核 心 觀 點(diǎn)

供給壓縮明顯，鋅供需矛盾有望逐步激化，短期將迎來(lái)修復(fù)性反彈。鋅的春天不會(huì)太遠(yuǎn)。

投資策略

目前基于鋅礦增產(chǎn)、隱性庫(kù)存的集中顯現(xiàn)疊加市場(chǎng)悲觀的需求前景而造成的預(yù)期轉(zhuǎn)變遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在了鋅自身基本面變化的前面。在偏空的宏觀背景下的牛熊轉(zhuǎn)換，基本面會(huì)變得很脆弱，任何邊際利空都會(huì)被市場(chǎng)迅速放大。理性來(lái)看市場(chǎng)對(duì)鋅的預(yù)期差不但是客觀存在甚至還一度偏離。無(wú)奈由于旺季需求尚未到來(lái)，前期的暴跌在宏觀情緒的裹挾下空頭似乎有恃無(wú)恐。供需矛盾仍難完全激化以扭轉(zhuǎn)修正市場(chǎng)的預(yù)期偏差。但隨著時(shí)間的推移基本面的支撐所提供的反彈動(dòng)能可能將逐漸顯現(xiàn)。

這場(chǎng)由宏觀主導(dǎo)的空頭盛宴如若僅僅依靠非理性的情緒宣泄及技術(shù)圖形的追捧而與基本面漸行漸遠(yuǎn)，那么隨著金九銀十的臨近和矛盾的集聚，空頭所面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能將會(huì)變大。后期不排除會(huì)以一種近似陡峭的反彈來(lái)完成市場(chǎng)的糾錯(cuò)。因?yàn)闆](méi)有任何確鑿證據(jù)能表明國(guó)內(nèi)終端需求同比出現(xiàn)了顯著下滑。隨著基建回暖，不考慮環(huán)保對(duì)鍍鋅領(lǐng)域的進(jìn)一步約束，客觀上需求存在邊際改善的預(yù)期。

如果鋅短期反彈后不能企穩(wěn)任由市場(chǎng)預(yù)期發(fā)展，那么在目前的供應(yīng)格局下，產(chǎn)業(yè)供給端與市場(chǎng)不合理的定價(jià)所進(jìn)行的抗?fàn)幙赡軙?huì)進(jìn)一步升級(jí)。到那時(shí)伴隨冶煉廠的減產(chǎn)，海外鋅礦的新增產(chǎn)量無(wú)疑會(huì)蒙上厚厚一層陰影。所謂的鋅錠供應(yīng)過(guò)剩的預(yù)期大概率將不復(fù)存在。基于此鋅價(jià)未來(lái)向上修復(fù)的空間要遠(yuǎn)大于進(jìn)一步向下的空間。至于反彈能走多遠(yuǎn)需要看未來(lái)旺季需求的配合。

原料礦真的過(guò)剩了嗎

年初市場(chǎng)預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)鋅礦2018年將有25萬(wàn)噸左右新增產(chǎn)量釋放。目前看大概率將被證偽。國(guó)際鉛鋅小組公布的數(shù)據(jù)顯示中國(guó)1-5月累計(jì)鋅礦產(chǎn)量178.8萬(wàn)噸，同比減少10%。實(shí)際產(chǎn)出遠(yuǎn)不及預(yù)期也符合國(guó)內(nèi)目前的現(xiàn)實(shí)境況。鋅價(jià)高位持續(xù)時(shí)間已久，國(guó)內(nèi)能開(kāi)啟的新增產(chǎn)能都已陸續(xù)開(kāi)啟。由于缺乏新投產(chǎn)的大型礦山，增量都來(lái)自于已有礦山的恢復(fù)和擴(kuò)建。國(guó)內(nèi)日益嚴(yán)峻的環(huán)保形勢(shì)及礦山品位逐年 下降的事實(shí)很大程度抵消了可能的潛在增長(zhǎng)，這些因素必將導(dǎo)致2018年國(guó)內(nèi)鋅礦的實(shí)際供應(yīng)存在較大約束和瓶頸。

從國(guó)內(nèi)加工費(fèi)的變化也可以驗(yàn)證這個(gè)觀點(diǎn)。上半年的國(guó)內(nèi)加工費(fèi)很長(zhǎng)一段時(shí)間維持在低位，即使8月初有一個(gè)明顯上漲，平均加工費(fèi)仍只有3900元/噸。在冶煉產(chǎn)能不斷萎縮，實(shí)際原料需求下降的背景下依然低于去年同期4175元/噸的水平。短期對(duì)于國(guó)產(chǎn)礦的供應(yīng)形勢(shì)很難找一個(gè)樂(lè)觀的理由。而且由于環(huán)保原因，除原料礦外包括鋼廠鋅灰、煙道灰、尾礦提取的氧化鋅等含鋅二次物料今年的供應(yīng)同比都將出現(xiàn)一個(gè)下滑。保守估計(jì)量級(jí)可能在10萬(wàn)噸左右。根據(jù)煉廠的反饋似乎佐證了這個(gè)觀點(diǎn)。這無(wú)疑加劇了原料的短缺。

總而言之，國(guó)內(nèi)冶煉廠在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期去庫(kù)存后還存在補(bǔ)庫(kù)的需求，國(guó)內(nèi)原料礦缺口依然存在，供應(yīng)彈性有限。即使有進(jìn)口礦增量的補(bǔ)充，缺口彌合仍需要時(shí)間。況且相較海外礦利潤(rùn)，冶煉廠對(duì)國(guó)產(chǎn)礦會(huì)更加青睞。國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)量占到國(guó)內(nèi)需求的近70%，后期對(duì)進(jìn)口礦的依賴度必然會(huì)更高。從鋅礦港口庫(kù)存的數(shù)據(jù)變化來(lái)看，目前海外進(jìn)口鋅礦仍然處于供不應(yīng)求，實(shí)際運(yùn)抵中國(guó)的新增量能否及預(yù)期仍存修正空間。

今年海外鋅礦主要新增產(chǎn)量無(wú)外乎Dugald River礦、Gamsberg礦、嘉能可lady礦以及世紀(jì)礦的尾礦處理工程。海外礦18年新增金屬量保守估計(jì)在35萬(wàn)噸左右。除了五礦集團(tuán)旗下的Dugald River順利投產(chǎn)并按進(jìn)度出產(chǎn)之外，其它項(xiàng)目的進(jìn)度晚于預(yù)期。所有的新增主要產(chǎn)能目前能確定運(yùn)抵中國(guó)的只有Dugald River礦，18年全年保守估計(jì)產(chǎn)量為13萬(wàn)噸金屬量且三季度環(huán)比二季度的新增量根據(jù)計(jì)劃大約只有1萬(wàn)噸左右。其余主要新增產(chǎn)量后期運(yùn)抵中國(guó)的可能性不大。

如果是這樣的情況出現(xiàn)。假設(shè)18年國(guó)內(nèi)全年消費(fèi)保守預(yù)估同比保持不變，那么下半年消費(fèi)必然提速。當(dāng)然這取決于宏觀是否實(shí)質(zhì)性改善。隨著煉廠產(chǎn)能的恢復(fù)下半年國(guó)內(nèi)原料礦缺口不排除在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)被放大從而對(duì)市場(chǎng)預(yù)期造成沖擊。

國(guó)內(nèi)消費(fèi)有改善的預(yù)期

上半年國(guó)內(nèi)鍍鋅板出口有所下滑疊加國(guó)內(nèi)基建疲軟，在金融去杠桿和環(huán)保高壓的背景下初端消費(fèi)企業(yè)多數(shù)在主動(dòng)去庫(kù)存。這無(wú)疑拖累了國(guó)內(nèi)需求。但通過(guò)國(guó)內(nèi)統(tǒng)計(jì)庫(kù)存數(shù)據(jù)變化可以看到國(guó)內(nèi)自年初至今表觀消費(fèi)仍有缺口，大概在8萬(wàn)噸左右，和去年全年缺口基本持平。由于進(jìn)口增加和保稅區(qū)庫(kù)存的補(bǔ)充相較17年同期消費(fèi)缺口出現(xiàn)收斂。從鋅錠月度庫(kù)銷(xiāo)比來(lái)看目前依然處在一個(gè)偏低的水平，現(xiàn)貨二季度以來(lái)多數(shù)時(shí)間保持升水。很大程度說(shuō)明國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨供應(yīng)并沒(méi)有過(guò)剩。

對(duì)于冶煉廠而言，實(shí)際利潤(rùn)由于鋅價(jià)的大幅回調(diào)導(dǎo)致連續(xù)下滑。產(chǎn)能出現(xiàn)明顯壓縮。1-7月國(guó)內(nèi)鋅產(chǎn)量為325.9萬(wàn)噸，同比下降5.86%。結(jié)合目前原料供應(yīng)形勢(shì)來(lái)看未來(lái)煉廠利潤(rùn)的修復(fù)通過(guò)鋅價(jià)反彈的方式可能比上游礦山進(jìn)一步大幅讓渡利潤(rùn)的方式概率要更大一些。

下半年國(guó)內(nèi)基建政策局部調(diào)整，整體投資將有所回升，交通建筑等領(lǐng)域的鍍鋅需求增長(zhǎng)有望提速。需求邊際上存在改善的預(yù)期，旺季需求的后延不代表一定會(huì)缺席。倘若需求一旦啟動(dòng)，冶煉廠產(chǎn)能的恢復(fù)如果不及預(yù)期，那么階段性供需矛盾仍有再度激化的可能。