)大公司不能靠個(gè)人英雄主義，我們要看它的管理，看它的文化和機(jī)制。

一個(gè)行業(yè)的格局，按照從優(yōu)到劣的排序應(yīng)該是這樣的：最好的競(jìng)爭(zhēng)格局叫月亮星稀，一家獨(dú)大，其它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不成氣候；稍差一些的叫一超多強(qiáng)；再次一些的是兩分天下和三足鼎立；最差的格局是百花齊放、百舸爭(zhēng)流這樣的高度競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)。

特別強(qiáng)調(diào)一下，這里所說(shuō)的行業(yè)是細(xì)分子行業(yè)的概念。有一些大的行業(yè)內(nèi)部貌似競(jìng)爭(zhēng)者多如繁星，但細(xì)分子行業(yè)的格局當(dāng)中，實(shí)現(xiàn)了三分天下或者是一超多強(qiáng)。這樣的子行業(yè)，依舊是好的行業(yè)。另外，我們說(shuō)的競(jìng)爭(zhēng)是區(qū)域市場(chǎng)的概念，有的行業(yè)從全國(guó)市場(chǎng)來(lái)看好像市場(chǎng)挺分散，但是在特定的區(qū)域市場(chǎng)形成了壟斷。