受貨源緊張和資金炒作影響，近期PTA期價(jià)走出單邊上漲行情。短期來看，PTA高利潤難以長期維持，加之資金炒作結(jié)束，PTA期價(jià)階段性見頂?shù)母怕瘦^大。不過，考慮到PTA庫存偏低、倉單量不大，加之下游即將進(jìn)入消費(fèi)旺季，PTA期價(jià)難以大幅下跌。而在9、10月下游消費(fèi)旺季到來之后，若偏高的成本向終端傳導(dǎo)困難，則PTA期價(jià)或會(huì)出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。

A PTA高利潤難以長期維持

圖為 PTA加工費(fèi)用（單位：元/噸）

7月下旬以來，在成本上升、貨源供應(yīng)偏緊等利多因素的共同作用下，PTA期價(jià)出現(xiàn)單邊上漲行情。

截至8月27日收盤，PTA期貨近月1809合約價(jià)格最高達(dá)到8888元/噸，較7月18日漲勢(shì)啟動(dòng)時(shí)上漲3014元/噸，漲幅達(dá)到51.31%。技術(shù)上看，1901合約在7月底突破了四年的6088元/噸的高點(diǎn)后加速上行。如果向上突破，則下一目標(biāo)位看至9000元/噸附近；如果上漲受阻，則會(huì)回調(diào)甚至開啟跌勢(shì)。

2010年之前，國內(nèi)PTA供應(yīng)存在缺口，對(duì)外依存度較高，行業(yè)整體利潤良好。因此，自2010年開始，資金大量涌入PTA生產(chǎn)領(lǐng)域，PTA產(chǎn)能急劇增加，至2014年國內(nèi)PTA總產(chǎn)能達(dá)到4342萬噸/年，較2009年上升3132萬噸/年，產(chǎn)能增幅達(dá)到258.84%，PTA市場(chǎng)由供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為大量過剩，生產(chǎn)企業(yè)利潤急劇下降。2012年以后PTA加工費(fèi)長期維持在500-1000元/噸的偏低水平，PTA行業(yè)長期維持微利甚至虧損。而隨著翔鷺石化的長期停產(chǎn)以及遠(yuǎn)大石化的破產(chǎn)，PTA供需關(guān)系逐漸向再平衡轉(zhuǎn)變。

整體來看，在2012年P(guān)TA行業(yè)供需矛盾不大時(shí)，PTA加工費(fèi)在1500元/噸附近運(yùn)行，而近期由于供應(yīng)偏緊，PTA價(jià)格大幅上漲，PTA加工費(fèi)達(dá)到2300元/噸的水平。不過，如此高的加工費(fèi)用不是行業(yè)常態(tài)，難以長期維持下去。

B 供應(yīng)偏緊局面不會(huì)改變

圖為PTA開工負(fù)荷（單位：%）

目前PTA企業(yè)生產(chǎn)積極性空前高漲，行業(yè)開工率為90.66%，為2012年以來最高水平。由于今年新增產(chǎn)能不多，PTA的供應(yīng)潛力有限，隨著9月佳龍石化復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)PTA的潛在供應(yīng)只有福海創(chuàng)石化（原翔鷺石化）停車的150萬噸的裝置和另一套低負(fù)荷運(yùn)行的150萬噸裝置。特別是，目前國內(nèi)多家PTA生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)一年多沒有停車檢修，考慮到催化劑更新問題，后期多家企業(yè)或短期停車，PTA供應(yīng)仍將趨緊。在這種情況下，即便PTA行業(yè)整體利潤較高，供應(yīng)也難以增加。

圖為PTA庫存量（單位：天）

目前，國內(nèi)PTA庫存用量大致在2天水平，處于歷史低值。由于庫存偏低，生產(chǎn)企業(yè)挺價(jià)惜售情緒明顯。同時(shí)，下游企業(yè)為了保證安全庫存，只能被動(dòng)拿貨，這使得短期內(nèi)PTA供應(yīng)階段性偏緊。倉單方面，由于前幾年行業(yè)利潤偏低，PTA生產(chǎn)企業(yè)往往會(huì)將產(chǎn)品注冊(cè)成倉單，在期貨盤面鎖定利潤，因此每年6、7月消費(fèi)旺季來臨之前，PTA的注冊(cè)倉單就會(huì)大幅增加。但是今年6、7月PTA的注冊(cè)倉單最高僅為3萬張，遠(yuǎn)低于往年20萬張的水平，這一方面說明市場(chǎng)貨源的確緊張，另一方面也說明隨著PTA價(jià)格的上漲，生產(chǎn)企業(yè)運(yùn)用期貨的策略發(fā)生了變化。

圖為PTA現(xiàn)貨、期貨價(jià)格及基差走勢(shì)圖（單位：元/噸）

目前，PTA現(xiàn)貨價(jià)格為8990元/噸，近月1809合約收盤價(jià)為8888元/噸，基差為102元/噸?？紤]到1809合約即將進(jìn)入交割月，在基差回歸的作用下，近月合約價(jià)格強(qiáng)勢(shì)格局難以改變。

C 下游需求旺季即將來臨

圖為聚酯行業(yè)利潤（單位：元/噸）

隨著PTA價(jià)格大幅上漲，下游聚酯企業(yè)的生產(chǎn)成本急劇上升，生產(chǎn)經(jīng)營持續(xù)惡化。當(dāng)前，聚酯短纖虧損200—300元/噸左右，長絲POY基本處于盈虧平衡狀態(tài)，聚酯切片虧損400元/噸。而在此輪PTA價(jià)格上漲開啟之前，聚酯短纖有100元/噸的利潤，長絲POY的利潤更是在500元/噸左右，即便聚酯切片虧損，也處于可以接受的范圍之內(nèi)。但是，目前下游聚酯企業(yè)大多陷入虧損狀態(tài)，極大地打擊了聚酯企業(yè)的備貨熱情，據(jù)了解，目前下游聚酯企業(yè)大多以剛需采購為主，大規(guī)模的備貨在旺季到來之前難以出現(xiàn)。

近期聚酯企業(yè)的開工負(fù)荷出現(xiàn)不同程度的下降，聚酯切片開工負(fù)荷為61.07%，較7月底下降6.97個(gè)百分點(diǎn)；長絲開工負(fù)荷為78%，較7月底下降3.70個(gè)百分點(diǎn)；短纖負(fù)荷為75.75%；較7月底下降9.77個(gè)百分點(diǎn)。在此情況下，市場(chǎng)對(duì)于PTA的需求將會(huì)減少。

不過，我們認(rèn)為聚酯企業(yè)的開工負(fù)荷持續(xù)下降的可能性并不大。首先，化纖企業(yè)大多存在交叉持股關(guān)系，由于很多企業(yè)覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈，因此只要PTA生產(chǎn)利潤保持良好，聚酯虧損是可以接受的。其次，聚酯企業(yè)停車再重啟的成本極高，在“金九銀十”消費(fèi)旺季即將到來的背景下，為了維持長期訂單也會(huì)“被迫”生產(chǎn)。所以，即使聚酯企業(yè)目前處于虧損狀態(tài)，停車檢修也不劃算，這決定了聚酯負(fù)荷大規(guī)模下降的可能性不大，市場(chǎng)對(duì)于PTA的需求不會(huì)因?yàn)榫埘テ髽I(yè)的虧損而大幅下降。特別是，目前聚酯庫存處于歷史低點(diǎn)，企業(yè)難以通過消耗庫存的方式維持消費(fèi)旺季到來時(shí)的銷售，這就要求聚酯企業(yè)必須累庫應(yīng)對(duì)后期旺季的銷售訂單。

作為對(duì)比，2017年年初PTA價(jià)格大幅上漲，但是由于終端紡織需求不佳，產(chǎn)業(yè)鏈上下游傳導(dǎo)不暢，因此化纖產(chǎn)品最終并沒有被終端紡織消化，而是以聚酯庫存的形式大量堆積，當(dāng)時(shí)部分聚酯企業(yè)甚至出現(xiàn)庫容不夠用的現(xiàn)象。而隨著淡季來臨，聚酯回貨中斷，PTA價(jià)格急劇下跌。

目前，雖然PTA價(jià)格大幅上升，但聚酯庫存仍然處于低位，產(chǎn)業(yè)鏈上下游矛盾不大，因此在聚酯消費(fèi)旺季到來，或者聚酯庫存完成累庫之前，市場(chǎng)對(duì)于PTA的需求是有保證的，PTA價(jià)格也不會(huì)大幅下跌。

D 成本支撐力度將減弱

圖為PX、PTA現(xiàn)貨價(jià)格（單位：PX——美元/噸；PTA——元/噸）

今年以來，人民幣匯率持續(xù)走低。8月16日，美元兌人民幣匯率創(chuàng)出年內(nèi)新高，達(dá)到6.8946，相對(duì)于年內(nèi)的低點(diǎn)上升0.6182，上升9.85%，即人民幣相對(duì)美元貶值了9.85%。在假設(shè)PX價(jià)格不變的情況下，單純因?yàn)槿嗣駧刨H值的問題，PX的進(jìn)口成本就上升了近10%。除此之外，由于國內(nèi)PX產(chǎn)能有限，需要從日本、韓國大量進(jìn)口PX。在這種情況下，國外企業(yè)的議價(jià)能力較強(qiáng)，化纖行業(yè)的利潤也長期集中在上游PX領(lǐng)域。

下半年以來，隨著PTA開工負(fù)荷上升，企業(yè)對(duì)原材料的需求增加，PX價(jià)格也大幅上升，PTA生產(chǎn)成本不斷提升。截至8月24日，PX進(jìn)口價(jià)格為1222美元/噸，較7月18日上漲248美元/噸，漲幅達(dá)到25.5%。在人民幣匯率貶值和PX價(jià)格上漲的雙重作用下，國內(nèi)進(jìn)口PX制PTA的成本已經(jīng)達(dá)到6475元/噸，較7月18日上升1425元/噸。而隨著成本上升，PTA的價(jià)格重心會(huì)上移，這決定了PTA價(jià)格即使下挫也難以跌至前期的低點(diǎn)。

短期來看，PX價(jià)格強(qiáng)勢(shì)格局難以改變。韓國三星道達(dá)爾117萬噸/年的PX裝置計(jì)劃在9月進(jìn)行為期2周左右的檢修。日本JX42萬噸/年的PX裝置計(jì)劃近期也將檢修。而越南等國雖然有新的PX裝置投產(chǎn)，但是生產(chǎn)并不穩(wěn)定，在短期內(nèi)很難改變PX供應(yīng)趨緊的格局。不過，放眼全年，我們認(rèn)為PX價(jià)格或出現(xiàn)松動(dòng)，成本對(duì)于PTA的支撐力度將減弱。首先，人民幣兌美元開始企穩(wěn)，四季度匯率對(duì)于PTA生產(chǎn)成本的干擾將會(huì)減弱。其次，恒力石化434萬噸/年P(guān)X裝置計(jì)劃在2018年10月建成試車。浙江石化400萬噸/年P(guān)X裝置計(jì)劃于2018年年底建成。

原油方面，由于OPEC供應(yīng)下降，下半年全球原油供應(yīng)仍將偏緊，原油價(jià)格也將出現(xiàn)偏強(qiáng)走勢(shì)。不過，目前原油的消費(fèi)旺季已經(jīng)結(jié)束，加之強(qiáng)勢(shì)美元也將強(qiáng)勢(shì)壓制油價(jià)，因此油價(jià)大幅上漲的可能性并不大。從歷史運(yùn)行規(guī)律來看，只有油價(jià)出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲，PX價(jià)格和原油的相關(guān)性才會(huì)顯著上升，因此我們認(rèn)為后期油價(jià)對(duì)于PTA價(jià)格的影響有限。

總之，在供應(yīng)偏緊以及下游需求旺季即將到來的背景下，短期內(nèi)PTA期價(jià)不會(huì)大跌。但消費(fèi)旺季到來之后，若成本難以向下傳導(dǎo)，則PTA期價(jià)將大幅下挫。

圖為PTA注冊(cè)倉單量（單位：張）

圖為聚酯及終端開工負(fù)荷（單位：%）

圖為聚酯長絲庫存（單位：天）

圖為2011—2017年聚酯月均產(chǎn)量（單位：萬噸）