摘 要

2018年私募基金行業(yè)將蓬勃發(fā)展。同時，受IPO綠色通道政策的影響，私募股權類規(guī)模增長會更快。目前整個行業(yè)仍處于規(guī)范的過程之中，因此各種嚴厲的監(jiān)管政策不斷出臺。由于部分政策沒有實踐的先例，在監(jiān)管過程中難免會出現(xiàn)少數(shù)限制性政策對行業(yè)發(fā)展不利的情況，投資者應該相信監(jiān)管層有能力對此作出相應的調(diào)整。事實上，中國金融業(yè)發(fā)展多年，之前管理相對寬松，導致亂象叢生，到現(xiàn)階段的規(guī)范化管理制度一旦完善，私募基金行業(yè)必將迎來一個新的黃金發(fā)展階段。

一、私募基金行業(yè)概況

根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月底，私募基金共備案73854只，上半年增長了7436只；私募管理人共23903家，上半年增長了1457家；總體管理規(guī)模（實繳）由2017年年底的111003億元增長至126022億元，增長率為13.53%。

1.1、證券類私募規(guī)模占比持續(xù)下滑，私募基金分化現(xiàn)象仍在繼續(xù)

2018年上半年私募基金發(fā)展延續(xù)著分化現(xiàn)象，與私募股權、創(chuàng)投基金和其他基金的快速發(fā)展不同，私募證券基金基本停滯不前，在經(jīng)歷今年1月份的火爆后證券類私募規(guī)模增長至26100億元后，2月至6月在以美國挑起的貿(mào)易戰(zhàn)為主線的各種內(nèi)外刺激因素造成市場情緒低落的大背景下，證券類私募規(guī)模出現(xiàn)了罕見的長達5個月的“陰跌”，每個月都在持續(xù)縮水，合計減少1659億元。

截止今年以來私募證券基金實繳規(guī)模為24362億元，相比今年1月末26100億元的規(guī)?？s小了6.65%，同期私募股權、創(chuàng)投基金實繳規(guī)模增長了12.08%，私募其他基金實繳規(guī)模增長了2.38%。造成私募證券類規(guī)?？s水的原因在于，一方面在市場下跌、金融去杠桿環(huán)境下，私募募資比較難甚至有不少資金主動退出證券私募市場；另一方面，行情低迷也導致二級市場波動頻現(xiàn)，不少私募基金回撤觸發(fā)清盤線，再加上15年至16年成立的私募產(chǎn)品在今年陸陸續(xù)續(xù)到期清算或提前清算，資金被動退出證券私募市場。

1.2、私募股權創(chuàng)業(yè)實繳規(guī)模持續(xù)增長

在規(guī)模方面，截至6月底私募股權、創(chuàng)投基金實繳規(guī)模相較2017年底增長了8554億元，其他基金實繳規(guī)模增長了3961億元，紛紛創(chuàng)出歷史新高。私募股權類基金的高速增長主要得益于一是IPO的常態(tài)化；二是LP格局變化，上市公司成資本主力，母基金規(guī)模爆發(fā)式生長，本土機構逐漸占據(jù)市場主導使得國有資本成為LP市場主要參與者；三是資管新規(guī)對監(jiān)管層鼓勵資金投向符合供給側改革領域的指向性，對于高新產(chǎn)業(yè)基金顯然是長期利好。

1.3、私募管理人規(guī)模分布

截至2018年 6月底，已登記的私募基金管理人有規(guī)模的共23703家，平均管理數(shù)量為3.11只，平均管理規(guī)模為5.316億元。資管新規(guī)的實施以及部分私募產(chǎn)品到期或提前清算，導致私募證券基金管理人平均管理產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模都有顯著下降。私募股權創(chuàng)業(yè)類基金管理人表現(xiàn)較好，平均管理產(chǎn)品數(shù)量為2.3只產(chǎn)品，平均管理規(guī)模為5.8億元，高于平均水平。

回顧百億私募情況，截至6月底，已登記私募基金管理人管理基金規(guī)模在100億元及以上的有224家，上半年總共增長了37家。私募行業(yè)內(nèi)部受頭部效應影響，百億私募受到資金青睞。另外，管理基金規(guī)模在50億-100億元的269家，20億-50億元的649家，10億-20億元的837家， 5億-10億元的1081家，1億-5億元的4236家，0.5億-1億元的2245家。

二、私募行業(yè)發(fā)展動向

2.1、資管新規(guī)落地加大了私募的融資難度

資管新規(guī)對公募和私募的影響，兩者相比較下私募受影響較大，最主要的影響來自于取消多層嵌套和禁止資金池，這使得此前私募資金的很多運作方式不再可行，加大了私募的融資難度。

首先監(jiān)管層充分意識到資金池中資金來源、資金運用不能一一對應產(chǎn)生的期限錯配問題及流動性風險的問題。同時由于債權人和債務人之間不能建立一一對應的關系，會導致風險不能準確披露給投資者，并且也不利于確定產(chǎn)品的公允價值。因此新規(guī)中對資金池業(yè)務嚴格禁止，要求金融機構不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務，強調(diào)資管產(chǎn)品的久期管理，并且對期限管理提出了一系列要求。

目前國內(nèi)的資金池業(yè)務基本都是圍繞銀行理財資金池業(yè)務展開，其中當然也就包括私募資金基金池業(yè)務。私募參與資金池業(yè)務的主要方式有如下幾種：

一是通過FOF的方式，例如投資者的意向投資期較短，而基金管理人意圖投向的資產(chǎn)的項目周期較長，即存在期限不匹配的狀況，此時通過滾動設立與投資者意向期限相匹配的母基金，而將資金沉淀下來，再通過子基金向目標資產(chǎn)或項目進行長周期的投資，從而完成這一業(yè)務，顯然存在期限錯配的狀況，屬于一類資金池業(yè)務。

二是募新還舊，例如當基金所投資的項目未能按預期獲得收益，而按照合同或約定又需要向投資者分配收益時，基金管理人就通過向新的投資者發(fā)起募集的方式再獲得資金，用于先行支付給前期投資者，這樣就導致了投資者與資產(chǎn)損益之間并不能一一對應，也不利于單獨建賬核算。

還有一種操作方式是分離定價，即在投向同一個資產(chǎn)項目的基金中，將投資人按照投資額多少或者投資期限的長短進行分類，并同他們各自約定不同的收益，這就存在分離定價的嫌疑，按照資管新規(guī)中對資金池業(yè)務的描述，同樣不符合監(jiān)管規(guī)定。

因此，在資管新規(guī)發(fā)布后，對資金池業(yè)務明令禁止，同時結合穿透式管理的要求，此前銀行理財?shù)荣Y金通過資管計劃投資私募股權基金時通常采取的滾動發(fā)行、期限錯配、分離定價等操作均不再可行，故而私募基金所受影響不容小覷。

另一方面是目前資管產(chǎn)品的嵌套主要存在于以銀行作為最終資金方的投資鏈條中。銀行發(fā)行理財產(chǎn)品，目標投向監(jiān)管灰色地帶時，基金子公司就是實現(xiàn)這一資金鏈的通道之一。

顯然，通過這種方式實現(xiàn)的投資，規(guī)避了投資范圍約束，增加了融資成本，加大了杠桿，不利于投資者和資產(chǎn)直接一一對應，擴大了業(yè)務風險，不利于資管業(yè)務的健康、合規(guī)發(fā)展，不符合服務實體經(jīng)濟、防控金融風險的要求。

因此新規(guī)第二十二條明確規(guī)定不允許多層嵌套，資管產(chǎn)品可以再投資一層資管產(chǎn)品，但所投資的資管產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資管產(chǎn)品。意即，“資管產(chǎn)品+最終資產(chǎn)”顯然可行，“資管產(chǎn)品+資管產(chǎn)品+最終資產(chǎn)”可行，“資管產(chǎn)品+資管產(chǎn)品+公募證券投資基金+最終資產(chǎn)”也可行。

不過，需要注意的是，嵌套過程中，要保持產(chǎn)品同投資人風險識別能力和風險承擔能力相對應。由于嵌套層數(shù)限制嚴格，目前市場上很多涉及私募的通道業(yè)務都將受限制，因此可以預見這一監(jiān)管規(guī)定將增加私募資金的融資難度。

2.2、A股入摩帶來長遠優(yōu)勢，外資機構加速布局中國，國內(nèi)基金紛紛布局MSCI

6月1日，A股正式納入MSCI新興市場指數(shù)，標志著A股正式成為國際最主流指數(shù)大家庭的一員，是A股國際化的重要一步，也是中國市場國際化的程碑式事件。全球約有4.8萬億美元資金跟蹤MSCI亞洲指數(shù)、MSCI新興市場指數(shù)和MSCI全球指數(shù)。根據(jù)5%的市值納入因子，2018年被動增量資金可能達到1000億左右，未來100%納入將到1.8萬億元左右增量資金。

“入摩”前夕，海外資金便提前搶籌MSCI成分股。數(shù)據(jù)顯示，5月份北上資金累計凈流入達到544.59億元，為滬港通開通以來單月資金凈流入的最高紀錄。A股納入MSCI指數(shù)首月，資本市場互聯(lián)互通市場成交活躍。

北上資金累計成交額增至3524億元。盡管入摩首月A股依然大幅下挫， 但隨著中國資本市場對快開放步伐的加大，以及A股市場基礎設施的不斷完善，海外投資者帶來的增量資金有望不斷增加。

在此背景下，6月底，全球最大對沖基金橋水（Bridgewater Associates）完成在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的備案登記，正式成為境內(nèi)私募管理人，用實際行動看好中國市場。目前在國內(nèi)拿到私募牌照的外資管理人一共有13家，已經(jīng)備案產(chǎn)品的有10家。

三、下半年私募行業(yè)發(fā)展趨勢

資管新規(guī)細則出臺使得私募行業(yè)發(fā)生重大變化，從幾個層面來看，比如具體到行業(yè)上，對于偏主動管理、凈值型管理的機構來說是利好，新規(guī)會把原來偏固定收益類的一端擠壓出比較多的資金，原來可能通過各種各樣的層層嵌套、各種套利，使得無風險收益被抬高，但很多時候，其實是不足以支持這么高無風險利率，因此資管新規(guī)的出臺，拉長來看，對利率的回歸是好事情。

變革將體現(xiàn)在兩個方面：第一，資產(chǎn)管理行業(yè)進一步回歸本源，私募行業(yè)中，專業(yè)的私募機構必將受益。資管新規(guī)在打破剛性兌付、消除多層嵌套和通道、強化資本和準備金計提要求、凈值化管理等等措施有力，是在督促行業(yè)回歸‘投資本源’，也是嚴監(jiān)管思路的延續(xù)，實質(zhì)上相當于金融行業(yè)的供給側出清：去表外產(chǎn)能、去通道泡沫、去機構數(shù)量、去套利紅利。

在二級市場風格明顯轉向價值的背景下，遵循價值投資的私募公司有望取得長期業(yè)績回報，而一些單純依靠炒概念、炒故事博取短期收益的私募公司，則可能無法取得長期穩(wěn)定可持續(xù)的業(yè)績，這部分公司便會逐漸被市場所淘汰。

另一方面，外資也在不斷進入中國市場。投資風格的轉變與外資私募的進入相當于對私募行業(yè)的一次供給側沖擊，是市場出清和行業(yè)集中度提升的過程，最終帶來強者恒強的馬太效應。因此，未來的私募行業(yè)可能呈現(xiàn)這樣的格局：內(nèi)資外資并存，內(nèi)資為主；大規(guī)模小規(guī)模并存，大規(guī)模為主；價值理念其他理念并存，價值理念為主。實際上，這正是以美國為代表的發(fā)達私募市場的行業(yè)格局情況。

私募證券基金行業(yè)兩極分化極為嚴重，市場資金偏好老牌、業(yè)績穩(wěn)健的大私募，會將繼續(xù)進化下去。

2018年私募基金行業(yè)將蓬勃發(fā)展。同時，受IPO綠色通道政策的影響，私募股權類規(guī)模增長會更快。目前整個行業(yè)仍處于規(guī)范的過程之中，因此各種嚴厲的監(jiān)管政策不斷出臺。由于部分政策沒有實踐的先例，在監(jiān)管過程中難免會出現(xiàn)少數(shù)限制性政策對行業(yè)發(fā)展不利的情況，投資者應該相信監(jiān)管層有能力對此作出相應的調(diào)整。事實上，中國金融業(yè)發(fā)展多年，之前管理相對寬松，導致亂象叢生，到現(xiàn)階段的規(guī)范化管理制度一旦完善，私募基金行業(yè)必將迎來一個新的黃金發(fā)展階段。