A 財(cái)新制造業(yè)PMI走低

6月底以來(lái)，中國(guó)央行連續(xù)通過(guò)MLF以及降準(zhǔn)操作來(lái)釋放流動(dòng)性以緩解資金緊張局面，人民幣貶值預(yù)期加大，國(guó)內(nèi)大宗商品市場(chǎng)開(kāi)啟了強(qiáng)勢(shì)上漲走勢(shì)。但隨著人民幣快速貶值至7整數(shù)關(guān)口以及外圍新興市場(chǎng)貨幣連續(xù)崩盤(pán)跡象顯現(xiàn)，中國(guó)央行啟動(dòng)逆周期調(diào)節(jié)因子。

8月下旬以來(lái)，人民幣結(jié)束單邊貶值趨勢(shì)。9月，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期進(jìn)一步升溫，為防止中美利差擴(kuò)大，中國(guó)央行已經(jīng)連續(xù)九個(gè)工作日不開(kāi)展逆回購(gòu)。如此一來(lái)，商品市場(chǎng)走牛的宏觀基礎(chǔ)不復(fù)存在。

另一方面，8月財(cái)新制造業(yè)PMI指數(shù)為50.6，創(chuàng)14個(gè)月新低，這意味著中國(guó)8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能走弱，疊加美國(guó)可能將于本周對(duì)中國(guó)2000億美元商品加征關(guān)稅以及美聯(lián)儲(chǔ)9月加息時(shí)間點(diǎn)臨近，宏觀面對(duì)大宗商品市場(chǎng)的影響料進(jìn)入負(fù)面情緒反饋階段。

B 新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放

從國(guó)內(nèi)甲醇新增供應(yīng)方面來(lái)看，2018年下半年仍有部分甲醇新裝置投產(chǎn)，但大多配套下游一體化裝置。如山西晉煤華昱100萬(wàn)噸/年甲醇裝置已投產(chǎn)，下游烯烴裝置待定；魯西化工80萬(wàn)噸/年甲醇裝置計(jì)劃于10月投產(chǎn)；久泰能源和中安聯(lián)合均為甲醇制烯烴（CTO）裝置計(jì)劃年底投產(chǎn)，其裝置穩(wěn)定運(yùn)行后需要分別外采甲醇80萬(wàn)噸/年和40萬(wàn)噸/年。預(yù)計(jì)隨著上述裝置的陸續(xù)投產(chǎn)，今年甲醇的新增產(chǎn)能在580萬(wàn)噸左右，年度產(chǎn)能增速在6%，繼續(xù)創(chuàng)下近幾年的新低（2017年為7.3%，2016年為8%）。因此，至2018年年底國(guó)內(nèi)甲醇供應(yīng)將繼續(xù)增長(zhǎng)，但供應(yīng)增量不大。

從存量裝置供應(yīng)來(lái)看，去年以來(lái)甲醇生產(chǎn)利潤(rùn)頗豐，對(duì)應(yīng)甲醇裝置生產(chǎn)負(fù)荷處在高位。二季度以來(lái)，甲醇裝置檢修較多，而隨著前期檢修裝置的陸續(xù)重啟，自8月開(kāi)始甲醇裝置檢修恢復(fù)量一直大于新增檢修量。9月，西北內(nèi)陸等多套裝置檢修恢復(fù)至344萬(wàn)噸/年，而新增檢修量在195萬(wàn)噸/年左右，甲醇裝置開(kāi)工率達(dá)到69.23%，處在今年以來(lái)的相對(duì)高位水平。

上半年甲醇裝置檢修偏多，我們預(yù)計(jì)煤制甲醇在下半年高利潤(rùn)情況下大面積集中檢修概率較小。焦?fàn)t氣裝置方面，受制于環(huán)保因素重啟有難度，尤其是蘇北焦?fàn)t氣裝置重啟力度小于預(yù)期；天然氣裝置方面，年末發(fā)生“氣荒”的概率較大，屆時(shí)恐怕仍將以保民用為主?？紤]到焦?fàn)t氣和天然氣裝置分別占甲醇生產(chǎn)比例的15%和12%，冬季甲醇供應(yīng)仍將面臨一定程度的收縮。綜合甲醇新建產(chǎn)能投產(chǎn)和已有裝置檢修情況來(lái)看，預(yù)計(jì)下半年甲醇供應(yīng)總體上呈現(xiàn)先松后緊的局面。

從庫(kù)存來(lái)看，8月，甲醇港口庫(kù)存從55萬(wàn)噸大漲至80萬(wàn)噸以上，主要是進(jìn)口量增加，大型船只集中卸貨，加之港口與內(nèi)陸價(jià)差拉大后，貿(mào)易商從內(nèi)陸掃貨運(yùn)往港口套利。盡管當(dāng)前港口庫(kù)存仍低于去年同期水平，但在期貨盤(pán)面與內(nèi)陸現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)差以及港口庫(kù)存均處于年內(nèi)高位水平背景下，甲醇1809合約交割壓力顯現(xiàn)，交割月合約以及現(xiàn)貨價(jià)格有階段性下行壓力。

C 內(nèi)外盤(pán)價(jià)格倒掛收窄

年中，受到生物燃料需求較好以及多套裝置運(yùn)行不穩(wěn)的共同影響，CFR東南亞價(jià)格從二季度末開(kāi)始走強(qiáng)，整體維持在400美元/噸上方。7月開(kāi)始，中國(guó)和東南亞兩地進(jìn)口價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，最高達(dá)到55美元/噸，按照中國(guó)到東南亞套利運(yùn)費(fèi)30美元/噸左右計(jì)算，由中國(guó)轉(zhuǎn)口至東南亞有利可圖，所以轉(zhuǎn)口量增加，進(jìn)口到港貨源供應(yīng)持續(xù)偏緊，價(jià)格亦處在相對(duì)高位。目前甲醇CFR中國(guó)價(jià)格在400美元/噸左右，換算成人民幣完全成本大約在3390元/噸，比江蘇8月31日3330元/噸的價(jià)格要高出60元/噸，進(jìn)口持續(xù)虧損已接近3個(gè)月，這是今年年中以來(lái)甲醇進(jìn)口量持續(xù)偏低的主要原因。

7月，我國(guó)甲醇進(jìn)口50.5萬(wàn)噸，較6月的45萬(wàn)噸增加5.5萬(wàn)噸。從目前的到港量來(lái)看，我們預(yù)計(jì)8月到港量有望接近70萬(wàn)噸，環(huán)比大幅增加。主要是因?yàn)樾挛魈m檢修裝置重啟；伊朗受制于美國(guó)制裁，加大對(duì)中國(guó)出口。伊朗甲醇和新西蘭甲醇到港比較集中，且經(jīng)過(guò)8月期現(xiàn)貨價(jià)格的大幅拉漲，投機(jī)進(jìn)口需求釋放。甲醇進(jìn)口環(huán)比增加有助于緩解港口貨源的供應(yīng)緊張預(yù)期，我們通過(guò)觀察紙貨市場(chǎng)也可以發(fā)現(xiàn)，其Back結(jié)構(gòu)可能將慢慢轉(zhuǎn)為Contango結(jié)構(gòu)，說(shuō)明近月貨源緊張狀況有所緩解。

但從更長(zhǎng)周期來(lái)看，伊朗供應(yīng)能否持續(xù)增加受美國(guó)對(duì)其制裁的地緣政治因素影響較大；南美裝置仍有檢修，供應(yīng)增量估計(jì)要到四季度末才能體現(xiàn)；印尼裝置10月有檢修計(jì)劃；馬來(lái)西亞石油公司的甲醇裝置計(jì)劃重啟。以上新增供應(yīng)會(huì)優(yōu)先釋放到東南亞這一市場(chǎng)溢價(jià)區(qū)域，故出口到中國(guó)的增量不會(huì)很多。紙貨整體升水現(xiàn)貨也表明港口市場(chǎng)對(duì)進(jìn)口量增加的預(yù)期不高，因此甲醇進(jìn)口量8—9月有邊際增加的可能性，但對(duì)四季度進(jìn)口增量不宜過(guò)分期待。

D 下游需求弱于往年

目前甲醇價(jià)格處在近年高位，生產(chǎn)利潤(rùn)較好，分原料來(lái)看，天然氣制甲醇利潤(rùn)最低，大約為1000元/噸。煤炭?jī)r(jià)格有所上漲，但西北煤制甲醇利潤(rùn)依然維持在1100元/噸，甲醇生產(chǎn)利潤(rùn)率達(dá)到30%。下游利潤(rùn)情況則各不相同，占比較大的傳統(tǒng)下游市場(chǎng)，甲醛和二甲醚的利潤(rùn)均較低，基本徘徊于盈虧平衡線邊緣。不過(guò)，受季節(jié)性影響，當(dāng)前甲醛開(kāi)工率有所上升，而二甲醚產(chǎn)業(yè)過(guò)剩局面沒(méi)有改觀，開(kāi)工常年維持在低位。利潤(rùn)最高的是醋酸，由于國(guó)外裝置檢修，國(guó)內(nèi)出口大增，江蘇醋酸最高飆漲至5500元/噸，目前雖有回落但舊維持在1000元/噸以上。今年醋酸行業(yè)供應(yīng)緊張，對(duì)甲醇的需求較好。

新型下游市場(chǎng)，近期烯烴補(bǔ)漲，使得甲醇最大下游MTO利潤(rùn)有所修復(fù)。按PP粒料與甲醇1∶3計(jì)算，目前兩者價(jià)差在100元/噸左右，較近兩年高點(diǎn)800元/噸附近明顯偏低。實(shí)際上，MTO裝置可以產(chǎn)出多樣副產(chǎn)品，有MMA、EO、EVA等高附加值產(chǎn)品，它們的生產(chǎn)利潤(rùn)仍然維持在歷史中高位水平。不過(guò)部分沿海MTO廠商產(chǎn)品單一，經(jīng)營(yíng)確實(shí)較為困難，前期陽(yáng)煤恒通降負(fù)，青海鹽湖延后重啟，大唐國(guó)際持續(xù)外銷甲醇，市場(chǎng)對(duì)于MTO利潤(rùn)上漲的期望暫時(shí)不高。所以，單純按照甲醇制PP的利潤(rùn)水平來(lái)確定甲醇價(jià)格高點(diǎn)，準(zhǔn)確性就大大降低了。等到MTO工廠的綜合利潤(rùn)下滑至歷史較低位置，下游企業(yè)大面積降負(fù)關(guān)停，此時(shí)甲醇頂部的確定性較大。

總體上，今年甲醇下游加權(quán)開(kāi)工率明顯低于去年同期水平，MTO工廠的盈利和開(kāi)工情況決定了甲醇短期的價(jià)格走向，甲醇市場(chǎng)有調(diào)整壓力，但降價(jià)幅度不大。

E 甲醇年末仍將強(qiáng)勢(shì)

從政策上看，藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)是黨的十九大作出的重大決策部署。國(guó)務(wù)院7月初印發(fā)《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》，提出了具體的方針和要求，制定了未來(lái)三年的環(huán)保路線圖。而清潔取暖是打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)的重要一環(huán)，這其中就有煤改氣工程。由于我國(guó)天然氣資源緊缺，去年部分地區(qū)盲目擴(kuò)大煤改氣實(shí)施規(guī)模，前期統(tǒng)籌協(xié)調(diào)工作不到位，一度使得年末民用天然氣十分緊缺。

今年以來(lái)，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1—7月，天然氣產(chǎn)量905億立方米，同比增長(zhǎng)5.5%；進(jìn)口天然氣4943萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)34.3%。按1噸天然氣1390立方米計(jì)，今年前7個(gè)月天然氣供應(yīng)量為1592億立方米，預(yù)計(jì)全年供應(yīng)量大致為2729億立方米，比2017年2407億立方米的供應(yīng)量多出300億立方米。從需求來(lái)看，由于煤改氣的繼續(xù)執(zhí)行以及工業(yè)用氣的增加，按照2017年消費(fèi)量2373億立方米，增速15.3%計(jì)算，今年消費(fèi)量在2736億立方米，供應(yīng)仍將偏緊。另外，即使今年天然氣供應(yīng)加大，但仍以“壓非保民”為主，即只要是居民用氣，無(wú)論是合同內(nèi)還是合同外，都要無(wú)條件優(yōu)先予以保障。因此，年末只要受到消息影響，甲醇盤(pán)面肯定會(huì)炒作工業(yè)“氣荒”。

甲醇年末上漲的季節(jié)性規(guī)律除了“氣荒”因素外，也有分析認(rèn)為海外生物柴油對(duì)甲醇的需求增長(zhǎng)拉動(dòng)了東南亞甲醇價(jià)格，從而帶動(dòng)中國(guó)甲醇價(jià)格上漲。我們研究發(fā)現(xiàn)，目前歐盟是世界上生物柴油的主要消費(fèi)地區(qū)，由于歐盟對(duì)廢氣排放有著嚴(yán)格的削減目標(biāo)，生物柴油的二氧化碳排放量比礦物柴油的二氧化碳排放量少50%，這加大了歐盟從東南亞進(jìn)口生物柴油的力度，并帶動(dòng)?xùn)|南亞生產(chǎn)柴油的甲醇原料價(jià)格。同時(shí)，在冬季甲醇的醇醚燃料需求也將得到明顯釋放。因此，在11月天然氣或者焦?fàn)t氣限產(chǎn)以及冬季醇醚燃料需求釋放引發(fā)的供應(yīng)收緊背景下，甲醇價(jià)格仍有望維持季節(jié)性強(qiáng)勢(shì)特征。

總體來(lái)看，9月初美國(guó)針對(duì)中國(guó)2000億美元商品加征關(guān)稅預(yù)期可能會(huì)加大市場(chǎng)的不確定性，同時(shí)中國(guó)8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或邊際走弱，外加美聯(lián)儲(chǔ)9月加息對(duì)市場(chǎng)情緒的影響，資本市場(chǎng)恐進(jìn)入多事之秋，從而對(duì)包括甲醇在內(nèi)的工業(yè)品走勢(shì)形成負(fù)面沖擊。另一方面，甲醇短周期進(jìn)入國(guó)內(nèi)裝置檢修重啟以及進(jìn)口量增加的供應(yīng)增長(zhǎng)階段，而需求端顯示階段性增長(zhǎng)乏力，港口庫(kù)存累積，甲醇價(jià)格恐階段性筑頂回落。中期來(lái)看，在天然氣或者焦?fàn)t氣限產(chǎn)以及冬季醇醚燃料需求釋放引起的供應(yīng)收緊背景下，甲醇價(jià)格仍有望維持季節(jié)性強(qiáng)勢(shì)。 （作者單位：東吳期貨）