2017/18年度以來，鄭棉行情有別于往年的最突出特點(diǎn)表現(xiàn)為：倉單量創(chuàng)歷史新高，且臨近年度末期依然持續(xù)增加。

我們認(rèn)為，期貨行情的轉(zhuǎn)折點(diǎn)主要由商品自身供需預(yù)期及資金供需預(yù)期決定，而巨量倉單在行情發(fā)展中往往起到推動(dòng)作用，即助漲助跌。

解決倉單的路徑，主要通過空間和時(shí)間兩種方式完成。其中，空間表現(xiàn)為倉單價(jià)格相對(duì)現(xiàn)貨有優(yōu)勢，即現(xiàn)貨漲幅大于期貨，或者期貨跌幅大于現(xiàn)貨。時(shí)間表現(xiàn)為合約間的價(jià)差關(guān)系，即近月倉單壓力轉(zhuǎn)移至遠(yuǎn)月，多個(gè)合約分散消化倉單壓力。

我們傾向于通過價(jià)格上漲來解決倉單壓力，主因國內(nèi)宏觀面寬松及印度MSP。

短期內(nèi)，主要風(fēng)險(xiǎn)在于儲(chǔ)備棉輪出是否延長。

一、倉單情況迥異于往年

我們列舉了鄭棉上市以來，倉單量處于歷史高位的幾個(gè)年份。可以看出，2017/18年度，鄭棉倉單在數(shù)量上創(chuàng)歷史新高。而更為突出的特點(diǎn)表現(xiàn)為：倉單量持續(xù)增加，沒有出現(xiàn)往年5月前后倉單流出的季節(jié)性規(guī)律。

如何解釋2017/18年度鄭棉倉單的異常情況？我們認(rèn)為：

（1）數(shù)量方面：2017/18年度，鄭商所將棉花交割基準(zhǔn)庫調(diào)整至新疆，同時(shí)內(nèi)地倉單增加倉庫升水（900-1000元減去疆棉運(yùn)輸補(bǔ)貼），在制度上有利于倉單注冊(cè)。

（2）規(guī)律方面：2017/18年度以來，大型貿(mào)易機(jī)構(gòu)、期貨子公司及其他資金主體紛紛加入倉單質(zhì)押大軍，進(jìn)行合約間買近賣遠(yuǎn)操作，將倉單壓力不斷后移。而2018/19年度中國無法繼續(xù)無限量拋儲(chǔ)的預(yù)期下，看多遠(yuǎn)月期貨，為倉單后移提供了有利時(shí)機(jī)。

數(shù)據(jù)顯示，CF1809 - CF1805價(jià)差在CF1805合約臨近交割期間，價(jià)差保持在540元/噸附近，基本覆蓋合約間持有成本，有利于倉單向后轉(zhuǎn)移。CF1901 - CF1809價(jià)差5月份以來保持在850元/噸附近，基本覆蓋合約間持有成本，有利于低資金成本倉單向后轉(zhuǎn)移。

二、倉單不僅僅是壓力

我們認(rèn)為，期貨行情的轉(zhuǎn)折點(diǎn)主要由商品自身供需預(yù)期及資金供需預(yù)期決定，而巨量倉單在行情發(fā)展中往往起到推動(dòng)作用，即助漲助跌。

以5月中旬至6月初的上漲行情為例，在巨量倉單背景下，依然走出急速上漲行情。5月15日，注冊(cè)倉單+有效預(yù)報(bào)折棉花約39萬噸，鄭棉單邊總持倉28萬手，折虛實(shí)盤比例3.6:1。6月4日，注冊(cè)倉單+有效預(yù)報(bào)折棉花約43萬噸，鄭棉單邊總持倉72萬手，折虛實(shí)盤比例8.4:1。該階段棉價(jià)上漲的主要因素歸結(jié)為：新疆棉花春播期災(zāi)害天氣，引燃市場看多熱情。

在以往一口價(jià)主導(dǎo)的貿(mào)易模式下，漲價(jià)引發(fā)惜售，跌價(jià)引發(fā)拋售。在當(dāng)前基差報(bào)價(jià)占比增加的貿(mào)易模式下，期貨漲價(jià)造成基差收窄，引發(fā)套保資源被迫鎖定；期貨跌價(jià)造成基差擴(kuò)大，引發(fā)套保盤拋貨。

即，巨量倉單是一把“雙刃劍”。巨量倉單在期貨價(jià)格快速上漲過程中被鎖定，有助于價(jià)格上漲；巨量倉單在期貨價(jià)格快速下跌過程中有利于套保貨源銷售，有助于價(jià)格下跌。

鑒于2017/18年度鄭棉倉單必須在2019年3月底之前注銷。巨量倉單短期內(nèi)可能受盤面波動(dòng)被迫鎖定，但倉單的消化依然需要尋找解決路徑。

三、未來行情發(fā)展的影響因素

（一）利多因素

利多因素主要包括：（1）人民幣貶值對(duì)沖美對(duì)華商品加征關(guān)稅。（2）國務(wù)院常務(wù)會(huì)議支持?jǐn)U內(nèi)需，對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)及去杠桿壓力。（3）印度大幅提高籽棉最低支持價(jià)格，抬高全球棉價(jià)底部。（4）下游國內(nèi)外棉紗價(jià)格倒掛，國產(chǎn)紗有利可圖。

（二）利空因素

利空因素因素主要包括：（1）社會(huì)庫存處于歷史偏高水平。（2）下游紡織處于銷售淡季。（3）高升水倉單持續(xù)流入。

（三）不確定因素

1、儲(chǔ)備棉輪出時(shí)間是否延長至9月底？

2016年、2017年儲(chǔ)備棉輪出時(shí)間均延長一個(gè)月至9月底，平均增加59萬噸棉花供應(yīng)量。

2016年8月8日及2017年8月9日，相關(guān)部門發(fā)布公告，儲(chǔ)備棉輪出時(shí)間延長一個(gè)月至9月底。

2018年7月下旬以來，有關(guān)儲(chǔ)備棉是否延長輪出銷售時(shí)間的話題升溫。對(duì)比近兩年來的儲(chǔ)備棉成交率、國內(nèi)外棉價(jià)差及流通庫存，我們認(rèn)為，2018年儲(chǔ)備棉不延長輪出時(shí)間的可能性較大。

2、滑準(zhǔn)關(guān)稅配額何時(shí)發(fā)放？

2018年6月發(fā)改委發(fā)布公告：今年發(fā)放一定數(shù)量的棉花關(guān)稅配額外優(yōu)惠關(guān)稅稅率進(jìn)口配額（簡稱棉花進(jìn)口滑準(zhǔn)稅配額）。本次棉花進(jìn)口滑準(zhǔn)稅配額數(shù)量為80萬噸，全部為非國營貿(mào)易配額。

2018年7月中國棉花信息網(wǎng)消息：國家發(fā)改委將于7月16日開始，對(duì)申請(qǐng)2018年棉花進(jìn)口滑準(zhǔn)稅配額的企業(yè)進(jìn)行全面檢查。本次檢查計(jì)劃用兩個(gè)月左右的時(shí)間完成。

若2個(gè)月審查結(jié)束后，滑準(zhǔn)稅配額于9、10月份發(fā)放，考慮到配額有效期至12月末，用棉企業(yè)勢必集中采購，推升棉價(jià)。

3、棉花產(chǎn)區(qū)天氣狀況？

7、8月是中國和美棉棉花成熟的關(guān)鍵期。后期天氣若有利于棉花生長，棉花市場將作何反應(yīng)？若不利于棉花生長，棉花市場又將作何反應(yīng)？

四、解決倉單問題的路徑推演

（一）跌價(jià)去庫存

跌價(jià)去庫存是消化巨量倉單、尤其高升水倉單的最優(yōu)方式。倉單流出，盤面實(shí)盤壓力減輕，鄭棉尋求新的交易題材。對(duì)于可能的下跌空間，印度MSP政策基本鎖定。

以進(jìn)口棉到港報(bào)價(jià)95美分為例，折合人民幣報(bào)價(jià)約16500元/噸?？紤]期貨倉單升水約1060+元/噸，不考慮配額因素，進(jìn)口棉與倉單棉平價(jià)狀況下，鄭棉價(jià)格約15500元/噸。

跌價(jià)去庫存的前提是棉花價(jià)格走弱。觸發(fā)棉價(jià)走弱的因素可能有：儲(chǔ)備棉輪出時(shí)間延長，人民幣升值等。

（二）漲價(jià)去庫存

漲價(jià)去庫存的方式解決倉單問題可能會(huì)相對(duì)曲折。主要有兩種路徑：遠(yuǎn)月升水、現(xiàn)貨漲價(jià)。

1、遠(yuǎn)月升水，倉單壓力后移。

倉單壓力后移是當(dāng)前鄭棉的發(fā)展路徑。各合約間價(jià)差保持升水結(jié)構(gòu)，且覆蓋月間持有成本。交割月倉單流出勢必引起期現(xiàn)價(jià)差回歸。隨著后續(xù)合約交割月的逐一臨近，將會(huì)出現(xiàn)脈沖式的下跌。

由于當(dāng)前月間價(jià)差基本覆蓋持有成本，合約間價(jià)格走勢趨同，否則會(huì)給出操作機(jī)會(huì)。但儲(chǔ)備棉輪出時(shí)間是否延長，8月或?qū)⒔o出答案，該政策或?qū)⒊蔀橛|發(fā)棉價(jià)波動(dòng)的重要因素。

2、現(xiàn)貨漲價(jià)，促進(jìn)倉單流出。

現(xiàn)貨漲價(jià)需要現(xiàn)貨資源相對(duì)緊缺。當(dāng)前市場流通資源同比增加，儲(chǔ)備棉輪出進(jìn)行中，棉花供應(yīng)充裕。此種路徑的觸發(fā)條件需要：儲(chǔ)備棉輪出時(shí)間不延長，人民幣貶值等。

儲(chǔ)備棉輪出時(shí)間不延長的路徑分析：

（1）首先，引起期貨價(jià)格上漲，基差收窄不利于套保資源流出，階段性鎖定套保資源，由此造成現(xiàn)貨供應(yīng)緊缺。

（2）其次，現(xiàn)貨資源緊缺，造成現(xiàn)貨價(jià)格上漲，繼而引發(fā)新棉收購價(jià)格走高，基差擴(kuò)大，倉單流出。

需要指出的是，鄭商所規(guī)定，2018/19年度生產(chǎn)的棉花采用新的升貼水標(biāo)準(zhǔn)。以當(dāng)前倉單公開指標(biāo)測算，新年度升貼水標(biāo)準(zhǔn)平均減少升水約70元/噸。即，CF1809倉單轉(zhuǎn)移至CF1901，除考慮倉儲(chǔ)費(fèi)用，資金成本，時(shí)間貼水等因素外，還需要考慮倉單升貼水變化。

五、主要風(fēng)險(xiǎn)

（1）宏觀不確定性

當(dāng)前人民幣貶值幅度基本可以覆蓋中國產(chǎn)商品加稅10%的利空。若加征關(guān)稅超過10%，則不利于中國紡織品服裝出口。

4月以來，人民幣貶值順暢。若人民幣貶值預(yù)期扭轉(zhuǎn)，或不利于紡織品服裝出口。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，若棉花主產(chǎn)國、或棉紗主產(chǎn)國匯率出現(xiàn)大幅貶值，將不利于棉價(jià)走勢。

（2）天氣狀況

天氣狀況是后期關(guān)注重點(diǎn)。若后期天氣有利于棉花生長，或階段性利空棉價(jià)走勢。