2018年7月14日，“撲克投資策略論壇·2018下半年”召開。本文是第一場圓桌討論——決戰(zhàn)2018，誰能成為下半年資金追捧的王者？——的紀(jì)錄精要。主持人為上海半夏投資管理中心（有限合伙）創(chuàng)始合伙人李蓓，嘉賓為交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師洪灝、敦和資產(chǎn)管理有限公司宏觀策略總監(jiān)徐小慶以及上海睿福投資管理有限公司總經(jīng)理付愛民。

在此次圓桌討論中，撲克智咖們就下半年大宗商品、股票和債券大類資產(chǎn)走勢進(jìn)行分析和預(yù)測。

李蓓：很高興接受撲克的邀請，給大家主持這個圓桌論壇討論下半年的產(chǎn)業(yè)機(jī)會，因?yàn)閾淇酥饕菍Υ笞谏唐繁容^專注，后面我先討論大宗商品，再討論一下股票和債券大類資產(chǎn)。

徐總觀點(diǎn)很明確，他認(rèn)為下半年要跌，我想問一下另外兩位對下半年有什么看法，如果和徐總看法不一樣，有什么理由或者邏輯，或者如果你認(rèn)同下半年要跌，有沒有其他需要補(bǔ)充的理由？以及他剛才講到之外你看到的其他證據(jù)。

付愛民：宏觀時間把握不一樣，大的方向我也贊同洪總，整個市場偏悲觀。轉(zhuǎn)點(diǎn)在什么時間點(diǎn)？貿(mào)易戰(zhàn)開始了，我們認(rèn)為悲觀情緒是在加速的。所以我同意，甚至更悲觀。

李蓓：你看到了什么東西？哪些證據(jù)？

付愛民：供給側(cè)改革本身就是應(yīng)對危機(jī)的產(chǎn)物，經(jīng)過三年改革以后，很多表面因素被掩蓋了，但是需求更加少。需求隨著供給側(cè)改革臨近階段，邊際效應(yīng)下降需求萎縮程度會逐漸暴露出來，加上美國加息，降準(zhǔn)有點(diǎn)余地，但是只會對債務(wù)方面起效，對實(shí)質(zhì)性沒有太大作用，而只是一個延緩。宏觀可以調(diào)控的政策越來越少，加上三四線城市房地產(chǎn)銷售火爆，某種意義上進(jìn)一步透支了內(nèi)需，甚至三四線城市房價上漲，一線不漲了，三四線房地產(chǎn)增長也接近頂部了，這方面我覺得相對偏悲觀。未來更加著重于需求能不能拉動，而這是因?yàn)椋枨蟊旧硐谋容^大了，余地不是太大。

洪灝：我比小慶更悲觀，這一波里面有以前沒有遇到的，比如房地產(chǎn)的問題，整體指標(biāo)來看,像以前重新成為經(jīng)濟(jì)新一輪增長動力不太現(xiàn)實(shí)，需要依靠別的東西。今年基建下來得很快，實(shí)在不行搞一點(diǎn)基建，央行整體資產(chǎn)負(fù)債表增長速度在放緩，如果是這樣的話，以前央行去承接商業(yè)銀行不能承接或者不愿意承擔(dān)的風(fēng)險，但現(xiàn)在這種趨勢在減弱。全球其他主要的央行也在縮表，年初的時候的情景已經(jīng)很多年沒有見過了，新興市場運(yùn)行到2007年的高點(diǎn)再沒有往上走。種種跡象表明我們面臨風(fēng)險還是比較大的，這個階段應(yīng)對措施沒有以前那么游刃有余了。

李蓓：主要討論商品。

洪灝：這個時候來自增長的需求，再進(jìn)一步萎縮的話或者增速放緩的話，漲幅大大縮小了。雖然環(huán)?？梢允湛s，隨著上半年需求回落，最終還是反映在需求。

李蓓：到目前為止商品市場分化非常明顯，看工業(yè)品看到有色和黑色都是中國需求占比最大的工業(yè)品，黑色尤其是螺紋鋼增長比較高，一部分是供應(yīng)的因素。我想問一下，各位看后續(xù)什么情況下會分化，第一這種分化會不會繼續(xù)延續(xù)一段時間？還是回歸？第二如果繼續(xù)分化靠什么力量驅(qū)動分化，如果要回歸的話什么情況下發(fā)生回歸的拐點(diǎn)？這輪行情下來，你們覺得黑色會跌得多還是有色跌得多？

徐小慶：分化原因受供給影響小的像有色跌得最多包括橡膠，受供給影響跌得最少的是黑色。從分化轉(zhuǎn)向共振核心問題是需求，如果需求不好，最后和看股票市場一樣，消費(fèi)股最抗跌，大家都抱團(tuán)取暖，如果經(jīng)濟(jì)不好，消費(fèi)股的盈利最后會出現(xiàn)比較明顯的下滑，強(qiáng)勢股一定會補(bǔ)跌。你講的消費(fèi)股的穩(wěn)定性這些可能都沒有用了，因?yàn)槭堑胶笾芷跁r，包括基本面都會惡化，帶來的高估值也會下降，商品市場也是如此，需求出現(xiàn)問題和國內(nèi)需求最相關(guān)的一定是黑色。至少在需求發(fā)酵的時間，我相信黑色一定是跌得最多的，如同今年3月份的時候，只要庫存稍微增加一些，大家做多的情緒會變得非常脆弱。

長期看，這輪商品和以往最大的區(qū)別是，產(chǎn)能沒有顯著的擴(kuò)大，股票市場龍頭公司和非龍頭公司分化是存在的，因?yàn)樾袠I(yè)集中度提高了。把供給問題放到長期角度來講，這種分化特征可能還是會持續(xù)，總體來講，在供給少的品種當(dāng)中，價格中樞一定會提高，供給沒有提供的價格中樞會往下走，長期分化是存在的。但是并不影響需求短期擔(dān)憂情況下，在很短時間內(nèi)可能會跌破，這是很正常的。

李蓓：第二個問題你現(xiàn)在自己做交易，你說需求下滑了是一個重要的出發(fā)點(diǎn)，你做交易時會跟蹤什么指標(biāo)，看什么東西，當(dāng)這個東西觸發(fā)一個什么條件的時候，會考慮投黑色？

徐小慶：期貨層面上很多時候是情緒，如果要觀察指標(biāo)，是觀察一些指標(biāo)和市場反應(yīng)相互印證。比如大家對一些東西開始忽略，實(shí)際上說明情緒在累計(jì)的，比如今年3月份庫存增加值本來就不是好事情，但是你反而不怎么擔(dān)心：比如旺季本來應(yīng)該沒有庫存，反過來最近這兩周黑色出現(xiàn)顯著的反彈，前面情緒也是到了另外一個極致。庫存確實(shí)是在下降，但是因?yàn)閾?dān)心宏觀，所以也很謹(jǐn)慎，這個時候反而出現(xiàn)反彈。

宏微觀的問題今年不會總是一步的，交易結(jié)構(gòu)來講如果要講短期交易，像黑色通?？梢栽趦芍軙r間，把未來一兩個月的邏輯演繹完了，就跳到另外一個邏輯上去。要不，你就堅(jiān)持你的邏輯，其實(shí)來回你就發(fā)現(xiàn)你不動，總有你賺錢的時候再出來。市場還是會演繹到你堅(jiān)持的部分；要不然就是在市場演繹的邏輯情緒當(dāng)中可以跳來跳去，包括交易的技巧，以及對整個市場包括朋友圈，微信圈，要有一個敏銳的感受度。這是現(xiàn)在我自己也在做的深切感受。

沒有大趨勢出來之前，各種邏輯去試一試，你要完全馬上的按照大方向走，肯定不行，研究和交易是兩回事，這個大家應(yīng)該都很清楚，研究是一個長期的東西，并不代表我會這么做，至少短期我不一定這么做。

李蓓：你剛才講的都是交易員看的東西，你沒有講任何基本面宏觀的東西，按照你的判斷下半年加速需求的下滑，你認(rèn)為這個東西沒有辦法落實(shí)到交易上嗎？還是都靠情緒把握嗎？

徐小慶：如果你認(rèn)為大拐點(diǎn)要到了，那么等到成功以后觀測拐點(diǎn)。

李蓓：基本面不是情緒，情緒這個東西每個人感受不是很一致。

徐小慶：宏觀的東西大家都知道，并且每月都可以看到。宏觀相對是慢變量，有時候還是滯后的。我更相信，和融資相關(guān)的數(shù)據(jù)是不會撒謊的。宏觀數(shù)據(jù)質(zhì)量也很高，用這個東西指導(dǎo)交易問題在于你對時間的把握是很清楚的，時間的把握還是靠中微觀，所有產(chǎn)業(yè)研究員都能看到，做宏觀和中觀和微觀的人這方面并沒有什么差別，我理解大家可能看同一個數(shù)據(jù)上你用了什么心態(tài)去看，這個心態(tài)和你對一個宏觀大方向契合。

因?yàn)楹暧^反映到微觀上的轉(zhuǎn)折有時候是突然的，你不一定可以看到太多征兆，你在宏觀上比較審慎，會對任何不好的征兆放大，如果你是一個很樂觀的人，你看到不好征兆時，可能說我再等等，或者不會引起很多重視。到最后還是一個問題，真正的轉(zhuǎn)換回過頭來講，你其實(shí)并不見得能夠找到一個非常好的領(lǐng)先指標(biāo)，因?yàn)閿?shù)據(jù)可能就是很短時間內(nèi)就會改變。

當(dāng)宏觀數(shù)據(jù)已經(jīng)走在前面時，對任何一次惡化的時候，都要有一個敬畏的心態(tài)。比如股市從4000到5000點(diǎn)的時候，你知道處于估值高位，可是你真能準(zhǔn)確預(yù)測頂部嗎？你不能，你從交易上又想?yún)⑴c，又不想放棄瘋狂掙錢機(jī)會，還想保底。你就假定把每一次回調(diào)都當(dāng)成最后一次，沒有辦法或者你要不就不參與，取決于你自己的心態(tài)。

李蓓：第一，有色分化怎么看？繼續(xù)分化還是很快會趨同，趨同的話，有色多還是黑色多？還有剛剛給徐總的問題，你們在做交易時什么點(diǎn)讓你進(jìn)入看空，觀察什么點(diǎn)和什么現(xiàn)象？

付愛民：我們感覺春江水暖鴨先知，其實(shí)你要真正進(jìn)去交易，交易是商品的極致，每個商品有不同的走勢。農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)，白糖、棉花、玉米，走勢也是不一樣的。有色這兩三年下來，前期都是主邏輯：黑色一直在連漲，今年為什么做調(diào)研？因?yàn)榻衲陼胁?，主要?qū)動力在弱化，但是每次超預(yù)期減少，都導(dǎo)致黑色一直在上升，甚至包括這幾天，前兩天有人談到黑色鋼鐵，用黑色主邏輯的線條沒有改變，供給側(cè)改革以后，鋼鐵企業(yè)有巨大的債務(wù)。很大方面上，企業(yè)債務(wù)需要做比較大的改善，目前企業(yè)債務(wù)危機(jī)還沒有完全結(jié)束。這段時間我們覺得，鋼鐵未來肯定需要補(bǔ)起來。短期之內(nèi)債務(wù)危機(jī)沒有解除之前，我們?nèi)?fù)查，企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人都把水拿出來喝了，完全達(dá)標(biāo)的還是不能復(fù)產(chǎn)，供應(yīng)側(cè)力度絲毫沒有降低。我們要頂住壓力，保持鋼鐵利潤水平。

李蓓：你是認(rèn)同下半年要跌？

付愛民：非常大系列的商品都會跌，只是鋼鐵是特殊的。

李蓓：鋼鐵永遠(yuǎn)不會跌？

付愛民：不是，隨著鋼鐵企業(yè)債務(wù)逐漸緩和，鋼鐵可能是跌幅最大的品種。

李蓓：不是需求驅(qū)動的？

付愛民：有色沒有供給制改革，真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)的好壞，銅對經(jīng)濟(jì)走勢是宏觀反映品種，銅，有各種各樣的因素在其中，反映宏觀需求是下跌的。有色和鋼鐵是兩個完全不同的邏輯。

李蓓：觀察什么現(xiàn)象會去開空倉？

付愛民：前十多年，我是靠交易技術(shù)，技術(shù)分析，開口說話，都是技術(shù)分析。當(dāng)時很多人說這是兩種不同的交易理念，但是目前我是兩種結(jié)合，但是很多作品通過每個人不同的變量、變化微觀進(jìn)行考察，我們做交易在技術(shù)面上也存在交易時點(diǎn)，我當(dāng)時說我們看過美國的那些水平絕對好的宏觀分析者，好的研究員，足足看了一年多。微觀層面，我的靈活性在心里煎熬，宏觀微觀交易的缺點(diǎn)，可以用技術(shù)分析做彌補(bǔ)。

李蓓：先來看股票，在座的最可能做的就是股票。這個問題先問一下洪灝總，股票是一個下行趨勢，我們必須出一個估值的問題。像鋼鐵，目前公司盈利能力在歷史最高水平，一噸賺一千多塊，但是鋼鐵股票跌得很慘，鞍鋼股票是0.8倍PB，0.4倍還是0.5倍的PE。我相信洪灝已經(jīng)看過很多次了，其實(shí)我們的股票很領(lǐng)先，已經(jīng)包含了很多企業(yè)下滑的因素。

我們思考的第一個問題，就是在這一輪我們在歷史上以全部A股的市盈率來看的話，有幾個點(diǎn)，一個是1993，1994年和2005年，第三是2008，2014，我們看市盈率和市凈率，可以拋掉權(quán)重股，考慮未來增長預(yù)期和各方面的風(fēng)險偏好差異，你覺得這一輪水平和歷史上比會是什么樣的相對高和相對低點(diǎn)，2008年是最低的，看市盈率，2005年和2014年是差不多的，2008和1993年是差不多的。看市凈率差異會小一些，還是高一些？

洪灝：估值沒有到極端的時候，就不要用估值。在沒有到極端的時候，雖然現(xiàn)在我們看到很低，但是離歷史極端的地方還是有一定距離。

李蓓：就差百分之十幾到二十。提前看一年，已經(jīng)有了需要我們?nèi)タ紤]的因素。

洪灝：你說還可以跌20%？現(xiàn)在市場集體喊多唱多的觀點(diǎn)是說，股票就不便宜了。問題是同樣的3200點(diǎn)告訴大家，如果我作為二級市場的交易員。

李蓓：下個月跌了20%怎么辦？能不能更極端？會不會跌破2009，2014年，甚至更低？

洪灝：我們再找一個可能性。剛才講3年，5年的周期，如果把中國股市的指數(shù)從1992年到現(xiàn)在，取一個對數(shù)價格，把所有低點(diǎn)連在一起，1995年，2005年、2014年都是相對股票的低點(diǎn)，隱含負(fù)荷年化收益率正好等于中國經(jīng)濟(jì)每10年翻一番的指標(biāo)。以后向前走時，中國經(jīng)濟(jì)增長往下調(diào)，只要各位做過第四列組合就會知道，任何第四列組合模型，對于你終極增長率，每變1%，你整體的估值就會下降很多。對于股票增長率是一個非常重要的階段。

李蓓：2014年底部無論是PE還是PV看，都是抬高的。從2014年底部看，增長預(yù)期已經(jīng)下調(diào)了，怎么解決這個問題？

洪灝：如果各位把圖拿出來，除了估值之外，我們在抓底時，看到中國股票市場一個奇特的現(xiàn)象：見頂由于一天。每一個點(diǎn)，6000點(diǎn)，5000點(diǎn)非常艱難。上面是一個峰值，2014年磨了多久出來，沒有抓到第一波還有很多機(jī)會，有充分時間給各位觀察，考慮不斷反映。

李蓓：底部特征不夠平，我希望你解釋一下為什么2014年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長率下降了或者未來必然要下來？基于同樣邏輯判斷這個問題。

洪灝：國內(nèi)信貸增長從2012年大幅超過國內(nèi)廣義貨幣的速度。2014年系統(tǒng)里面的流動性，除了銀行信貸之內(nèi)表外業(yè)務(wù)開始增多，各種通道業(yè)務(wù)開始出來，期貨市場開始加杠桿。以浙江溫州為例，一條條村子往里面沖，開股指期貨。當(dāng)時流動性條件和現(xiàn)在是沒有辦法相比的。

李蓓：你認(rèn)為那個很大程度上考慮了流動性泛濫的因素，現(xiàn)在脫虛向?qū)崱?/p>

洪灝：相對好，不是很好。

李蓓：不是體現(xiàn)在PE里面？

洪灝：沒有這么差。

李蓓：剛才講到兩個方面，第一是長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期下調(diào)角度，認(rèn)為估值底重心會下行，第二基于金融市場流動性，投機(jī)流動性，相對來說這次比2014年更差，只是比照了這兩個點(diǎn)。你的角度有沒有其他的補(bǔ)充，你認(rèn)為和前面幾個地點(diǎn)比更低還更高，你又需要什么理由？

徐小慶：A股按照PE來講，大概在20倍左右，現(xiàn)在大概22倍，23倍，從直觀來講10%。2008年是最低的，大概還有10%，最多20%的下跌。底部大多數(shù)是平的，不是尖的。底部可能持續(xù)時間比較長，短的也有12個月，長的可能幾年。這是一個簡單的橫向去杠桿。

我們還有一種方法不是看估值，而是看股票流通市值和M2的比例。我覺得股票市值一定會持續(xù)上升，底部在持續(xù)抬高，由于有更多公司上市，股票市值占GDP會越來越高，中國還沒有到和其他市場可比的程度，雖然現(xiàn)在還在成長期。和貨幣是有意義的，貨幣對于整個分配到市場的比例，可以簡單的這么理解。

這個比值比較有意義，過去幾年底部是在抬高的。比如2005年這個比是3%，2008年是6%，到2014年我和你說的不太一樣，我是用流動市值來看的。到2014年的時候，大概是在8%左右。現(xiàn)在大概是在11%左右。

如果你以8%來講的話，現(xiàn)在確實(shí)還是有不少下跌空間的，但是有一個特點(diǎn)，底部一直在抬高，反映整個貨幣分配當(dāng)中，股票市場分配比例還是在增加的?；蛘呃习傩?603883,股吧)依然是房地產(chǎn)為主，但是股票分配上，每次股票低谷時，分配比例都會有一點(diǎn)增加。

我相信這個底部未來一定進(jìn)一步抬高，從房地產(chǎn)角度來講，往下走。我認(rèn)為股票的底部在抬高，這是從各個指標(biāo)去看底部的一個特征?；剡^頭講估值，PE分解為兩個因素，第一是無風(fēng)險利率，第二是風(fēng)險溢價。無風(fēng)險利率加上風(fēng)險溢價，中國估值最大的就是風(fēng)險溢價。情緒就是風(fēng)險溢價。

過去10年中國利率增速是上升的，過去10年如果我們單從無風(fēng)險利率角度來看，中國股票中樞底部是拉低的，顯然如果整體估值提高的話，是因?yàn)轱L(fēng)險溢價變得更小，風(fēng)險偏好更強(qiáng)的結(jié)果。這兩個問題往后看都在各自法律方向發(fā)展。如果我們從無風(fēng)險利率角度來講，我認(rèn)為未來10年，中國無風(fēng)險利率中樞相對過去10年是下降的：這不是基于經(jīng)濟(jì)判斷，過去10年經(jīng)濟(jì)也在下降，但是利率在上升。而這是因?yàn)?，過去10年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式是房地產(chǎn)主導(dǎo)模式，決定了你的資金需求非常大，所以利率中樞抬高。

中國未來10年，發(fā)展模式回到制造業(yè)模式就是2008年之前的中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，中國沒有那么多債務(wù)增長，就沒有那么多的融資需求，利率應(yīng)該是下降的。

從利率中樞本身角度來講，抬高估值。但是反過來還有一個很重要的原因是風(fēng)險溢價，風(fēng)險溢價剛剛洪灝總也談到脫虛向?qū)崋栴}，宏觀角度來說我們看這么多指標(biāo)最好解釋風(fēng)險溢價的指標(biāo)就是中國貨幣投放和中國經(jīng)濟(jì)增長之間的差距。當(dāng)貨幣投放比中國經(jīng)濟(jì)增長高，風(fēng)險溢價一定是下降，風(fēng)險偏好是上升的。

2014年、2015年中國M2增長比GDP增長高得多，你可以說因?yàn)榇罅苛鲃有赃M(jìn)入了虛擬經(jīng)濟(jì)沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，錢多自然會推高風(fēng)險偏好，風(fēng)險偏好很簡單，沒有錢你談什么風(fēng)險偏好，沒有錢一定是把錢放在最保守的理財，有錢了才會把錢放在高風(fēng)險理財。風(fēng)險樂觀和悲觀在于你有錢還是沒有錢。M2-GDP，每次風(fēng)險溢價下滑，2005，2008，2012、2013到現(xiàn)在，宏觀上都有一個共同特征M2-GDP是負(fù)增長，現(xiàn)在GDP增長10%，M2是8%還是負(fù)的，風(fēng)險溢價會回升是M2-GDP為正，能不能回到以前？大概率回不到。M2-GDP和2010年相比是收縮的。

我更愿意拿這個解釋中國股市未來估值的底，如果你說底，我不認(rèn)為會比以前更低，底我更傾向于強(qiáng)調(diào)無風(fēng)險利率，頂部則強(qiáng)調(diào)風(fēng)險溢價，如果我認(rèn)為風(fēng)險溢價回不到以前，意味著中國估值底是回不去的。頂部會越來越低，底部不見得，意味著波動區(qū)間更加大。

李蓓：大家都知道徐總是中國最好的利率分析師，我想問你剛才講到因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化和需求下降，中國現(xiàn)在并不是一個孤立主體，美國利率中樞這是我的看法，第一個看政策基準(zhǔn)利率，美國看聯(lián)邦利率，長端看10年國債，中國短端看7天回購，加息的頂在哪里？回調(diào)的底在哪里？中國這一次回調(diào)的底在哪里？有沒有可能中美利差什么區(qū)間是合理的，中美利差的看法。由此因?yàn)槊绹什簧先チ?，雖然中國需求下去了，但是從10年國債的絕對值還是回不到比之前低的水平。

徐小慶：美國市場預(yù)期今年還有兩次，明年有兩到三次，最終回加到3.2這個區(qū)間。按照這個區(qū)間來算，10年美債收益率基本在3%附近。從歷史上來講，長端利率比短端利率加到的位置高點(diǎn)，加到最后是一個倒掛的形式，而不是在加息末期還會是正利差。

不排除市場短期的波動可能突破3或者到3.2左右，從相對穩(wěn)定的均衡來看，美債收益率繼續(xù)上漲空間是不大的。中美利差問題，從來沒有一個固定的規(guī)律，只不過是在相當(dāng)長的時間會有所轉(zhuǎn)化，2008年之前中國利率一直低于美國，在2008年以前中國利率沒有比美國利率低，中國經(jīng)濟(jì)比美國好。中國企業(yè)比美國賺錢，中國利率低沒有引起資本外逃。

我們講中美利差的問題，我們簡單從金融上認(rèn)為用利率水平的高低可以衡量資本流向，但是這個問題過于簡單化了。利率高低并不代表資本流向，只不過長期經(jīng)濟(jì)好的地方利率高會吸引資金往高利率的方面，你的潛臺詞認(rèn)為高利率代表經(jīng)濟(jì)好，這是根本，反過來我們實(shí)際很多時候經(jīng)濟(jì)好未見得利率高，利率也可以低，這個時候你并不會因?yàn)槔实蛯?dǎo)致資本外流。

中美利差問題受資本流向的影響，沒有那么刻意的模式。核心的問題就是長期來講，我認(rèn)為中美利差都不會有太大的偏離，沒有太大偏離因?yàn)橹忻澜?jīng)濟(jì)是互相影響的，我不相信美國企業(yè)可以在中國經(jīng)濟(jì)不好的情況下可以持續(xù)賺錢。如果中國經(jīng)濟(jì)不好，美國企業(yè)盈利也會下降，意味著美國ROE下降，利率中樞也會往下降，利差關(guān)系在將來或者匯率不會成為利率的因素，核心問題并不是利率的問題，而是你認(rèn)為未來10年中國企業(yè)和美國企業(yè)盈利能力差距在縮小，如果是縮小的話，即使中國利率比美國低，我也不認(rèn)為資金會往外流。

李蓓：我提醒大家?guī)讉€點(diǎn)。影響利差很多的因素，并不是一個單一變量機(jī)械的東西。2008年以前，一我們資本項(xiàng)目是封閉的，現(xiàn)在開放程度高了很多，企業(yè)在發(fā)美元債，有了債券通，有了滬港通。第二那個時候是FDI跑步進(jìn)入中國的過程，這是兩個變量。第三制度變量非常深，或者長期結(jié)構(gòu)性的變化。那個時候中國企業(yè)盈利能力非常強(qiáng)，是制造業(yè)投資和制造業(yè)盈利驅(qū)動的，現(xiàn)在驅(qū)動因素也不一樣。至于這些制度性和結(jié)構(gòu)性變化，討論現(xiàn)在實(shí)際上面臨未來2-3年的情況，基于未來2-3年實(shí)際情況，利差會怎么樣，怎么樣才是合理的？你認(rèn)為在現(xiàn)在政策博弈下，和經(jīng)濟(jì)體量對比下規(guī)律會怎么樣，利差會怎么樣？請洪灝也回答同樣的問題。

徐小慶：資本開放的問題不是根本，2008年之前中國開放資本項(xiàng)目錢也不會往外流，那個時候全世界最賺錢的地方就是中國，反過來中國人看到老外往里流也不會自己把錢往外走，如果老外把錢撤了大家會跟著往外。資本項(xiàng)目開放不是根本問題，根本問題是有沒有細(xì)心留住錢，不管是老外的錢還是中國人自己的錢。而留不留得住錢，核心問題是國內(nèi)投資回報率和國外回報率究竟誰高。

匯率根本問題不是GDP高低而是企業(yè)賺不賺錢的問題，中國真正意義上人民幣主動性的貶值，或者貶值壓力2005到2007年，再上一輪是20%，這一次是10%。從經(jīng)濟(jì)角度來講，經(jīng)濟(jì)增速都是偏緩的，唯一共同特征這兩段時間是中國從企業(yè)微觀盈利來講惡化最快的，從一個比大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體高的盈利水平，變成低的盈利水平。

關(guān)鍵的問題是未來利差怎么走，匯率怎么走，這兩個中心是不一樣的。講中國的回報率，再講兩個分裂的問題，你講房地產(chǎn)中國永遠(yuǎn)是悲觀的，大家恰恰認(rèn)為房地產(chǎn)是唯一提供了高回報的，如果沒有房地產(chǎn)中國就沒有高回報了。反過來，中國很多新興產(chǎn)業(yè)或者政府講的制造業(yè)提升，這些產(chǎn)業(yè)起來的時候，可以得到高回報的。中國公司在美國上市你如果覺得中國沒有高回報的公司，為什么中國公司在美國上市走勢也不比美股差呢？只不過沒有在A股上市而已，你覺得A股回報率低認(rèn)為中國沒有高回報的公司是不對的。如果從制造業(yè)或者新興產(chǎn)業(yè)來講，中國仍然有很多提供高回報的東西，產(chǎn)生一個割裂的問題在哪里？如果你講投企業(yè)未來10年回報率尤其是中國好的企業(yè)，我真不認(rèn)為中國和美國差距在拉大，相反中國有可能有一些好產(chǎn)業(yè)。

中國的利率不是跟著這些企業(yè)的回報率，這些企業(yè)大多數(shù)是不需要融資，你會看到像美國當(dāng)年的高科技，低利率和企業(yè)的高回報率，因?yàn)樗麄儧]有大量的融資需求。中國只跟著房地產(chǎn)，以利率衡量回報率一定是往下走的，因?yàn)橹袊康禺a(chǎn)往下走，但以成長型企業(yè)的回報率來看，肯定是往上走的，這兩個事一定會同時發(fā)生，一定會以房地產(chǎn)的衰落才可以重新釋放出資源往新興產(chǎn)業(yè)聚集。這種情況下，你的資本到底往哪兒流？資本最終流向的方向決定不是利率和房地產(chǎn)走勢，而是真正能夠賺錢的公司。如果中國未來前100強(qiáng)的公司能夠和美國媲美的話，資金一定會留在中國。

這種情況下中國利差真不見得相對于美國會更高，2008年以前制造業(yè)回報率很高，但是利率比美國低，這個和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系。回報率是一個綜合概念，理論上講回報率長期應(yīng)該和利率高低是正相關(guān)關(guān)系，但是實(shí)際上取決于你產(chǎn)生這個回報需不需要大量融資？

李蓓：房地產(chǎn)回落會使利率降低，房地產(chǎn)可能還會鼓勵企業(yè)家精神，最后結(jié)論好像股票是一個大牛市？

徐小慶：對，美國過去30年大牛市就是這樣，是在利率不斷下降當(dāng)中的大牛市。企業(yè)回報率在提高，利率在下降，并不是企業(yè)回報率提高，利率中樞在提高。中國從2008年之前，就是因?yàn)槭侵圃鞓I(yè)主導(dǎo)的模式，所以就是一個低利率和企業(yè)高利率的結(jié)合。2008年之前，中國經(jīng)濟(jì)和股票市場是真正健康的牛市。

真正中國不好就是從2008年-2018年這10年，最大的問題就是出在，一直靠房地產(chǎn)推高利率中樞，過去10年我們看到，所有股票的牛市都是受流動性驅(qū)動而不是真正盈利的驅(qū)動。

洪灝：徐總講得非常好，中國相對而言是賺錢的地方，企業(yè)盈利非常好。尤其2007年中國企業(yè)盈利比美國要好，所以資本可以進(jìn)入中國市場，同時中國利率沒有明顯上升。與此同時中國人口結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化，這是更長期的變化。20-39歲這個年齡段是生產(chǎn)力最旺盛的階段，一個國家如果從經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來考慮，其取決于勞動生產(chǎn)率提高的速度相對于其他國家勞動生產(chǎn)率提高速度的優(yōu)勢，匯率作為一個比價系統(tǒng)，最終反映的是一個國家的競爭，通過人力和資本兩個因素結(jié)合，產(chǎn)生的綜合生產(chǎn)率的提高。

假設(shè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是正確的，現(xiàn)在看到人口老化比較嚴(yán)重，生產(chǎn)力最旺盛的人群逐漸老化，不僅僅是他們勞動生產(chǎn)的行為發(fā)生了變化，他們的儲蓄投資習(xí)慣也會發(fā)生變化。這個時候我們會看到，中國之前作為一個新興的國家，他的勞動生產(chǎn)率提高的優(yōu)勢在逐漸降低。我們鼓勵大家生二胎因?yàn)閯趧由a(chǎn)力提高的優(yōu)勢相對其他國家沒有那么強(qiáng)了，假設(shè)你是一個經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)家你會覺得，雖然中國人還是有很多賺錢的機(jī)會，但是匯率最終還是要反映比較優(yōu)勢，這個時候可能會對匯率走勢產(chǎn)生一定的疑慮。

第二點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)里面有一個不可能三角。一個國家從三樣?xùn)|西里面只能挑兩樣，一個是貨幣政策獨(dú)立性，一個是匯率的穩(wěn)定，還有資本跨境流動。當(dāng)資本市場開放的時候，我們看到匯率的波動也就越大，同時制定貨幣政策也要考慮別的國家的貨幣政策。當(dāng)我們的貨幣政策，我們的利率走勢的選擇，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于對手的時候，人民幣貶值的壓力增大，這是一個短期現(xiàn)象。

長期我相信隨著資本跨境流動開放，我們利率的波動會越來越大，在金融市場波動的時候，可以或者在資本跨境流動的時候，在我們選擇貨幣政策的時候，金融市場價格的變動可以通過兩個東西調(diào)整完成，一個就是匯率，就是我們現(xiàn)在這波匯率急速下滑，一個是資本跨境流動，在金融市場劇烈振動時，資本對中國投資回報的預(yù)期改變，趕緊抽資。

歷史上每一次新興市場的危機(jī)都是這樣發(fā)生的。徐總講的是結(jié)構(gòu)性的東西，我是補(bǔ)充一下，在階段的時候，尤其是做交易的時候，我們要怎么應(yīng)對。像打德州撲克一樣，你怎么贏這場比賽，不要一下子把自己的籌碼都虧沒了，你就出局了，我講的可能是一個階段性的。

李蓓：剛才我們講故事的時候，因?yàn)楝F(xiàn)在流動性沒有泛濫，剛才講的資本流動匯率的時候，在經(jīng)濟(jì)下滑和金融騷動的時候都會給大家挖一個很深的坑，未來半年到一年A股以及經(jīng)濟(jì)會挖一個深坑，而且這個坑比以前都要深。小慶給我們描繪了非常好的前景，隨著房地產(chǎn)下落，中國企業(yè)盈利制造業(yè)回歸，中國企業(yè)盈利能力上升，同時中國利率還上不去，利率水平因?yàn)榉康禺a(chǎn)下去之后還上不去，下一輪牛市又很好。

未來一年兩年，我們會迎來非常巧的機(jī)會，洪灝負(fù)責(zé)挖這個坑出來，徐總負(fù)責(zé)給大家一個大牛市。

時間已經(jīng)有點(diǎn)拖堂了，比秀色可餐更好的是精神，就是知識的力量。我覺得非常精彩，最后一個環(huán)節(jié)是希望大家給具體下半年的投資策略，首先有請付總，因?yàn)楦犊偩唧w商品做得更多，第一給我們股票、商品、債券分別做多少空還是觀望，；第二您是實(shí)戰(zhàn)派，給我們推薦兩個多投和風(fēng)投，給一下理由，每個人五分鐘。

付愛民：宏觀政策是最難的，商品大的方面跨度比較大。一個是棉花看多，整個來說也不太理想，加上明年播種是缺的。另外整個紡織行業(yè)效益還是比較不錯的，這會是一個巨大的機(jī)會。棉花的周期是存在的。第二個品種是玉米，國家降低儲備大量建了很多工廠，整個來說庫存不夠了，加上今年國家前期對大豆提升關(guān)稅，提倡多種大豆少種玉米，加重了玉米的情況。鎳相對比較看好，是新能源，包括大的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型?？纯盏慕?jīng)濟(jì)下滑看空鋅，庫存緩解包括這幾面上升，潛在的空投是鋼鐵，只有它和供給側(cè)是虛漲的，大家等著它在今年底或者明年，別人都走在前面去，它在后面等著呢。

李蓓：商品是看空？

付愛民：農(nóng)產(chǎn)品玉米和棉花看漲和需求沒有關(guān)系的，和經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系不大。

李蓓：鋅是看空的？

付愛民：對，鎳比較看好。

李蓓：股票債券呢？

付愛民：股票看空。無論是經(jīng)濟(jì)周期，貿(mào)易戰(zhàn)贏還是輸，貿(mào)易逆差在縮減?？隙ㄒ^段時間苦日子，股票上市比較嚴(yán)格，從體制上對股票這么多年來下跌，其中的原因是上市公司的質(zhì)量把關(guān)比較嚴(yán)，為未來股票走低以后，再走多創(chuàng)造了非常好的條件。

李蓓：下半年看空？

付愛民：股票可能會到2019年，這輪危機(jī)對中國沖擊會比較大，沖擊過去之后還是看好中國，中國最大的優(yōu)勢是14億消費(fèi)人口，是別人無可替代的。中國未來有了14億人口，什么都好說。

徐小慶：大方向肯定是做多債券，做空商品。股票我認(rèn)為今年四季度還是偏樂觀一些，現(xiàn)在還在下跌過程當(dāng)中。真正底今年見得到還是明年見得到都有可能，總的來講現(xiàn)在是一個摸底的過程。最底的底現(xiàn)在應(yīng)該還沒有到，A股的底一定要等美股跌才知道。美股沒有跌就不知道A股底在哪兒，A股自己先反應(yīng)了，等到全球市場都反應(yīng)的時候，也許創(chuàng)新低，也許沒有創(chuàng)新低，到那個時候才知道，沒有時間檢驗(yàn)方法。A股今年見底還是明年見底，取決于美股今年見底還是明年見底，這是同樣一個問題。

短期來講，為什么覺得四季度會好一些？還是回到剛剛分析的。我們認(rèn)為A股不好最主要的問題是M2起不來，但是經(jīng)濟(jì)還在高位，導(dǎo)致M2和GDP差值挺大的，反映市場上沒有增量資金。這個情況因?yàn)榛谖艺J(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)到今年四季度是比較明顯的下滑，換句話講M2和GDP增速差會縮短，甚至有可能今年四季度轉(zhuǎn)正，如果轉(zhuǎn)正的話整個市場份額會起來，至少出現(xiàn)一輪可以操作，幅度20-30%的反彈。

現(xiàn)在很難用大和小衡量，長期來講始終是大占優(yōu)，你如果認(rèn)同中國所有行業(yè)的集中度不再提高。我認(rèn)為相對來說你更看好消費(fèi)還是成長？我會更看好科技成長，會帶動中國下一步產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，以先進(jìn)制造業(yè)為方向，產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向大的方向應(yīng)該在這一塊。周期我認(rèn)為像回到前面說的問題，我并不認(rèn)為沒有價值，我認(rèn)為需要經(jīng)濟(jì)下滑去驗(yàn)證含金量。每個人都說茅臺好，但是當(dāng)年投資下滑反腐，茅臺跌得很慘沒有人買，因?yàn)榇蠹覜]有經(jīng)歷下滑周期，所以不知道底在哪兒，經(jīng)歷過就知道了?，F(xiàn)在很多周期性行業(yè)在發(fā)生變化，也許經(jīng)濟(jì)見底，這些行業(yè)盈利能力還比過往任何周期都好。一定等到經(jīng)濟(jì)真正下滑（才能看出真實(shí)情況）。你要有這么一個測試，為什么現(xiàn)在你去布局左側(cè)，但是并不知道左側(cè)的時間多長。

洪灝：我補(bǔ)充一下，股票不是最好的。我們可以藝術(shù)的表達(dá)我們的觀點(diǎn)，還沒有到最好做多的時候。商品我不是一個商品的專家。

李蓓：我們總結(jié)一下，大家對股票達(dá)到共識，股票還要跌，商品雖然洪灝沒有表達(dá)他的觀點(diǎn)，但是對經(jīng)濟(jì)分析各方面都認(rèn)為要跌。債券可能是看多，我們達(dá)成了非常一致的共識，大家對各自產(chǎn)業(yè)觀點(diǎn)高度一致。以前這種情況可能就非常謹(jǐn)慎，在座的幾位我認(rèn)為是這個市場上最聰明最優(yōu)秀的人，最聰明的人達(dá)成了共識，謝謝大家！