問14、價值投資者常常會談到一個詞“護城河”。就您看來，一個企業(yè)的護城河由什么構成？

劉明達：這個詞看起來簡單，實際上是非常復雜的，它涉及到必須在行業(yè)里占據(jù)足夠大的規(guī)模，企業(yè)要有足夠高的管理水平、經(jīng)營效率、治理結構、創(chuàng)新投入等。所以它依賴于專業(yè)的、長期的跟蹤和研究，才能比較充分去把握。

問15、您的價值投資，偏向于集中持股，還是分散持股？偏向于買低估，還是買成長？偏向于波段換手，還是長線持倉？

劉明達：我們毫無疑問要被動去做一些波段。我所講的價值理念其實大部分也包含成長，不過不是人們理解的30%、50%甚至100%的公司年利潤增長。如果你持有一個10倍市盈率的公司，它有10%-20%的增長，那它就是非常難得的，它應該是價值成長型。

選股和持股，要找龍頭公司，所以毫無疑問是高度集中的，因為可選擇的對象其實很少。想去看的公司可能不超過一百個，真正要投的公司應該在30-50個之間，而特別想投的，可能不超過10家。

問16、一個公司占據(jù)多大的市場份額，可以被稱為是龍頭公司？

劉明達：在我年輕的時候，我會在追蹤之前收集數(shù)據(jù)，比如當年長虹這些企業(yè)到了30%市場份額的時候，其實是一個天花板。但那個時候，企業(yè)因為經(jīng)營周期比較短，它對整個產(chǎn)業(yè)鏈的控制力是不夠的，規(guī)模也沒有那么大。而現(xiàn)在格力、美的已經(jīng)實現(xiàn)了在國內(nèi)接近70%的市場份額，這超出我們過去的想象。互聯(lián)網(wǎng)使較多行業(yè)的市場集中走向極致?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)頭部的公司基本上控制70%左右的市場份額，這是一個合理的寡頭規(guī)模。

在中國工業(yè)化之前，世界的產(chǎn)業(yè)集中度是不高的。未來中國最大的企業(yè)，就是世界最大。像福耀玻璃，全球前5名里的另外4家利潤總和都沒有它一家多，盡管他們在全球市場份額比福耀玻璃多很多。如果不是因為貿(mào)易封鎖的話，這種公司再經(jīng)過10年穩(wěn)健的擴張，它一定會達到全球市場份額的30%-50%，當然就算有貿(mào)易封鎖，它可以把工廠開到美國去，它現(xiàn)在在美國和俄羅斯都開辦了工廠。這是一個漸進的過程，當然企業(yè)也要保持專注，并且不能滿足于現(xiàn)在。玻璃行業(yè)是一個不容易涉及到國家經(jīng)濟命脈的行業(yè)，華為為什么會退出美國市場，因為它涉及到美國的經(jīng)濟命脈。

問17、您的選股方式更多采用的是自上而下的模式（先考慮宏觀，再考慮行業(yè)，再選擇個股），還是自下而上的模式（先看企業(yè)的財務指標，再看行業(yè)前景，再看宏觀格局）？

劉明達：從微觀角度去看一個企業(yè)的時候，一定要追蹤宏觀的表現(xiàn)，所以我的理解應該是同時進行的。從行業(yè)的角度來看，大的格局會更清楚一些，但是你能看懂行業(yè)，并不代表你能把公司看清楚，所以自上而下和自下而上同等重要。

問18、在具體分析一個上市公司時，您主要看哪些財務指標和估值指標？

劉明達：看應收和應付的相對穩(wěn)定性。穩(wěn)定性的前提要看擴張階段，如果它的客戶具有極高的信用，那么應收款的增加并不改變它的信用風險，第三方也會提供這方面的一些變現(xiàn)服務。這需要分析人員有比較豐富的財務研究基礎，對行業(yè)和公司要有系統(tǒng)的了解。

問19、就您看來，實地調(diào)研和參加股東會，能否有效提升基金經(jīng)理和投研人員對上市公司的了解？我們在實地調(diào)研和參加股東會時，應重點關注哪些信息？

劉明達：這是必不可少的功課，但是并不見得會解決問題，核心還是對這些要素有正確、客觀的看法。

調(diào)研和參加股東會時，可能一些小的細節(jié)更重要。剛才講到柯林斯的《基業(yè)長青》，書里面有豐富的研究案例，在美國，十年以上都能提供最好投資回報的公司，他們的高管的共同特點就是樸實。如果一個公司的核心高管夸夸其談，經(jīng)常主動出現(xiàn)在媒體面前，你在投資時就需要保持謹慎。

問20、您會不會去投資沒有實地調(diào)研過的企業(yè)？為什么？

劉明達：會的，我們投資茅臺十幾年了，之前沒去過，只有最近這一年我和研究員才去調(diào)研過。實際上我覺得茅臺這個公司不需要去，因為這公司看現(xiàn)金流就能看出前景。在2016年拐點的時候，現(xiàn)金流也出現(xiàn)了拐點，當時的現(xiàn)金流是明顯變好。

問21、有人說，一個真正優(yōu)秀的企業(yè)領導人可以解決企業(yè)發(fā)展壯大過程中的所有問題？您怎么看？

劉明達：我覺得不可能。印象最深的就是2009年我們?nèi)ト毡究疾炝藥准移髽I(yè)，有索尼、豐田、松下等。索尼是一個典型的技術型公司，在2003年之前，它一直老板當CEO，他干了十年，我們?nèi)サ臅r候已經(jīng)退休了，但是我們把他請出來專門給我們做了一個報告。他說：我退休的時候才敢做我想做的事情，退休之前都不敢，我把索尼做成一個真正國際化的公司，財務中心設在倫敦，還請一個美國人做CEO。你今天看現(xiàn)在怎么樣？根本不行，一個美國人在日本，他改變不了日本人，要改變基因是非常難的。

可貴的是，因為中國始終存在就業(yè)壓力、競爭過度，中國企業(yè)變革的動力是始終存在的。一方面，生存壓力很大，另一方面，這是推動它變革的動力。就像今天我國的經(jīng)濟體制也在改革，我們的政府在不停的往前走，盡管有時候變化得慢，但向好的變化已經(jīng)足夠多了。

問22、在分析一家上市公司時，哪些方面必須十分挑剔？哪些方面則可以寬容一些？

劉明達：最核心的要求是專注，如果這家公司樂意多元化發(fā)展，你一定要慎之又慎。什么公司真的需要多元化呢？就是它真的在一個行業(yè)做到了天花板，市場份額遙遙領先。實際上美國的大企業(yè)是我們學習的一個很好標的，像微軟，其實它十年以前市場就到天花板了，然而它其實一直都沒有多元化，所以它今天還是全球市值最大的幾家公司之一。

對于短期的財務指標可以給予一定的寬容，更多要看穩(wěn)定的市場份額，而不是簡單的看銷售規(guī)模和利潤。有時候降價減少利潤也是一個好的競爭手段，盡管這對消費者也不一定是有利的。

問23、您上世紀90年代初就涉足證券市場，從您二十多年的親歷來看，哪些商業(yè)模式的上市公司能夠保持長青發(fā)展？

劉明達：其實每一個行業(yè)的情況都不太一樣，但我覺得專注的公司容易做得好。實際上這個對中國的企業(yè)是一個很大的挑戰(zhàn)。這一輪去杠桿不僅僅是減少負債，也是對人性過度欲望的改變。你想那么多上市公司的老板已經(jīng)有那么多財富了，他為什么還要用那么大的杠桿。其實他可能不知道自己要什么。

去杠桿能夠堅持的時間周期長一點的話，是有廣泛社會意義的。有些企業(yè)擁有者使用這么高的杠桿的時候都沒有想到社會責任，這么高的杠桿萬一破產(chǎn)了，公司的職工怎么辦，客戶怎么辦？

問24、一家上市公司的主要管理者，應如何看待自己公司的股價？

劉明達：如果管理者對自己的股價說法太多，你要保持警惕。很多上市公司的管理者說自己不懂公司的股票，其實他內(nèi)心中比誰算的都清楚，如果對股價說的太多，就是一件危險的事情。

問25、通過深入研究和考慮后，您買入了一個股票，您內(nèi)心希望持有這只股票多長時間？是不是越長越好？

劉明達：當然是越長越好，我最長是2003年一直持有到2009年，接近7年的時間，而大部分是持有兩到三年的時間，這也是傻瓜組合為什么是三年的原因。市場永遠是從低估到高估這樣的過程，如果一個行業(yè)的公司發(fā)展態(tài)勢非常好，它很難被市場真正低估。有時候不持有了并不是因為不看好這家公司，而是因為它不低估了，所以去買更好的標的。

問26、您曾說過“在持續(xù)成長的行業(yè)、高成長的公司中，成熟的賣出時機是市盈率比較低的時候，而不是市盈率比較高的時候。”這句話要怎么理解？

劉明達：對周期性行業(yè)來說，通常市盈率低的時候就是好的賣點。正常來說應該是市盈率高的時候賣，但是周期行業(yè)剛好相反。

問27、3年多之前，您提出“寡頭時代”的到來。請您簡單闡述一下“寡頭時代”的市場特征？目前來看，市場的“寡頭化”正在加劇進行，還是有所緩解？

劉明達：寡頭時代是指成熟行業(yè)普遍出現(xiàn)市場份額向頭部公司集中，三到五家公司占有超過50%的市場份額。在一個長周期里看，這些企業(yè)可能不是市場份額增加的有多高，但是利潤集中度在提高。最典型的例子就是蘋果，其實蘋果在全球沒有那么高的市場份額，但它占全球利潤超過60%。

問28、您更偏愛已經(jīng)是龍頭的大公司，還是有可能成長為龍頭的中小公司？

劉明達：我更偏愛市值很大的公司和市值中等的公司。

問29、就您看來，大盤一個階段的漲跌能否有效判斷？操作個股時，能否依據(jù)對大盤的判斷實現(xiàn)更好的擇時？

劉明達：在小的區(qū)間判斷比較難，在一個比較大的區(qū)間是可以判斷的。從歷史經(jīng)驗來看，對大盤判斷非常難，最多是用估值水平來確定是不是要買更多。

問30、就您看來，擇時和選股，哪個更重要？為什么？

劉明達：一定是選股，因為一個企業(yè)該怎么估值，你專注的去做，還是能算的出來的。而從長期大規(guī)模統(tǒng)計來看，擇時很少有成功的案例。

問31、當您持有的某個公司出現(xiàn)哪些情況時，應該把它平倉？

劉明達：當出現(xiàn)超出預期問題的時候。投資總要準備有意外情況，這也是為什么一定要做投資組合的原因。是為了讓錯誤對投資造成的損失控制在有限的幅度，因為沒有人能把所有的投資都做對。

問32、對價值投資者而言，如何減少大盤階段性較大幅度下跌對賬戶的負面影響？

劉明達：這個很難。只能讓你的投資人了解你是怎么做的。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，那些能夠把波動做的很小的基金管理人，他的長期回報一定是很平庸的，甚至都達不到長期國債的水平。

問33、對價值投資者而言，應當忍受最長多長時間的虧損狀態(tài)？

劉明達：我覺得應該在兩年左右。如果一個股票真的是好股票，市場不會無視它，一般來說它最多兩年不漲，第三年可能突然漲一倍。

問34、做價值投資，應該從哪些方面建立有效的風控體系？

劉明達：風控是必須做的。很難保證你的投資組合的每個股票都非常便宜，那么就在它不是足夠便宜的時候少買一點，保持一定的分散度。

問35、您如何看待市場參與者情緒極度亢奮和極度恐慌時對股市漲跌的影響？從中能否把握一些投資機會？

劉明達：極度亢奮的時候市場肯定是偏貴的。如果后期流動性收緊，對好股票也會構成傷害，也就是垃圾股跌的時候，好股票也會跟著跌，這跟市場的成熟度有關。今年年初，市場定價中位數(shù)第一次明顯下來了，其實在今年初的時候這些股票都是貴的。我當時要是注意到這一點，年初就應該賣股票，因為這些壞股票下跌，好股票一定會跟著受到傷害。

問36、“在大家恐慌時，敢于出手抓住廉價籌碼”，這是不是在股市想要獲得長期成功的一種必要能力？

劉明達：小額投資者，進出市場比較容易。而一個有一定資金規(guī)模的管理人，應該具備逆向決策的行動力，否則很難做好。

問37、中國證券市場風云變幻、牛熊相替，有人從草根變成“股神”，也有人從“股神”跌下神壇。就您看來，符合哪些條件的成功投資者，可以被稱為“股神”？現(xiàn)在的中國股市，有沒有“股神”？

劉明達：要成為股神，至少需要有二十年到三十年的職業(yè)生涯。老虎基金的長期復利幾乎是最高的，可是2000年它虧了70%，基金被迫清盤，導致大部分投資人產(chǎn)生大額虧損。我認為評估一個職業(yè)管理人，應該計算管理資產(chǎn)的累計長期回報率，而不是短期的數(shù)字。

中國現(xiàn)在可能有股神，但還不知道是誰，需要時間來判斷，也許十年或者二十年后就知道了。

問38、有些投資者不知道什么是正確的，所以虧錢；而另一些投資者雖然知道什么是正確的，但做不到“知行合一”，因此也虧錢。就您看來，是“知道”更難，還是“知行合一”更難？

劉明達：知行合一更難，其核心在于人不能控制自己的欲望。應該秉持實事求是的精神，人的能力有限的，要做一個普通人，不能過多把財富和自己掛鉤。如果你把那些巨額的財富和自己掛鉤，就不能控制自己的欲望了。

問39、您很推崇花旗集團前總裁桑迪的這句話：“大部分時間我都提心吊膽，但也正是恐懼讓我一往無前”。您推崇這句話的原因是什么？

劉明達：要在看起來巨大的不確定之中尋找確定性，你只能獨自去承載這種確定性，因為它在公眾眼里是不確定的。當公眾認為它十分危險的時候，我們敢于下重注。

對那些對市場有本質(zhì)性深度洞見的人來說，往往是：本來熱情，卻被迫孤獨，但痛苦不是傷害。

問40、您曾說過“利用一些公式去進行投資，是不可能得到投資真諦的?！边@是否意味著您不看好量化交易的投資模式？

劉明達：如果大數(shù)據(jù)不完整的話，那肯定是忽悠人的，我確信這一點。超過10個億規(guī)模的量化投資回報率會很差，更何況大部分的模型是有缺陷的。

關于股市和投資機會

問41、2018年以來，股市跌跌不休。您覺得股市下跌的主要原因是什么？目前來看，股市下跌的不利因素有沒有得到有效解決？

劉明達：去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)放大了人心的恐慌。目前是一個特殊的投資區(qū)域，觀察人心是現(xiàn)在判斷好買點的重要依據(jù)。

目前不利因素明顯有緩解跡象，但是真正完全恢復可能需要6到9個月，而那些最優(yōu)秀的股票現(xiàn)在已經(jīng)開始逐漸恢復了。

問42、有的投資人說這段時間市場不好，就干脆出去玩，少看少做就能少犯錯。您在這樣的非常時期是怎么樣去應對的？

劉明達：在我的職業(yè)生涯中，2008年的美國金融危機對我的困惑是最大的。那個時候我的觀點非常清晰，就是看能不能找到并不依賴于政策調(diào)整的投資機會，但是作為價值投資者也不要忽略政策制定者對于市場的影響。

當前的市場背景是決策者在調(diào)整政策的關鍵階段，是聰明的投資者發(fā)掘好的投資機會的時候，我們不會漠視。

問43、2016年1月，滬指一度大跌將近1000點，諸多私募忍痛斬倉，但您卻選擇了堅守。當時您為何能做出“堅守”的決定？

劉明達：當時和現(xiàn)在是一樣的，甚至還沒有現(xiàn)在這么可怕。當時和我合作的幾家銀行資管，沒有一個建議我賣股票的。因為過去五年我?guī)退麄冑嵙顺^20%的復利，而他們期望是很低的，可能8%就夠了?，F(xiàn)在這個位置，他們相信我又可以給他們賺15%-20%的復利。

問44、現(xiàn)在的股市，是不是也是值得“堅守”的時刻？是否處在底部區(qū)域？如果有閑余資金，目前是不是布局股市的良好時機？ 

劉明達：我們相信，現(xiàn)在的股市是值得堅守的。

現(xiàn)在的股市處于相對底部區(qū)域。

問45、現(xiàn)在無論是好的股票還是壞的股票，最近都經(jīng)歷了大幅度的調(diào)整。您會加重自己的持倉嗎？

劉明達：當然會加倉，相對于3000點的時候，優(yōu)質(zhì)股平均打了九折，何樂而不為呢？在貿(mào)易沖突的背景下，理想型企業(yè)如果有足夠的安全邊際，隨著股票的下跌我們會持續(xù)的進行加倉。

問46、龍頭藍籌股的行情在2017年體現(xiàn)的特別明顯，但是這些股票在2018年1月份到現(xiàn)在調(diào)整幅度也不少，在這個過程中您有什么感受？

劉明達：對于公眾來說，應該能夠記得一些特別的數(shù)字，現(xiàn)在上證指數(shù)在2700點附近，事實上，上證的市盈率已經(jīng)出現(xiàn)歷史最低的水平。上證50指數(shù)已經(jīng)到了平均9倍市盈率，這是世界上最便宜的代表性指數(shù)，它的現(xiàn)金分紅比例已經(jīng)到了3.5%的水平，這對于公眾來說，是把錢存在銀行、買貨幣理財沒法比擬的。對于一個9倍市盈率的公司，如果它的現(xiàn)金流穩(wěn)定性很好的話，那它對應的就是每年超過15%的公司價值回報，當公眾充分了解這一點之后，我相信它會成為公眾長期的投資選擇。這就是為什么在市場持續(xù)下跌和所謂的不確定經(jīng)濟變化過程中，外資在持續(xù)的加倉這些藍籌股的原因。