一、近期債市調(diào)整，有三點因素共振。

央行持續(xù)流動性收緊毫無疑問是一個底層原因。

2月20日，LPR報價維持不變，市場苦等的降息也未兌現(xiàn)。降準(zhǔn)降息預(yù)期連續(xù)落空之后，銀行間資金利率顯著上抬。

1年期同業(yè)存單利率已近2%，與10年國債利率產(chǎn)生明顯倒掛。即便上周十年國債利率從2月初的1.6%反彈至1.72%（2月21日收盤），十年國債和一年同業(yè)存單依然保持了-25bp左右基差，這一基差是2019年以來最低值。

引發(fā)長端債券情緒的是社融連帶一線城市二手房成交量價反彈。

央行收緊資金端已維持了1個多月， 同業(yè)存單與國債利率之間倒掛從1月10號便已開始。面對偏緊資金面，債市仍維持了一段時間的“資產(chǎn)荒”交易，長端利率尚穩(wěn)定。

直至1月社融發(fā)布，企業(yè)中長貸超預(yù)期，疊加一線地產(chǎn)量價數(shù)據(jù)反彈，市場開始質(zhì)疑2025年信用是否結(jié)束下行，回暖跡象是否已經(jīng)來到，最終結(jié)果是近兩周長端利率情緒走弱。

節(jié)后DeepSeek引發(fā)中國資產(chǎn)重估潮，影響債券市場情緒。

節(jié)后AI敘事擴展，中國A股和港股交易AI+以及AI應(yīng)用。中國資產(chǎn)重估敘事推開，風(fēng)偏一再提振。疊加持續(xù)偏緊的資金面以及信用企穩(wěn)擔(dān)憂，最終債券資金回撤，引發(fā)資金和債市的負(fù)反饋。

二、本輪債券大牛市是否已經(jīng)終結(jié)？

2021年至今，本輪債券牛市已走過4年。不論從漲幅還是持續(xù)時間，本輪牛市均屬歷史罕見。這一輪波史詩級債牛行情中，利率也曾幾經(jīng)調(diào)整，例如2022年尾的理財贖回風(fēng)波、2023年9-11月的資金面引發(fā)波動。

2月開始的債券調(diào)整，是四年債牛終結(jié)的句號，還牛市中場的波動？這是當(dāng)下市場最為關(guān)心的話題。

我們秉持兩點判斷：

第一，AI撬動中國科技重估，交易層面帶來股債蹺蹺板情緒。然而風(fēng)偏從來不是債券方向的決定因素，債券方向取決于信用需求。

第二，債券牛熊方向取決于信用需求，最終取決于居民和地方預(yù)算外融資。盡管節(jié)后一線地產(chǎn)二手房量價回升，但我們不能將此作為全國地產(chǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)。當(dāng)前三四線地產(chǎn)數(shù)據(jù)反饋，地產(chǎn)鏈仍未給出拐點信號。

三、本輪債券調(diào)整何時結(jié)束？

既然2月以來債券調(diào)整，最直接的解釋因素在于央行流動性。關(guān)注本輪債券調(diào)整何時結(jié)束，最重要的是判斷央行流動性節(jié)奏。

3月?lián)尦隹趯久娴亩唐谥螠p弱，“金三銀四”之后一線地產(chǎn)交易熱度或降溫，3月中美關(guān)稅博弈節(jié)奏加快，所以我們期待4月央行流動性條件迎來改變。