本周新興市場(chǎng)貨幣再度大幅震蕩。而這次除了土耳其的“老生常談”，阿根廷成了“主角”——加息到60%、向IMF申請(qǐng)?zhí)崆鞍l(fā)放貸款——阿根廷比索在兩天里迅速暴跌20%，這場(chǎng)危機(jī)大有愈演愈烈之勢(shì)。而最終結(jié)果如何，讀者不妨跟著本文大膽猜想一番。

場(chǎng)景一：全球金融危機(jī)爆發(fā)——又是一次換湯不換藥？

最糟糕的結(jié)果應(yīng)該就是引發(fā)全球金融危機(jī)。對(duì)于土耳其和阿根廷惡劣形勢(shì)的蔓延，人們不禁將其與1994年的墨西哥金融危機(jī)和1997年的亞洲金融危機(jī)相提并論，當(dāng)時(shí)泰國(guó)和墨西哥各自本土貨幣的驟然貶值大范圍地波及了新興市場(chǎng)。

但這次又不盡相同。首先是危機(jī)源頭不止一國(guó)，問(wèn)題還各不相同。土耳其是本國(guó)貨幣政策有效性受到質(zhì)疑，與美國(guó)的政治關(guān)系緊張更是一記重錘；阿根廷比索面臨困境，經(jīng)濟(jì)也如是；還有巴西的10月份大選不確定性陰云、南非礦業(yè)和本土政治問(wèn)題、油價(jià)上升給石油進(jìn)口國(guó)印度帶來(lái)的壓力、俄羅斯受到美國(guó)制裁，等等。別忘了，還有中美間的貿(mào)易戰(zhàn)。這也就解釋了僅僅是土耳其和阿根廷一國(guó)的問(wèn)題，為何南非蘭特、巴西里亞爾、印度盧比也隨之下挫。而恐慌在此情況下的蔓延可能會(huì)超乎想象。

相對(duì)于每個(gè)國(guó)家各自的問(wèn)題，市場(chǎng)更加憂(yōu)心整體環(huán)境對(duì)新興市場(chǎng)的不利——美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，雖然貨幣正?；哪_步緩和，但美元仍節(jié)節(jié)攀升——這讓美元債務(wù)高筑的新興市場(chǎng)國(guó)家不堪重負(fù)。

近十年來(lái)的超寬松貨幣政策讓大量資金涌入新興市場(chǎng)，促進(jìn)新興市場(chǎng)增長(zhǎng)的同時(shí)也讓投資者賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，從而進(jìn)一步投入，以追求超低利率世界中的高收益，形成良性循環(huán)。但當(dāng)人們習(xí)慣了溫室，就可能不愿再回到大自然中。2014年的“QE縮減恐慌癥”就是典型的先例，當(dāng)時(shí)投資者從巴西和印度之類(lèi)的國(guó)家撤資了超過(guò)1萬(wàn)億美元。

如果說(shuō)當(dāng)年還只能算是驚弓之鳥(niǎo)的話，如今加息之箭則已經(jīng)射出。當(dāng)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，之前被忽視的問(wèn)題也就凸顯出來(lái)。根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，全球美元債務(wù)已經(jīng)從2009年的5.8萬(wàn)億美元升至11.4萬(wàn)億美元，其中3.7萬(wàn)億美元都去往了新興市場(chǎng)，比2008年時(shí)多一倍。這些債務(wù)正在隨著美元的上漲而施壓企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)很多并不具有美元收益，并且還有不少處于風(fēng)險(xiǎn)較大的行業(yè)——彼時(shí)成本低廉又促進(jìn)增長(zhǎng)的債務(wù)變成了“毒藥”，大廈傾覆可能也就在旦夕之間。發(fā)達(dá)市場(chǎng)也無(wú)法置身事外，因?yàn)樗麄冋沁@些岌岌可危企業(yè)的債權(quán)人。

此時(shí)翻翻歷史書(shū)的話會(huì)發(fā)現(xiàn)，最早的全球金融危機(jī)與如今的形勢(shì)如出一轍。1810年代時(shí)，法國(guó)正處于拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)失敗后戰(zhàn)爭(zhēng)債務(wù)的重壓之中，借由英國(guó)名譽(yù)顯赫的銀行家發(fā)行了國(guó)家債券，并因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而給債主們帶來(lái)高額收益，英國(guó)還發(fā)明了以當(dāng)時(shí)主導(dǎo)貨幣——英鎊計(jì)價(jià)的貸款，以方便投資者投資并減小匯率風(fēng)險(xiǎn)，這牽引歐洲乃至全球流動(dòng)性大增，并形成了當(dāng)代全球化金融系統(tǒng)的雛形。但到了1825年，英國(guó)加息，增長(zhǎng)周期至此告終，英鎊上漲，壞賬激增，眾多英國(guó)銀行因此倒閉，隨即引發(fā)全球金融危機(jī)。

自那以后，每隔10-20年，就會(huì)爆發(fā)一次全球金融危機(jī)。如今過(guò)去了將近兩個(gè)世紀(jì)，也許每一次危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索都會(huì)出人意料，但即將到來(lái)的這一次可能終歸還是一次“換湯不換藥”。

場(chǎng)景二：短暫風(fēng)暴后歸于平靜——也許只是虛驚一場(chǎng)？

但對(duì)于危機(jī)擴(kuò)散的場(chǎng)景，許多專(zhuān)家持反方觀點(diǎn)。他們認(rèn)為場(chǎng)景一的說(shuō)法是小題大做，土耳其和阿根廷的危機(jī)規(guī)模根本不足以撼動(dòng)全球。

一個(gè)明顯的支持論據(jù)是，新興市場(chǎng)主力尚屬安好——中國(guó)看來(lái)還算平穩(wěn)；印度比索雖然跌至歷史最低，但最新的數(shù)據(jù)表明，其二季度GDP增速仍然高達(dá)8.2%；俄羅斯的石油天然氣公司在美國(guó)的制裁中仍然業(yè)績(jī)優(yōu)秀；金磚四國(guó)中只有巴西處于大選前的恐慌期，但巴西里亞爾在大選年貶值也只能算是常態(tài)。韓國(guó)、香港、新加坡、馬來(lái)西亞等國(guó)家地區(qū)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁也足以承受傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散帶來(lái)的打擊。

就算是產(chǎn)生問(wèn)題的土耳其和阿根廷也在積極解決。土耳其采取限制里拉兌美元的銷(xiāo)售的政策，并獲得了卡塔爾150億美元的援手，同時(shí)還承諾幫助遇到困難的銀行。阿根廷除了加息，還力圖采取負(fù)責(zé)任的財(cái)政政策，并尋得IMF的“外援”。特別是阿根廷總統(tǒng)馬克里在2015年當(dāng)選時(shí)曾承諾修復(fù)經(jīng)濟(jì)，2016年就重啟了關(guān)閉多年的政府債券市場(chǎng)大門(mén)，親商的有利政策取信了投資者，也許此次他仍能力挽狂瀾。

再往前推，從最近的一場(chǎng)新興市場(chǎng)危機(jī)來(lái)看，泰國(guó)引發(fā)的亞洲金融風(fēng)暴已經(jīng)過(guò)去了21年，當(dāng)年幾近崩潰的那些國(guó)家都已經(jīng)繁榮復(fù)興。更重要的是，他們?cè)谶@21年里大力改革經(jīng)濟(jì)。對(duì)于積累現(xiàn)金緩沖以防本土貨幣受到襲擊或利率不斷上升，這些國(guó)家的“央媽”、財(cái)長(zhǎng)們都已經(jīng)深諳此道。

同時(shí)，Ashmore Investment Management研究主管Jan Dehn還指出，過(guò)去十年來(lái)，大部分發(fā)展中市場(chǎng)已經(jīng)完善了養(yǎng)老金之類(lèi)的本地機(jī)構(gòu)，讓他們成為了以本土貨幣計(jì)價(jià)的公司和政府債券的主要買(mǎi)家。這意味著海外投資者撤出時(shí)他們可以“接盤(pán)”，及時(shí)切斷經(jīng)濟(jì)災(zāi)難。“之前，一個(gè)國(guó)家可能隨著資金外流而崩潰，即便其本身并無(wú)差錯(cuò)?，F(xiàn)在不再是了。”

基于此，我們大可有理由相信，正如2002年時(shí)巴西恰逢大選、又面臨美元上升打擊大宗商品出口的危機(jī)一樣，這次可能也只是虛驚一場(chǎng)。

場(chǎng)景三：波折過(guò)后神反轉(zhuǎn)——逢低買(mǎi)入良機(jī)再現(xiàn)？

實(shí)際上，2002年正是進(jìn)入新興市場(chǎng)的良機(jī)。從2003年到2008-09年，美元兌一籃子主要新興貨幣下跌了30%。當(dāng)時(shí)投資新興市場(chǎng)的話正如在2009年3月買(mǎi)進(jìn)美國(guó)股指一樣。

這讓人不禁聯(lián)想到，如今的形勢(shì)是否也會(huì)發(fā)生這樣的戲劇性逆轉(zhuǎn)——現(xiàn)在的人心惶惶不久之后會(huì)隨著風(fēng)波的平靜變成上佳的投資機(jī)遇？

乍一看來(lái)，美元目前的強(qiáng)勢(shì)不太可能在短期內(nèi)反轉(zhuǎn)。畢竟美國(guó)經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)良好（二季度GDP增長(zhǎng)4.2%，為四年來(lái)最高），美聯(lián)儲(chǔ)也沒(méi)有放棄繼續(xù)緊縮貨幣的打算，財(cái)政政策的刺激也在生效當(dāng)中。

但德意志銀行近期發(fā)布的一份報(bào)告卻設(shè)想了美元大跌的場(chǎng)景。該行的外匯策略師認(rèn)為，美元會(huì)在2019年和2020年大幅下跌，歐元/美元可達(dá)1.30至1.40（目前是1.16），美元/日元?jiǎng)t跌至108至100（目前是111）。他們的基本論據(jù)是，2019年上半年隨著美元利率周期的成熟、歐元利率上升周期的開(kāi)始以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的復(fù)蘇，美元會(huì)迎來(lái)巨大的周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)。他們還指出，財(cái)政政策所引入的高于趨勢(shì)的增長(zhǎng)將在2020年逐漸消散，而美國(guó)財(cái)政賬戶(hù)將處于二戰(zhàn)以來(lái)最危險(xiǎn)的狀態(tài)?！斑@將是一個(gè)對(duì)美元而言最糟糕的世界，是向著放緩利率的巨大反轉(zhuǎn)，同時(shí)外部赤字帶來(lái)更多的資金問(wèn)題?！?/p>

Amplifying全球外匯資本（Amplifying Global FX Capital）分析師Greg Gibbs并不斷定美元將到達(dá)中期頂端，但他同意美元風(fēng)險(xiǎn)正在構(gòu)筑。他說(shuō)，一旦市場(chǎng)表現(xiàn)出美元利率周期登頂，其可能切實(shí)將注意力轉(zhuǎn)向美國(guó)的雙赤字，如果美國(guó)缺乏應(yīng)對(duì)增長(zhǎng)的財(cái)政赤字的計(jì)劃，就將面臨難以克服的經(jīng)濟(jì)下行挑戰(zhàn)。

這種分析不無(wú)道理。一旦美元貶值、美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，發(fā)展中國(guó)家也修復(fù)了自身問(wèn)題，誰(shuí)能保證新興市場(chǎng)不會(huì)迎來(lái)又一個(gè)黃金年代呢？

當(dāng)然，上述假設(shè)只是一些基本場(chǎng)景的設(shè)想，最多只能算是拋磚引玉。金融市場(chǎng)向來(lái)千變?nèi)f化，崩盤(pán)可以失控，反彈也可以，關(guān)鍵是大多數(shù)投資者相信哪種場(chǎng)景會(huì)發(fā)生。