近期，一則消息已經(jīng)在朋友圈炸開了鍋——全球最大對沖基金橋水（Bridgewater Associates）已于今年6月底完成在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的備案登記，正式成為境內(nèi)私募管理人。這也意味著，橋水將在6個(gè)月內(nèi)在中國境內(nèi)發(fā)行私募產(chǎn)品，并且從境內(nèi)市場募資。

一時(shí)間，“外資在抄底、我們卻在恐慌”、“外資又來割韭菜了”等等討論和文章不斷。然而事實(shí)可能并不盡然。

先不說當(dāng)前是不是底部、橋水到底是發(fā)A股產(chǎn)品還是債券產(chǎn)品，去年以來眾多登陸中國市場的外資，幾乎都不是奔著“賺快錢”來的，有些付出的成本甚至更大。有的旨在先培養(yǎng)本地研究團(tuán)隊(duì)，有的旨在了解中國市場和投資者習(xí)慣，跑出業(yè)績曲線，這有利于長線布局中國，未來也可以從事券商資管的投顧咨詢業(yè)務(wù)，并拓展中國客戶未來的海外配置需求。對于眾多外資而言，拓荒中國市場，并非大家想象的那么輕而易舉。

橋水將在半年內(nèi)發(fā)行產(chǎn)品

其實(shí)，橋水正式登陸中國并不是今年。其登記的私募管理人為“橋水（中國）投資管理有限公司”，早在2016年3月就設(shè)立了，注冊資本為5000萬元人民幣，性質(zhì)為外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE），注冊地址在上海環(huán)球金融中心28樓，員工人數(shù)為6個(gè)。

1975年，橋水創(chuàng)始人、聯(lián)席主席和聯(lián)席首席投資官（CIO）瑞·達(dá)利歐（Ray Dalio）在一個(gè)兩居室小公寓里創(chuàng)立了橋水。時(shí)至今日，橋水的資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)高達(dá)1700億美元。且不論近年的業(yè)績?nèi)绾?，如此巨大的?guī)模對于一支對沖基金而言絕非尋常，其不僅僅是光環(huán)，更是壓力，對沖基金行業(yè)的新老更替速度之快盡人皆知，而橋水則屹立40多年不倒，且穿越了多次金融危機(jī)。

眼下，這支自帶光環(huán)的基金正式將在中國境內(nèi)發(fā)行產(chǎn)品，自然引來無數(shù)關(guān)注。2017年3月，橋水（中國）其法定代表人由橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐變更為王沿，但始終沒有在境內(nèi)發(fā)行過產(chǎn)品。此次橋水正式在基金業(yè)協(xié)會備案登記，也意味著其必須要在6個(gè)月內(nèi)發(fā)行產(chǎn)品。

而這次產(chǎn)品發(fā)行的不同在于，其不再是如以前外資那樣，通過QFII來用境外資金投入境內(nèi)市場，而是直接從中國境內(nèi)募資，并在境內(nèi)發(fā)行產(chǎn)品，產(chǎn)品可以是股票、債券、商品等等。

對于為何在上海自貿(mào)區(qū)注冊，王沿此前在一次浙大的演講時(shí)就提到過，“此前（2015年）的匯率波動和股災(zāi)屬于意外事件，跟中國的基本面沒什么關(guān)系，而從長期來說我們對這么大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)非?？春?。若干年前，橋水基金創(chuàng)始人就相當(dāng)看好中國，因?yàn)橘Y金一定是往便宜的地方流動，并且中國人勤奮?！蓖跹卣J(rèn)為，中國目前處在十字路口，“從經(jīng)濟(jì)、資本市場和債務(wù)市場、資本平衡上來說，中國還有很長的路要走?！?/p>

其實(shí)，橋水一直和中國保持著很好的關(guān)系，橋水自身也有著不淺的中國情結(jié)。 “這一帶現(xiàn)在全是胡同，將來一大片高樓都得起來。”1984年，在位于長安街國際大廈22層的“世界之窗”內(nèi)，剛創(chuàng)業(yè)不到10年的達(dá)利歐望著窗外這樣預(yù)言。屋子里，所有中國人都付之一笑。

1995年，他將只有11歲的小兒子馬修·達(dá)里奧（Matt Dalio）孤身一人送到中國，馬修成了中國當(dāng)時(shí)年齡最小的外國留學(xué)生。那年，橋水剛滿20歲。

2016年以來，橋水在產(chǎn)品方面始終沒有動作，不過知情的對沖基金人士稱，“早前橋水一直在為中國的政府部門等做咨詢，其第一步可能是吸引國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人投資其海外基金。就布局A股而言，可能仍需要一段時(shí)間，首先是要了解中國市場?！?/p>

知情人士也對筆者表示，橋水此前在離岸一直通過銀行渠道向高凈值人士或機(jī)構(gòu)募資、發(fā)行以多空策略為主的產(chǎn)品。就中國內(nèi)地市場而言，也不乏觀點(diǎn)認(rèn)為，橋水可能會率先布局債券市場。

早在2016年11月8日，中國外匯交易中心發(fā)布公告顯示，橋水已獲準(zhǔn)進(jìn)入內(nèi)地銀行間債市進(jìn)行交易，從而成為首家獲得相關(guān)批準(zhǔn)的海外對沖基金。資料顯示，橋水以三家法人機(jī)構(gòu)和四只非法人投資產(chǎn)品的名義獲得了內(nèi)地銀行間債市的準(zhǔn)入資格。為此，各界也認(rèn)為，似乎此次橋水發(fā)行固定收益類產(chǎn)品的可能性更大。

今年，橋水也在中國展開了密集宣傳活動，但其對自己的投資策略閉口不談，聊的更多的只是情懷。今年2月，達(dá)利歐帶著自己的濃縮了過去幾十年生活、工作的“圣經(jīng)”——《原則》（Principles）一書，開啟了密集的中國行程，他始終強(qiáng)調(diào)建立在極度求真（radical truthfulness）和極度透明（radical transparency）基礎(chǔ)上的創(chuàng)意擇優(yōu)（idea meritocracy）。

達(dá)利歐也提及，眼下的當(dāng)務(wù)之急是物色接班人?！耙屢患矣蓜?chuàng)始人引領(lǐng)的企業(yè)，擺脫對于創(chuàng)始人的依賴，并向下一個(gè)階段過渡，是非常具有挑戰(zhàn)性的?！彼Q，其實(shí)從8年前開始，他就著手交接班工作，“原以為2~3年就能完成，但事實(shí)上其間出現(xiàn)了不少挫折。”

此外，達(dá)利歐也透露，之所以公司推行算法決策，除了可以實(shí)現(xiàn)理性決策，也可以幫助橋水?dāng)[脫對創(chuàng)始人的依賴?！皩懴履愕脑瓌t和決策過程，然后把它們變成算法，讓電腦與你同步作出決策，并且互補(bǔ)，因?yàn)槿说膭?chuàng)造力是電腦無法取代的。這么做是強(qiáng)有力的，能達(dá)到復(fù)合型學(xué)習(xí)的效果?！?/p>

說“抄底”不如談“布局”

也許你想問的是，橋水這次真的是來抄底的嗎？

似乎每次外資入華，都會被說成“抄底”或“割韭菜”。原因在于中國散戶眾多，這與機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)的美國市場不同，中國的市場有效性還不那么高，因此套利的空間對于機(jī)構(gòu)而言更大。

不過，中國的市場環(huán)境截然不同，加之外資在中國的投研力量仍十分有限，因此對外資而言，發(fā)行產(chǎn)品是一種試水，以求更了解中國市場，并開始著手加碼布局中國市場。而且如今市場是否真的觸底，仍然是一個(gè)見仁見智的問題。記得6月1日MSCI正式納入A股時(shí)，也有相同的“抄底”討論。

值得一提的是，一位投資A股的QFII基金經(jīng)理也對筆者提及，近期在海外路演的時(shí)候深有感觸，外資從擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)是否會“硬著陸”，到開始關(guān)心中國上市公司的公司治理，部分再到開始配備研究人員來覆蓋少數(shù)A股公司，這種變化就說明外資對中國市場的興趣在加深。但與中國的行事作風(fēng)不同，外資求穩(wěn)的風(fēng)格難以轉(zhuǎn)變，因此布局中國將是一個(gè)非常漫長的過程。但積極面在于，未來外資對于A股、中國債市等等的配置一定會是邊際上升的，而如今中國在全球的投資組合中仍然屬于“超低配”。

此外，橋水也不是第一個(gè)吃螃蟹的人了。從2016年至今，全球資管巨頭陸續(xù)登陸中國，設(shè)立WFOE并發(fā)行股、債、商品類產(chǎn)品，例如富達(dá)（Fidelity）已經(jīng)在中國境內(nèi)發(fā)行了兩支債券基金和一支股票基金，瑞銀（UBS）發(fā)行了一股一債，貝萊德（BlackRock）、安本（Arberdeen）、惠理分別發(fā)行了一支股票產(chǎn)品，英仕曼集團(tuán)（Man Group）則推出的是商品量化對沖產(chǎn)品。早在2015年第七輪“中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對話”和“中英經(jīng)濟(jì)財(cái)金對話”后，多家外資資管機(jī)構(gòu)在上海成立WFOE，而上述變化都緣起于此。

今年以來，外資發(fā)行產(chǎn)品的速度尤其之快。6月7日，全球最大資管公司貝萊德在中國成立并成功登記備案第一支境內(nèi)私募證券投資基金——貝萊德中國A股機(jī)遇私募基金1期。截至2018年3月31日，貝萊德管理的客戶資產(chǎn)總規(guī)模約為6.317萬億美元。該基金的差異化策略在于，它將用貝萊德在科技及大數(shù)據(jù)方面的專業(yè)優(yōu)勢以獲取投資回報(bào)。眼下，貝萊德的系統(tǒng)化主動股票（Systematic Active Equity）團(tuán)隊(duì)現(xiàn)管理超過1100億美元的資產(chǎn)，團(tuán)隊(duì)采取量化模式，排除人為情緒可能產(chǎn)生的行為偏差。

今年5月17日，安本旗下的WFOE也在中國發(fā)行了首支境內(nèi)私募基金——安本標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)選股票一號私募基金。該基金主要投資于A股市場，旨在通過捕捉中國的長期增長潛力來實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的投資回報(bào)。

也有WFOE內(nèi)部人士對筆者表示，其實(shí)，人員配備仍是所有WFOE在中國遇到的最大挑戰(zhàn)之一，如果沒有符合本機(jī)構(gòu)投資理念、且經(jīng)過機(jī)構(gòu)自身長期培養(yǎng)的投研人員，或只是采取人員外包的模式，很難在中國本土快速發(fā)行產(chǎn)品。此外，對于外資的挑戰(zhàn)并不在于對中國市場的投研能力輸于中資機(jī)構(gòu)，而是對中國本土投資者偏好的了解仍待提升。

對沖基金也不是“躺著賺錢”

除了“抄底”、“割韭菜”一說，民眾似乎還對橋水等對沖基金有著另一種誤解。盡管坐擁光環(huán)，但其實(shí)橋水并非躺著賺錢。

以規(guī)模來看，橋水的確是全球最大的對沖基金，但規(guī)模越大對于對沖基金而言其實(shí)越難跑出好收益。眾多明星對沖基金在金融危機(jī)后的表現(xiàn)都不盡如人意，危機(jī)后的宏觀環(huán)境變化對對沖基金行業(yè)提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，無法跑贏指數(shù)的事實(shí)也使得對沖基金遭遇較大的贖回壓力。

根據(jù)2017年的LCH全球20大對沖基金排名，橋水當(dāng)時(shí)仍以成立至今的累計(jì)凈收益分別為49.7%排名第一（AUM為1199億美元），隨后則是累計(jì)近收益43.9%的索羅斯基金（AUM為270億美元），城堡基金（Citadel）則以28.6％的累計(jì)凈收益排名第三（AUM為271億美元）。不過，上述三家機(jī)構(gòu)在2017年的費(fèi)后凈收益分別僅為0.3%、2.1%、3.4%。

一般而言，對沖基金的投資收益可分成兩部分：一部分是來自市場的收益（Beta），另一部分是超越市場的收益（Alpha）。之所以過去八年對沖基金跑輸指數(shù)，這和危機(jī)后的量化寬松（QE）也密不可分。

也有業(yè)內(nèi)人士提及，多年的QE把市場基本面打亂了，傳統(tǒng)的“多空策略”很難推進(jìn)，這些年比較好的策略為事件驅(qū)動策略和困境策略，全球宏觀策略的表現(xiàn)并不理想。由于對沖基金需要對沖風(fēng)險(xiǎn)，因此一定會部分做空，但在牛市進(jìn)程中，對沖的這部分就等于虧損了。如果都做多，那么遇上2016年初的恐慌性拋售，也同樣會虧損。

以橋水的輝煌歷史業(yè)績來說，對外他們以風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略揚(yáng)名，強(qiáng)調(diào)要多配置債券以平衡其低于股票的風(fēng)險(xiǎn)，但橋水的成功主要還是因?yàn)橼s上了30年低息宏觀環(huán)境下的債券牛市。

值得一提的是，對于令市場頂禮膜拜的 “全天候策略”，也有不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這一策略可能會在今后幾年遭遇挑戰(zhàn)。也可以說，挑戰(zhàn)已經(jīng)出現(xiàn)許久。

該策略背后就是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)（risk parity）理論。 “全天候策略”最大的創(chuàng)新之處是，認(rèn)識到股票和債券對于投資組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)是不一致的，一個(gè)60%的股票和40%債券的組合（往往被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)化的投資組合），實(shí)際上，組合的風(fēng)險(xiǎn)里股票占了90%，而債券只占10% 。因此，理性的做法是對債券部分加杠桿，使得股票和債券對于投資組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)接近。 簡單理解就是要通過加杠桿的方法去多配置債券，相應(yīng)減少股票的配置。而這個(gè)思想后來就被叫做“風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略”，和傳統(tǒng)的重股輕債的投資策略形成對比。

因此，雖然橋水的年化業(yè)績回報(bào)并不是最高的，但是考慮到波動率后，“全天候”或者“風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)”策略的夏普比率（也就是超額回報(bào)和波動率的比值）就顯著高于其他策略了。

然而，過去幾年股債雙牛的情況最為利好“風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)”組合，而如今美聯(lián)儲開啟了加息、縮表周期，債券幾十年大牛市或告終在即，美股也頻現(xiàn)閃崩，未來“全天候策略”要如何繼續(xù)顯現(xiàn)神威，也倍受市場關(guān)注。

至于究竟橋水會在中國做什么？發(fā)什么產(chǎn)品？我們將在6個(gè)月內(nèi)見分曉。