A股三十而立所經(jīng)歷的三個階段

A股市場從1990年開始成立，到目前經(jīng)歷了將近30年，正好對應(yīng)著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三個不同階段。

1990-1999年的第一個十年，是中國經(jīng)濟(jì)初步確立社會主義市場經(jīng)濟(jì)的階段，以紡織、家電、電子為代表的輕工業(yè)快速發(fā)展階段，期間經(jīng)歷了1997年東南亞金融危機(jī)。從指數(shù)上看，這個階段是A股市場回報率最高的十年，上證綜指從100點上漲到1366點。

2000-2009年的第二個十年，是中國經(jīng)濟(jì)加入WTO，并開啟了住房市場化，雙重動力驅(qū)動下的重化工業(yè)快速發(fā)展階段，期間經(jīng)歷了2008年美國次貸危機(jī)。這一階段，上證指數(shù)從1366點上漲至3277點。這一階段出現(xiàn)了令投資者印象深刻的2006-2007年的超級大牛市，兩年里上證綜指從1000點左右最高上漲到6124點。

2010年迄今只有不到9個年頭，這9年是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的重要階段。這個期間既有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型所帶來的痛苦，也有消費(fèi)升級、產(chǎn)業(yè)升級所帶來的快速增長。

截止2018年6月29日，上證綜指從3277點調(diào)整至2847點。期間2014-2015年再次出現(xiàn)大級別的牛市，兩年時間上證綜指從2115最高上漲到5178點。

過去三個以十年為期的階段中，A股都出現(xiàn)了哪些優(yōu)質(zhì)標(biāo)的呢？我們一起來回顧下。

1、懵懂初開的第一個十年

1.1 資本運(yùn)作占據(jù)榜首

1992-1999年漲幅最大的10只A股列表如下。這個名單中的股票絕大部分都已經(jīng)改頭換面了。當(dāng)時漲幅第一的愛使電子如今更名為游久游戲，市值僅39億。漲幅第二的延中實業(yè)如今重組為方正科技，市值僅60億。漲幅第三到第五的公司倒是沒有完全改名，分別是上海申華、飛樂音響、深科技，但如今市值也分別僅有38、39和100億。漲幅第六的是聯(lián)農(nóng)股份，如今更名為天宸股份，市值44億。漲幅第七的康達(dá)爾沒有更名，市值86億。漲幅第八的輕工機(jī)械，如今更名為匯通能源，市值僅13億。漲幅第九的興業(yè)房產(chǎn)，如今更名為廣匯物流，市值49億。漲幅第十的異型鋼管，如今更名為ST滬科，市值17億。

從以上分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時漲幅最大的這批股票后來的發(fā)展并不好，所有10家公司的市值都沒能超過100億。從其主營業(yè)務(wù)來看，大都也沒能堅持主業(yè)，而是通過各種資本運(yùn)作進(jìn)行轉(zhuǎn)型，但也并沒有重現(xiàn)其在1992-1999年的輝煌。以愛使電子為例，其1990年上市時是以電子產(chǎn)品為主營，上市后逐步向其他領(lǐng)域擴(kuò)張，業(yè)務(wù)拓展至五金交電、出租車服務(wù)、房地產(chǎn)、石油制品、飲用水、高速公路、LPG、煤炭等，直到2015年才正式變更主業(yè)至網(wǎng)絡(luò)游戲。

這可能和A股市場處于發(fā)展初期有關(guān)，股票上市還是一項特權(quán)，只有少數(shù)公司能夠通過發(fā)行股票上市，上市公司的身份本身就是一項非常值錢的資產(chǎn)。股票的表現(xiàn)也更多和上市時間、資本運(yùn)作等方面相關(guān)，而和公司的發(fā)展關(guān)系相對較小。

在隨后的兩個十年里，這一批股票不僅沒有成為當(dāng)期具有最高收益率的股票，大部分還出現(xiàn)了比較明顯的下跌。2000-2009年，深科技下跌11%，康達(dá)爾下跌76%，興業(yè)房產(chǎn)下跌26%。2010-2018年，愛使電子下跌28%，飛樂音響下跌49%，延中實業(yè)下跌38%。這些當(dāng)初的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的沒有經(jīng)受住時代變遷和時間的檢驗。

1.2 漲幅前50強(qiáng)中的基本面選手

雖然漲幅最大的十只股票目前發(fā)展的不如人意，但這十年里漲幅前50的公司中還是有一批走出來的名單。這些公司大致上可以分為三類，第一類是家電、服裝、食品等輕工制造類，包括四川長虹、深康佳、杉杉股份、伊利股份、瀘州老窖；第二類是公用事業(yè)和物流類，包括大眾公用、中儲股份；第三類是金融地產(chǎn)，主要是遼寧成大和萬科A。

從這些公司的情況來看，輕工制造是產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)個股最多的領(lǐng)域，其中四川長虹漲幅排名第19，伊利股份排名第23，瀘州老窖排名第27等等。而這正好與這一階段中國經(jīng)濟(jì)的背景相吻合。居民收入持續(xù)增長，對家電、服裝等生活用品需求持續(xù)增加，而同時改革開放也使得我國在這些領(lǐng)域的出口優(yōu)勢得到體現(xiàn)。

但隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境和變化，電視機(jī)領(lǐng)域的四川長虹和深康佳A在2000-2009年里就開始走弱，并且在2010-2018年里延續(xù)弱勢；大眾公用、中儲股份兩只偏基礎(chǔ)設(shè)施類的股票在2000-2009年有較好的表現(xiàn)，但在2010-2018年明顯走弱；券商影子股遼寧成大也經(jīng)歷了類似的過程，在2010-2018年下跌40%；杉杉股份從2002年開始進(jìn)軍鋰電池行業(yè)，在經(jīng)歷2000-2009年的低迷后，在2010-2018年取得了還不錯的表現(xiàn)，但累計表現(xiàn)并不突出。

只有伊利股份、瀘州老窖、萬科A經(jīng)受住了時代的變遷和時間的檢驗，在接下來的兩個十年里持續(xù)表現(xiàn)，進(jìn)入歷史上最為優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的之列。伊利股份上漲238倍，瀘州老窖上漲191倍，萬科A上漲168倍，其所在行業(yè)分別是牛奶、白酒和房地產(chǎn)，在隨后的兩個十年中仍然處于快速成長中，給其提供了良好的行業(yè)背景。

這些股票在這一期是大多取得了較好的業(yè)績增長，并且表現(xiàn)在其回報率上。例如，伊利股份的凈利潤從0.33億增長至0.89億，年復(fù)合增長率39%，而股票的年化回報率高達(dá)62%。深萬科凈利潤從0.26億增長至2.29億，年復(fù)合增長率31%，而股票的年化回報率為19%。

當(dāng)然也有部分公司的回報主要來自于估值的提升，其凈利潤的增長相對比較低。比如，四川長虹凈利潤從7.07億降至5.25億，而年化回報率高達(dá)40%。川老窖A凈利潤從1.05億增加至1.26億，年復(fù)合增速僅4%，而年化回報率高達(dá)35%。

詳細(xì)情況可以參見下表。

2、重化工業(yè)的第二個十年

在第二個以房地產(chǎn)為支柱的重化工業(yè)時代中，漲幅最大的十只股票以上中游行業(yè)居多，包括山東黃金、鹽湖鉀肥、中金黃金、神火股份和中聯(lián)重科。第二類是券商，包括中信證券和海通證券，其中海通證券是2007年借殼農(nóng)墾商社上市，有一定的重組成分。第三類是大消費(fèi)，包括蘇寧電器、貴州茅臺和云白藥A。這批股票順應(yīng)了時代背景，成為當(dāng)時收益率最高的股票。

但在隨后的10年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，這些股票大部分又被市場所拋棄。周期股和券商股基本上都出現(xiàn)了下跌，鹽湖鉀肥下跌70%，神火股份下跌70%，中金黃金下跌55%，中聯(lián)重科下跌37%，中信證券下跌4%。

只有貴州茅臺和云白藥A經(jīng)受住了時代的變遷和時間的檢驗，在2010-2018年繼續(xù)保持較大幅度的上漲。從1992-2018年累計表現(xiàn)來看，貴州茅臺上漲了147倍，云白藥A上漲了174倍。

這十年中漲幅最大的股票的回報率大部分都是來自于凈利潤的復(fù)合增長率。有的公司年化回報率大于凈利潤復(fù)合增速，估值有一定的上升。例如，山東黃金的凈利潤從0.37億增加至7.46億，年復(fù)合增長率65%，同期年化回報率為79%。貴州茅臺的凈利潤從3.28億增加至43.1億，年復(fù)合增長率38%，同期年化回報率為45%。

有的公司年化回報率略低于凈利潤復(fù)合增速，估值有所下降。例如，中信證券凈利潤從3.65億升值89.84億，年復(fù)合增速71%，而年化回報率為51%。

3、轉(zhuǎn)型升級的第三個十年

在第三個十年，中國經(jīng)濟(jì)開啟了從外需向內(nèi)需、從投資向消費(fèi)、從要素投入向科技創(chuàng)新的轉(zhuǎn)型。第二個十年中表現(xiàn)最好的中上游行業(yè)基本全數(shù)退出歷史舞臺，新登場的優(yōu)質(zhì)個股集中在TMT、醫(yī)藥和醫(yī)療服務(wù)、新材料行業(yè)中。

TMT的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的包括大華股份、?？低暋⒗顺毙畔?、利亞德、旋極信息，醫(yī)藥行業(yè)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的包括片仔癀、長春高新，醫(yī)療服務(wù)的包括愛爾眼科、泰格醫(yī)藥，新材料行業(yè)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的是康得新。

從這些股票的回報來看，主要是受到了凈利潤持續(xù)較快的復(fù)合增長，而且絕大部分公司的凈利潤復(fù)合增長率是要大于年化回報率的。例如，大華股份凈利潤從1.2億增長至23.8億，年復(fù)合增速46%，年化回報率31%。浪潮信息凈利潤從0.04億增加至4.28億，年復(fù)合增速為81%，年化回報率僅為28%。

4、三十年的總體表現(xiàn)

過去三個十年中，每一個十年中都是與各自時代背景相聯(lián)系的品種表現(xiàn)最優(yōu)秀。如果看整個三十年，是哪些股票表現(xiàn)最優(yōu)秀呢？我們選出了1992年以來累計上漲幅度最大的10只股票（剔除了中間經(jīng)歷過重組的巴士股份和黔中天，現(xiàn)為華域汽車和中天金融），列表如下。

大消費(fèi)領(lǐng)域的股票數(shù)量最多，達(dá)到7只，包括伊利股份、瀘州老窖、云南白藥、貴州茅臺、格力電器、恒瑞醫(yī)藥和青島海爾，3個食品飲料、2個醫(yī)藥、2個白色家電。另外三只股票分別是萬科A、萬華化學(xué)、福耀玻璃，嚴(yán)格來講萬科也屬于大消費(fèi)，萬華化學(xué)和服藥玻璃則是來自于制造業(yè)。

出現(xiàn)這樣的結(jié)果其實也可以理解，過去三十年一個持續(xù)的主線就是人民收入水平的不斷提高和人民消費(fèi)需求的不斷釋放，這造就了持續(xù)15%以上的消費(fèi)復(fù)合增長，所以在這個領(lǐng)域出現(xiàn)了持續(xù)快速增長的公司，其股價表現(xiàn)是業(yè)績增長的必然結(jié)果。

從下表我們可以看出，這些長期優(yōu)質(zhì)標(biāo)的凈利潤復(fù)合增長速度都在15%以上，最低的是瀘州老窖為15%，最高的是萬華化學(xué)34%，貴州茅臺和恒瑞醫(yī)藥分別是32%和26%。其持續(xù)復(fù)合增長的時間都在16年以上，時間最短的是貴州茅臺，為16年，最長的是萬科A為26年。

長期牛股的基因

通過對A股過去三十年的回顧與分析，我們總結(jié)出長期選股的幾個重要要素。

第一，長期選股必須順應(yīng)時代。在符合時代發(fā)展方向的板塊和行業(yè)中才能選出業(yè)績持續(xù)增長的優(yōu)秀股票。再優(yōu)秀的股票，如果偏離了時代的主旋律，可能也難以取得好的表現(xiàn)。在2000-2009年中有色金屬、煤炭、鉀肥等資源領(lǐng)域出現(xiàn)了當(dāng)時漲幅最大的一批個股，但在2010年以后卻表現(xiàn)糟糕。取而代之的是科技、醫(yī)藥行業(yè)的新秀。展望未來，經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)計將走向以科技創(chuàng)新和服務(wù)消費(fèi)，我們認(rèn)為，A股中的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的也有望在這兩個方向中誕生。

第二，長期選股更加注重公司的品質(zhì)和業(yè)績。從長期來看，優(yōu)秀股票的表現(xiàn)更多的取決于公司的品質(zhì)和業(yè)績，在長期業(yè)績的增長面前，估值的波動要小得多。這與中短期選股是有很大差異的，一般而言，公司年度估值波動幅度是可以顯著大于業(yè)績波動幅度的，所以對估值的研究非常重要，甚至是比對業(yè)績的研究更加重要。但長期而言，業(yè)績增長的幅度可以達(dá)到幾十倍到幾百倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比估值來得重要。

第三，長期選股更加注重增長的可持續(xù)性。對過去三個十年的研究可以發(fā)現(xiàn)，每個十年表現(xiàn)最優(yōu)秀的股票都有很大的變化，只有那些持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)秀的股票才能在三十年中勝出。而行業(yè)和公司品質(zhì)是保證長期持續(xù)增長的根本。大消費(fèi)行業(yè)由于其廣闊的空間、相對穩(wěn)定的行業(yè)屬性更容易提供持續(xù)增長的土壤，在過去三十年中貢獻(xiàn)了最多的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。而我們在品質(zhì)成長策略中基于盈利能力、現(xiàn)金流和有息負(fù)債率等指標(biāo)篩選出的股票也絕大部分來自于大消費(fèi)。長期選股可以更加重視從消費(fèi)行業(yè)中篩選。

風(fēng)險提示：景氣周期或發(fā)生變化，行業(yè)監(jiān)管可能趨嚴(yán)。