蔣東義：三種投資策略的套保效果分析

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時(shí)間：2010-03-08 13:35:59 來源：銀河期貨 作者：蔣東義

本文分別以上證50ETF、中小板和封閉式基金為例，研究分析了被動(dòng)式價(jià)值投資、被動(dòng)式成長(zhǎng)投資和主動(dòng)式投資三類不同的投資策略利用股指期貨進(jìn)行套期保值的效果，還比較分析了上述三種投資組合分別利用簡(jiǎn)單套保和β套保的保值效果。實(shí)證結(jié)果表明： 　　在現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)不確定的情況下，套保組合要比未套保組合具有更高的收益與更低的風(fēng)險(xiǎn)。 　　與滬深300指數(shù)相關(guān)度較高的上證50ETF的套保效果最好。通過股指期貨套保，上證50ETF有效地將波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)降低了87%，中小板和封閉式基金的套保效果也都不錯(cuò)，規(guī)避了70%左右的風(fēng)險(xiǎn)。 　　在簡(jiǎn)單套保與β套保的對(duì)比研究中，我們發(fā)現(xiàn)：對(duì)于上證50ETF和中小板而言，簡(jiǎn)單套保較β套保既能夠更好地為投資組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，還能夠獲取更高的收益（或降低虧損）；對(duì)于封閉式基金而言，β套保較簡(jiǎn)單套保更能對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低組合的收益波動(dòng)率，但簡(jiǎn)單套保能夠獲取相對(duì)更高的收益。 　　 　　一、利用股指期貨套期保值基本方法 　　以滬深300指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨即將推出，一旦股指期貨面世，許多資產(chǎn)管理的模式將發(fā)生變化。套期保值，即對(duì)沖策略，作為指數(shù)期貨套保、套利、投機(jī)三大投資策略之一，是指數(shù)期貨的主要功能之一。 　　如果期貨和現(xiàn)貨的變動(dòng)完全同方向同幅度，即套保比例為1，那么簡(jiǎn)單地搭配1單位的期貨，便能完全抵消掉現(xiàn)貨投資的風(fēng)險(xiǎn)。然而這種直接套保在現(xiàn)實(shí)中因?yàn)椴煌M合與指數(shù)的相關(guān)性有較大的差別，使得投資者僅僅進(jìn)行簡(jiǎn)單的1：1避險(xiǎn)難以獲得預(yù)期的效果。因此針對(duì)期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的不同波動(dòng)特征出現(xiàn)了很多避險(xiǎn)的辦法，比較著名的模型如OLS 模型、OLS－CI 模型、ECM 模型、廣義GARCH 模型等。 　　1.簡(jiǎn)單模型 　　假設(shè)現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間呈現(xiàn)同方向同幅度的變動(dòng)，如果投資者買入一單位現(xiàn)貨，就必須同時(shí)賣出一單位期貨，反之亦成立。此時(shí)，避險(xiǎn)比率固定為1。若期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)高度相關(guān)時(shí)，運(yùn)用此避險(xiǎn)方法可以奏效，但如果期貨與現(xiàn)貨并非同方向、同幅度變動(dòng)時(shí)，可能會(huì)過高或過低估計(jì)避險(xiǎn)比率，導(dǎo)致過度避險(xiǎn)或是避險(xiǎn)不足，使得避險(xiǎn)效果不佳。 　　2.投資組合β套保模型 　　這種模型按風(fēng)險(xiǎn)最小化分析其收益與風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算投資組合的β值，以求解最優(yōu)套保比率。其采用最為廣泛的就是OLS模型，并由此針對(duì)收益率數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，衍生出誤差修正模型、廣義異方差模型等。許多研究表明，雖然OLS模型存在有諸如異方差等性質(zhì)，統(tǒng)計(jì)上并不完美，但采用其它方法計(jì)算出來的套保比率并不優(yōu)于OLS模型，甚至不如簡(jiǎn)單的OLS模型，再加之實(shí)際運(yùn)用當(dāng)中，需要不斷追蹤β值的變化，因此基于簡(jiǎn)便考慮，OLS模型完全能滿足需要。 　　二、上證50ETF和中小板套保實(shí)證分析 　　我們首先采用兩個(gè)具有代表性的股票組合來測(cè)算。由于滬深300指數(shù)實(shí)際是代表全市場(chǎng)的平均水平，因此我們一個(gè)組合取代表價(jià)值投資型的藍(lán)籌股組合，另一個(gè)采取代表成長(zhǎng)型理念的投資組合，這兩個(gè)組合分別是上證50ETF和中小板指數(shù)。為了從更廣度的視角考察股指期貨套保意義，我們還計(jì)算了傳統(tǒng)的股票型封閉式基金的套保參數(shù)及效果，具體見本文第三部分。 　　樣本期間為2008年1月3日至2009年8月7日，套期保值期為2009年11月24日至2010年2月10日。 　　采用基本的OLS模型?；貧w結(jié)果分別如下： 　　表1  上證50ETF與滬深300指數(shù) 　 　　 　　表2  中小板與滬深300指數(shù) 　　 　　　　 　　以上回歸分析結(jié)果顯示，兩個(gè)方程的擬合效果顯著，上證50ETF模型的擬合優(yōu)度達(dá)到93.43%，中小板模型的擬合優(yōu)度達(dá)到85.39%，可見上證50ETF回歸方程的解釋能力高于中小板回歸方程，即上證50ETF套保比率的可靠性高于中小板套保比率。 　　根據(jù)上述結(jié)果計(jì)算出的套保比率分別為：中小板為0.9330；上證50ETF為0.9544。 　　我們分別以1000萬元的上證50ETF和中小板市值來計(jì)算所需要的期貨合約數(shù)量，套保開始當(dāng)日現(xiàn)貨指數(shù)收盤為3548.08點(diǎn)，設(shè)定保證金為15%，不考慮交易費(fèi)用，則套保需要股指期貨合約數(shù)量（簡(jiǎn)單套保）為9手（10000000/(3548.08×300)）。對(duì)于簡(jiǎn)單套保而言，無論這1000萬的現(xiàn)貨是投資50ETF，還是投資中小板股，所需要的合約都是9手，假定保證金率是15%，即保證金需要：9×3548.08×300×15%＝1436972元。 　　組合β套保下需要股指期貨合約數(shù)量為8手：中小板（0.9330×10000000/(3548.08×300)）=8手；上證50ETF（0.9544×10000000/(3548.08×300)）=8手。 　　結(jié)果表明因上證50ETF和中小板的β非常接近，對(duì)于β套保，1000萬中小板股票和上證50ETF都需要8手期指合約，保證金為8×3548.08×300×15%＝1277309元。 　　我們以2009年11月24日做空套保所需的期貨合約手?jǐn)?shù)，形成套保組合，同時(shí)持有現(xiàn)貨頭寸和期貨頭寸到2010年2月10日。下面分析套保效果： 　　1.套保效果初略分析 　　圖1  上證50ETF套保效果圖 　　 　　 　　圖2 中小板套保效果圖 　　 　　 　　 　　 　　通過將簡(jiǎn)單套保、β套保和未套保情況下的市值進(jìn)行比較，不難發(fā)現(xiàn)套保后市值的波動(dòng)性明顯小于未套保組合，而且市值也明顯高于未套保的水平。在套保期間，大盤一直振蕩，套保不僅提高了投資者持倉市值的穩(wěn)定性，而且收益率也要明顯高于未套保的水平。特別對(duì)于中小板組合而言，現(xiàn)貨流動(dòng)性較差，變現(xiàn)成本很高，套保起到了很好的保護(hù)作用。 　　2.從市值變化比較套保效果 　　從表3到表6中比較分析簡(jiǎn)單套保和β套保在上證50ETF和中小板的套保效果，我們發(fā)現(xiàn)β套保在套保初期能夠勝過簡(jiǎn)單套保，但在后期階段，簡(jiǎn)單效果明顯好于β套保。理論上應(yīng)該是β保值效果應(yīng)該好于簡(jiǎn)單套期保值，但固定β套期保值的β值在套保后期逐漸偏離組合的實(shí)際β，從而了影響套保效果。 　　表3  上證50ETF套保市值 　　 　　 　　表4  上證50ETF套保盈虧 　　　　 　　表5  中小板套保市值 　　　　 　　表6  中小板套保盈虧 　　 　　 　　3.定量比較套保效果 　　為了比較套期保值效果，我們可以考察套保組合收益和未套保組合收益的方差和均值，如果套保組合的均值較高且方差降低，那么套保效果非常理想。 　　表7顯示上證50ETF和中小板的簡(jiǎn)單套保和β套保結(jié)果明顯好于未套保的結(jié)果，即套保提高了組合的收益（中小板）或降低了組合虧損（上證50ETF），也降低了組合的方差。 　　表7  中小板套保盈虧 　　 　　 　　在上面分析的基礎(chǔ)上，我們引入避險(xiǎn)績(jī)效指數(shù)（HEI）來量化套保效果，其定義為：未避險(xiǎn)投資組合方差與避險(xiǎn)投資組合方差的差占未避險(xiǎn)投資組合方差的比值。計(jì)算結(jié)果顯示，上證50ETF避險(xiǎn)績(jī)效指數(shù)為87%，中小板避險(xiǎn)績(jī)效指數(shù)為68%，也就是說套保后的組合價(jià)值波動(dòng)性分別下降了87%和68%。比較簡(jiǎn)單套保和β套保的避險(xiǎn)績(jī)效指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)簡(jiǎn)單套保避險(xiǎn)績(jī)效指數(shù)較β套保略高，相差10%左右，這同前文依據(jù)圖表做出的判斷一致。比較上證50ETF和中小板的套保避險(xiǎn)績(jī)效指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)上證50ETF較中小板具有顯著高的避險(xiǎn)績(jī)效指數(shù)，這同前文依據(jù)兩者回歸方程的擬合系數(shù)得出的初步假設(shè)一致。 　　表8   HEI 　　 　　 　　三、封閉式基金套期保值參數(shù) 　　上述討論的上證50ETF和中小板都屬于被動(dòng)型投資，下面我們擬通過封閉式基金研究主動(dòng)式投資利用滬深300指數(shù)期貨的套保效果。 　　我們選取傳統(tǒng)的股票封閉式基金作為研究對(duì)象，樣本期間和套期保值期同上，樣本期間為2008年1月3日至2009年8月7日，套期保值期為2009年11月24日至2010年2月10日。初始基金規(guī)模都是1000萬，套保開始當(dāng)日（2009年11月24日）現(xiàn)貨指數(shù)收盤為3548.08點(diǎn)，股指期貨保證金為15%，不考慮交易費(fèi)用。 　　數(shù)據(jù)顯示封閉式基金同滬深300指數(shù)的擬合程度不錯(cuò)，大多都處于70%-80%之間，這為后續(xù)套保效果奠定了基礎(chǔ)。相近的β系數(shù)使得基金套保所需股指期貨數(shù)量也非常相近，絕大部分基金的β套保需要7份股指期貨合約，所有基金進(jìn)行簡(jiǎn)單套保需要9手股指期貨合約。 　　從套保組合的日收益均值看，兩種套保組合的日收益均值都高于未套保的收益，所有簡(jiǎn)單套保的日收益均值都大于β套保的日收益均值。 　　從避險(xiǎn)績(jī)效看，絕大多數(shù)情況下，β套保的避險(xiǎn)績(jī)效都高于簡(jiǎn)單套保，在26支封閉基金中僅有3次簡(jiǎn)單套保優(yōu)于β套保。β套保的平均避險(xiǎn)績(jī)效是71.04%，而簡(jiǎn)單套保的均值為64.28%。 　　四、注意問題 　　由于股指期貨交易與股票、基金交易存在多方面的差異，因此建議套保時(shí)注意如下問題： 　　1.由于期貨實(shí)行保證金制度和逐日盯市制度，套保需要一定的額外資金以應(yīng)不時(shí)之需，防止短期由于無法追加保證金時(shí)被迫強(qiáng)行平倉。 　　2.通常股指期貨合約的交割期均在一年以內(nèi)，流動(dòng)性高的合約往往是近月或次月合約，與現(xiàn)貨投資組合的持有期限或者期貨投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)期限并不匹配，需要經(jīng)常使用不斷展期的滾動(dòng)辦法，而不同期限合約之間存在價(jià)差，因此當(dāng)價(jià)差不利于頭寸方向時(shí)，會(huì)有展期損失。需要密切關(guān)注近遠(yuǎn)期升貼水結(jié)構(gòu)的變化，盡量在距離近月合約到期仍有一段時(shí)間、遠(yuǎn)月合約已經(jīng)有流動(dòng)性的時(shí)候進(jìn)行套保操作。本文由于沒有實(shí)際數(shù)據(jù)而未能詳細(xì)考慮，但現(xiàn)實(shí)中的移倉成本和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)引起充分重視， 　　3.對(duì)于成長(zhǎng)型投資、風(fēng)險(xiǎn)較高的組合，如中小板組合等，雖然從避險(xiǎn)績(jī)效指數(shù)來看效果要低于價(jià)值型組合，但是從股票組合流動(dòng)性角度來看，中小板套保組合有了明顯改善，因此比較套保效果除了考慮波動(dòng)性問題以外，還需要考慮諸如流動(dòng)性改善等其他方面。

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