摘要：鋁價價格重心逐步上移，震蕩區(qū)間逐步收窄，未來或迎方向性選擇。前期產能無序增長導致的過剩情況隨著價格的下跌和鋁行業(yè)供給側改革的深入已經得到明顯的改善。現(xiàn)階段國內鋁錠庫存持續(xù)下降，未來產能增速也將趨緩，鋁基本面改善的大方向不變。 

受環(huán)保影響，北方地區(qū)鋁土礦供應出現(xiàn)緊張，未來缺口預計持續(xù)存在，鋁土礦進口比例或將進一步抬升；港口氧化鋁項目建設不暢，鋁上游成本存在抬升風險。 

潛在利多因素堆積。無論是遲遲未落地的自備電廠治理方案、冬季限產還是俄鋁制裁等問題，均有可能成為隨時引爆市場情緒的地雷，預計未來隨著國內供需拐點的臨近鋁價重心將繼續(xù)上移。 

事件：國內鋁價自2017年初站穩(wěn)14000元/噸一線后，迄今已多次觸及此價位后反彈。自去年冬季限產引發(fā)的高點回落后，國內鋁價走勢持續(xù)疲弱，上漲的高度不斷下降，但下方支撐始終不變。近期鋁價的波動區(qū)間持續(xù)收窄，目前主力合約持續(xù)運行在14000-15000元/噸區(qū)間。

前期利空出盡，鋁價大概率筑底

今年以來，在中國經濟增速下滑疊加中美貿易摩擦不斷升溫的背景下，基本金屬走勢普遍走低。截至8月中旬，上海期貨交易所銅、鋅期貨價格下跌幅度分別在15%和22%左右，相比而言期鋁價格整體跌幅僅為8%上下，且二季度以來有觸底回升之勢。究其原因，我們認為從鋁的基本面出發(fā)，前期利空已基本出盡，現(xiàn)階段鋁價已跌無可跌。 

鋁價在去年供給側改革和冬季限產的雙重刺激下一度沖高，后受基本面的打壓迅速回落，期間不斷走高的國內庫存是造成鋁價走勢頹軟的最主要原因。今年以來，持續(xù)上漲的國內庫存在二季度進入拐點，整體出現(xiàn)明顯緩解的跡象。數(shù)據(jù)顯示截至8月20日國內社會庫存174.1萬噸，較一季度的最高峰下降超過50萬噸，降幅超過20%，且目前仍在持續(xù)回落。交易所方面，上期所現(xiàn)貨庫存下降較少。數(shù)據(jù)顯示截至8月17日當周交易所庫存略低于90萬噸，較一季度的頂峰下降約10萬噸。境外方面，市場普遍預計鋁錠供應存在缺口的情況下，LME的鋁錠庫存水平整體穩(wěn)定，處于歷史偏低水平。 

未來看盡管目前國內的電解鋁依舊過剩，但供應增長的趨勢已經開始逐步轉變。受供給側改革影響，未來兩年國內的電解鋁產能將受到約束。據(jù)統(tǒng)計，2019年擬投產的全國電解鋁擬建和在建指標內產能約138萬噸，2020年約250萬噸，后續(xù)產能投放將進一步大幅放緩。 

鋁土礦供應問題隱現(xiàn)，鋁價重心抬升 

除庫存開始回落外，目前支撐鋁價的另一大重要因素是成本。據(jù)測算，目前的鋁價水平對于使用自備電的產能仍有一定利潤，但對于使用網電的企業(yè)來說已經出現(xiàn)虧損。近期隨著北方地區(qū)鋁土礦供應受環(huán)保影響持續(xù)緊張，氧化鋁的價格不斷上漲，目前山西、河南地區(qū)的氧化鋁價格已經達到3200元/噸，進一步加劇了行業(yè)的虧損。 

南方地區(qū)盡管鋁土礦供應目前仍顯充足，但由于政策和環(huán)保的原因難以持續(xù)補足北方缺口。未來隨著國內環(huán)保常態(tài)化，進口鋁土礦的比例預計持續(xù)增加，氧化鋁產能對于鋁土礦的需求問題將進一步凸顯。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，自2014年起國內鋁土礦的對外依存度不斷增加，2017年首次超過50%。產量方面，今年以來北方地區(qū)受環(huán)保影響導致鋁土礦產出下降。據(jù)統(tǒng)計，2017年12月至今年3月國內鋁土礦產量同比持續(xù)負增長，4月起有所恢復。

盡管境外鋁土礦供應問題不大，但由于運輸成本的原因，一旦大量采用進口鋁土礦，國內主產區(qū)如山西、河南的氧化鋁產能經濟性將明顯下降，氧化鋁產能向港口地區(qū)轉移是大方向。據(jù)SMM統(tǒng)計，至2020年前我國計劃建設的港口氧化鋁項目產能約在1639萬噸，主要集中在廣西、遼寧兩省。但近期有消息稱朝陽1000萬噸氧化鋁項目已經中止，此外營口的250萬噸氧化鋁項目也被叫停，在產能轉移受阻的背景下，未來氧化鋁成本抬升的趨勢或已不可避免。 

事件性利好等待釋放 

除上述長周期的利多因素外，鋁價還存在大量潛在利多或隨時爆發(fā)。自備電廠治理方面，目前發(fā)改委的最終政策尚未出臺，但從征求意見稿看自備電廠成本抬升的大方向不變，預計主產區(qū)抬升成本在每噸600-1200元左右。其次在于冬季限產的潛在影響，從去年來看，“2+26”城市限產對市場影響有限，今年預計效果相似，關鍵的變數(shù)在于魏橋去年被豁免的產能今年是否會受影響，一旦這一部分產能被關停，供應將出現(xiàn)缺口。

境外方面，今年以來罷工和環(huán)保同樣影響鋁市供應，在境外供應存在缺口的背景下，巴西海德魯氧化鋁的停產和本月的美鋁西澳礦山罷工都導致價格出現(xiàn)明顯波動，未來不排除有類似事件發(fā)生。最后是美國對俄鋁的制裁方面，盡管目前影響逐步平息，但最終結果的一再推遲同樣給市場埋下一個隱患。目前看來，唯一的利空可能在于中美貿易摩擦對下游消費的打壓。 

鋁價中長期看幾乎沒有負面因素：供應端成本抬升，產能收緊；消費端無論是基建刺激還是電動車的發(fā)展都有利于鋁下游的增長。投資者在關注宏觀風險的前提下可逢低買入遠月鋁期貨合約。