經(jīng)濟表現(xiàn)上，“美弱歐強”兩極分化，美元積弱難返，黃金將受益振蕩反彈。不斷創(chuàng)出新低的ETF持倉，是金價反彈面臨的主要阻礙因素。

美聯(lián)儲9月加息預期高漲，但美元近期不漲反跌。筆者認為，這一方面是美聯(lián)儲未來加息阻力增強的提前反映；另一方面也是美國經(jīng)濟疲態(tài)初顯使然。雖然目前黃金自身仍是多空交織的狀態(tài)，但在美元走弱的提振下，預計金價仍將呈現(xiàn)重心上移的振蕩反彈行情。

美國國債收益率期限利差收窄

美聯(lián)儲8月會議紀要雖然認為將很快再度加息，但不及市場預期的鷹派。與會者擔憂收益率曲線趨平以及貿(mào)易爭端可能對美國企業(yè)、投資和就業(yè)造成負面影響。另外，與會者還提到一些下行風險，包括房產(chǎn)市場大幅疲軟、油價高漲、新興市場經(jīng)濟體嚴重下滑的可能性。

目前，美國國債收益率的期限利差持續(xù)收窄。美國10年期—2年期國債利差已經(jīng)收窄至僅為21個基點。如果9月如期加息，2—10年期美債將面臨倒掛的情況。一旦美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，一方面會對市場形成強烈的衰退暗示，從而引發(fā)避險情緒；另一方面，也會讓美聯(lián)儲“投鼠忌器”，放緩加息步伐或降低加息目標。

通脹也將成為美聯(lián)儲加息的另一掣肘。雖然美國7月CPI表現(xiàn)不俗，但翹尾因素持續(xù)減弱不利未來通脹表現(xiàn)。今年1—8月美國CPI翹尾因素從1.4%逐漸回落至0.3%，9月以后翹尾影響將降為負值。新漲價因素難以支持美國年內(nèi)CPI同比繼續(xù)走高。美聯(lián)儲進一步收緊政策的理由取決于通脹，一旦通脹壓力減弱，加息空間將進一步被壓縮。

歐美經(jīng)濟分化

雖然美聯(lián)儲9月仍大概率加息，但美國經(jīng)濟疲態(tài)初顯，美元也難有作為。在貿(mào)易戰(zhàn)的負面影響之下，美國制造業(yè)和非制造業(yè)擴張勢頭雙雙放緩。7月ISM制造業(yè)PMI為58.1，不及預期的59.3。7月美國ISM非制造業(yè)PMI為55.7，不及預期的58.5。

從歐美經(jīng)濟分化的情況來看，由于歐洲經(jīng)濟表現(xiàn)大幅反彈，美國經(jīng)濟表現(xiàn)持續(xù)不及預期，近期呈現(xiàn)明顯的“美弱歐強”兩極分化。8月，歐洲花旗意外指數(shù)完成了對美國花旗意外指數(shù)的大幅趕超，目前已較美國有相當大的領先優(yōu)勢。這對于美元指數(shù)來講，無疑是重大利空。

在美國經(jīng)濟悄然下滑的過程中，CFTC美元合計基金凈多卻繼續(xù)走高，目前已經(jīng)升至歷史偏高水平。這反映出市場對美元看多一致性過高。作為反向指標，高位的美元基金凈多也是對美元指數(shù)又一大利空。

黃金自身多空交織

CFTC最新數(shù)據(jù)顯示，投機客連續(xù)兩周持有凈空倉，創(chuàng)下了2001年末以來的最低水平。截至8月21日當周，COMEX黃金期貨非商業(yè)凈頭寸減少5022手，使得凈空倉數(shù)量達到8710手。2002以來黃金基金凈多還從未降至過凈空狀態(tài)。從歷史上看，基金凈多在低位一般是反向指標。極端低位的凈多水平也預示黃金短期反彈動能較為強烈。

但值得注意的是，黃金其他方面的驅(qū)動因素仍然利多難覓。實際利率方面，美國10年期TIPS持續(xù)在0.7%水平振蕩，驅(qū)動中性。近期黃金SPDR持倉仍呈現(xiàn)下降勢頭，8月共計減少近40噸。不斷創(chuàng)出新低的ETF持倉，是金價反彈面臨的主要阻礙因素。

綜上，筆者認為，目前美國經(jīng)濟乏善可陳，美聯(lián)儲“投鼠忌器”，導致美元下行壓力持續(xù)加大。雖然黃金自身多空因素交織，但在弱美元的帶動下，預計仍將走出振蕩上行的反彈行情。 

圖為COMEX黃金與美元指數(shù)對比