8月為09合約交割的前1個(gè)月，屆時(shí)未申請(qǐng)?zhí)妆ｎ^寸的用戶(hù)持倉(cāng)量將限制在150手，歷史來(lái)看8月初09合約持倉(cāng)量將會(huì)大幅下降，11和01合約持倉(cāng)上升。但今年前期主力移倉(cāng)速度緩慢，主要是由于遠(yuǎn)月升水幅度小，空頭移倉(cāng)意愿差。但考慮到大量倉(cāng)單有待消化，九一價(jià)差拉大促使買(mǎi)近拋遠(yuǎn)或者絕對(duì)價(jià)格低位促使下游接貨為主要消化途徑（如本周周報(bào)中所寫(xiě)）。周一夜盤(pán)九一價(jià)差拉大到了1800以上，正套以及09合約空頭的移倉(cāng)積極性有所加大，但目前收益仍較低，九一價(jià)差仍將有拉大趨勢(shì)。此外，目前的絕對(duì)價(jià)格尚未低到單邊抄底者介入的心理價(jià)位（萬(wàn)元以下），以及促使下游大量使用的積極，因而09合約有超跌可能。因而九一反套目前可繼續(xù)持有同時(shí)可在相對(duì)高點(diǎn)附近介入少量09合約空單，而當(dāng)遠(yuǎn)月升水拉大后，可關(guān)注期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。

主力移倉(cāng)緩慢，反套可繼續(xù)持有

今年九一價(jià)差走勢(shì)一波三折，6月14日因20號(hào)膠上市影響價(jià)差由2000收窄至1520，后持續(xù)在1500-1700區(qū)間震蕩，其主要原因?yàn)?0號(hào)膠上市預(yù)期使得未來(lái)預(yù)計(jì)滬膠與現(xiàn)貨的升水收窄，即便介入期現(xiàn)套利，期現(xiàn)價(jià)差的提前收窄亦會(huì)使得持有成本減小。但由于20號(hào)膠上市時(shí)間未確定，且不知道20號(hào)膠上市后會(huì)否帶來(lái)全乳膠現(xiàn)貨流動(dòng)性更差等現(xiàn)象，目前九一價(jià)差仍面臨壓力。

一般來(lái)說(shuō)09合約的消化途徑為當(dāng)九一價(jià)差拉大時(shí)，進(jìn)行正套，接9月倉(cāng)單拋01合約，在此后等待所接老全乳與遠(yuǎn)月的升水收窄，其本質(zhì)亦轉(zhuǎn)化為期現(xiàn)非標(biāo)套利，若到01合約交割前價(jià)差未回歸需展期到05、09。一般到9月交割前期現(xiàn)價(jià)差回歸的必然性大，所以一般按持有到第二年9月進(jìn)行持倉(cāng)成本的計(jì)算。

以7月31日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，買(mǎi)入09，拋出01，到09交割接倉(cāng)單，一直到11月使用倉(cāng)單質(zhì)押，而后轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨進(jìn)行期現(xiàn)套利。費(fèi)用包括目前至來(lái)年9月的期貨保證金利息，09合約交割成本，現(xiàn)貨倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用，現(xiàn)貨資金利息，增值稅差，老膠折價(jià)等（按資金年化利息6%計(jì)算）。

按照1800左右的價(jià)差計(jì)算，加上兩次展期收益（1到5到9），每次移倉(cāng)月間價(jià)差350左右，則總價(jià)差2400，總收益約為880元，年化凈收益率為7.7%。此前九一價(jià)差一直在1500-1700區(qū)間震蕩，導(dǎo)致貿(mào)易商多頭接貨意愿差，亦導(dǎo)致09合約空頭的移倉(cāng)速度緩慢。7月27日之后隨著限倉(cāng)的臨近多頭主動(dòng)移倉(cāng)，價(jià)差有所拉大，7月31日九一價(jià)差拉大到1800以上，移倉(cāng)速度加快。后期隨著09合約的限倉(cāng)，移倉(cāng)速度將加快，且由以上分析認(rèn)為九一價(jià)差有持續(xù)拉大的預(yù)期，但由于低成本資金的介入以及20號(hào)膠上市帶來(lái)的預(yù)期導(dǎo)致空頭移倉(cāng)心里價(jià)位的縮小，價(jià)差或難達(dá)到太多，筆者認(rèn)為有達(dá)到2000的可能，九一反套目前可持有。

關(guān)注遠(yuǎn)月升水拉大帶來(lái)的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)

根據(jù)前述的分析，目前價(jià)差介入九一正套轉(zhuǎn)為非標(biāo)期現(xiàn)套的收益較低，但后續(xù)有拉大需求，在此可關(guān)注九一價(jià)差拉大以后的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。當(dāng)九一價(jià)差達(dá)到2100，正套持有到明年9月的收益約為10%，可考慮介入。

期現(xiàn)套利形式不僅包括九一正套（全乳膠-滬膠套利），還有非標(biāo)套利，包括混合膠、越南3L等代表的現(xiàn)貨套利。以目前混合膠價(jià)格進(jìn)行計(jì)算，持倉(cāng)成本包括01合約的期貨保證金利息，混合膠的現(xiàn)貨資金利息，倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用，增值稅差等。按照資金成本年利率6%計(jì)算，各費(fèi)用如下表。按照目前01合約升水混合膠1900左右，目前價(jià)差的持倉(cāng)收益為11%，當(dāng)價(jià)差達(dá)到2000時(shí)的持倉(cāng)收益為12%左右。可考慮介入混合非標(biāo)套利，但是鑒于混合膠和滬膠價(jià)差回歸的必然性較差，套利風(fēng)險(xiǎn)更大。

供需壓力以及倉(cāng)單壓力下的單邊下跌

除了以上提及的跨期以及期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，09合約亦有單邊下跌可能。從以上計(jì)算可以看出，混合膠的非標(biāo)期現(xiàn)套相比正套做老全乳的期現(xiàn)套收益更高，因而想要促進(jìn)套保頭寸的接貨，一般要達(dá)到09合約貼水混合，二者持倉(cāng)價(jià)差300元左右。此外，在下游使用方面來(lái)說(shuō)，想要促進(jìn)消化，一般也要09合約貼水越南3L，補(bǔ)齊6%的增值稅差需要貼水500元左右。在目前的供需結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)貨上漲難度較大，09合約超跌可能性更大。

從供應(yīng)方面看，據(jù)近期調(diào)研情況了解，今年降雨量較去年變化不大，目前泰國(guó)原料供應(yīng)受天氣有一定影響，但影響較小。此外就目前價(jià)格低位的影響看，膠價(jià)對(duì)于割膠工積極性影響較大，主要表現(xiàn)在膠工難找，但是尚有愿意割膠的工人，南部地區(qū)膠工短缺更為明顯，東部、北部原料仍充足，因而目前價(jià)格對(duì)于膠價(jià)有一定支撐，但是產(chǎn)量影響較小。泰國(guó)上半年產(chǎn)量和出口量仍保持同比增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。而國(guó)內(nèi)進(jìn)口近幾個(gè)月持續(xù)增長(zhǎng)，目前進(jìn)口仍較為穩(wěn)定，而短期需求不佳，目前輪胎企業(yè)成品庫(kù)存高位，而訂單簽售不佳，以及夏季開(kāi)工受限，目前開(kāi)工率下調(diào)企業(yè)越來(lái)越多，對(duì)于天膠的消耗不利。因而近期青島保稅區(qū)內(nèi)外庫(kù)存持續(xù)增加，區(qū)內(nèi)庫(kù)存再次超過(guò)20萬(wàn)噸，區(qū)外混合庫(kù)存也在25萬(wàn)噸以上。

由以上分析可以看出，在短期天膠供需格局難以改變的情況下，現(xiàn)貨價(jià)格上漲可能性小，滬膠要達(dá)到對(duì)于混合膠和越南3L的貼水，期貨下跌可能性大。低于萬(wàn)元?jiǎng)t抄底情緒較強(qiáng)，亦可促進(jìn)下游接貨。所以在09合約交割前，反彈至10500以上可進(jìn)行短空。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

混合膠現(xiàn)貨的消化困難

混合膠與滬膠價(jià)差不回歸

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變導(dǎo)致的移倉(cāng)損失

價(jià)格大幅提高帶來(lái)的增值稅差