投資要點：

環(huán)保限產(chǎn)對供給的影響已經(jīng)有所體現(xiàn)，且未來幾個月這一趨勢將進一步延續(xù)。但從目前情況看，7-8月份盤面對限產(chǎn)預(yù)期反應(yīng)較為充足，成品材由之前的高貼水變?yōu)榈唾N水格局，焦炭更是出現(xiàn)了較為明顯的升水，因此，若無進一步的利好刺激，則價格上漲的持續(xù)性存疑。且電爐鋼復(fù)產(chǎn)等一個潛在的風(fēng)險因素也值得關(guān)注。

7月中旬到8月初鋼材價格的上漲主要為環(huán)保限產(chǎn)政策推動所致，而需求端則總體維持了穩(wěn)重偏弱的態(tài)勢，水泥量價關(guān)系、高頻需求指標均驗證這一判斷。盡管房地產(chǎn)市場表現(xiàn)好于預(yù)期，但總體是由于趕工期以及開發(fā)商加快周轉(zhuǎn)等因素所致，在調(diào)控從嚴的大背景下，投資增長持續(xù)性存疑?；ㄍ顿Y從歷史上看，更多的是起到托底作用，不足以改變鋼材價格運行趨勢。預(yù)計三、四季度鋼材需求端將繼續(xù)承壓。

下半年礦石供應(yīng)壓力總體仍較大，供應(yīng)結(jié)構(gòu)上主要以PB個金布巴粉為主，因此對于盤面總體利空。8月份，各地環(huán)保政策繼續(xù)出臺，環(huán)保限產(chǎn)常態(tài)化趨勢逐步形成，冬季采暖季限產(chǎn)將由去年的京津冀擴展至長三角和汾渭地區(qū)，同時考慮到唐山地區(qū)空氣質(zhì)量排名仍居全國末尾，故采暖季限產(chǎn)政策不排除提前啟動可能，因此下半年礦石需求難有明顯好轉(zhuǎn)。加之匯率貶值與運費上漲對礦石價格支撐作用減弱，后期礦價走弱概率較大。

q 結(jié)論：8月份環(huán)保限產(chǎn)加劇是推升鋼廠價格上漲的主要原因，不過需要注意的是目前盤面走勢已經(jīng)提前透支了限產(chǎn)及需求旺季預(yù)期，故后期預(yù)期的兌現(xiàn)將成為主導(dǎo)價格走勢的主要因素?？紤]到采暖季限產(chǎn)政策10月之后才開始執(zhí)行，9月份可能是一個利好政策的“空檔期”，疊加當下需求不佳，因此，9月份鋼材價格震蕩偏弱概率較大。鐵礦石方面，三、四季度為傳統(tǒng)的供應(yīng)旺季，而環(huán)保限產(chǎn)則進一步壓制總量及結(jié)構(gòu)性需求，加之9月份匯率及運費影響減弱，估鐵礦石價格可能會延續(xù)8月以來的弱勢。

風(fēng)險因素：環(huán)保政策力度低于預(yù)期，旺季需求超預(yù)期增長，人民幣匯率持續(xù)貶值　

1.行情回顧

7月初，國務(wù)院印發(fā)了《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》，之后各地環(huán)保限產(chǎn)政策繼續(xù)收緊，8月份之后環(huán)保限產(chǎn)已經(jīng)進入常態(tài)化。受此影響，進入8月份之后，螺紋鋼主力合約繼續(xù)快速上行，并突破4400元/噸，鐵礦石主力合約跟隨螺紋鋼價格上漲，一度突破500元/噸。之后在利好政策消化以及成交回落的影響下，價格出現(xiàn)高位回落。截止到8月28日，螺紋鋼主力合約收4232元/噸，全月上漲1.46%；鐵礦石主力合約收482元/噸，全月下跌1.23%。

2.供給：環(huán)保限產(chǎn)常態(tài)化，供應(yīng)見頂回落

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，7月份國內(nèi)粗鋼、生鐵日均產(chǎn)量分別為262.07萬噸和217.79萬噸，環(huán)比6月下降5.25萬噸和1.81萬噸，剔除無效產(chǎn)能后的粗鋼產(chǎn)能利用率最低也降至82%，表明持續(xù)的環(huán)保限產(chǎn)對供給的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。8月份，《京津冀及周邊地區(qū)秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》公布，限產(chǎn)50%以上的重點城市增加天津、邢臺，涉及產(chǎn)能3658萬噸，限產(chǎn)計量標準除以高爐生產(chǎn)能力計外，增加配套燒結(jié)、焦化同步限產(chǎn)要求，后期長三角、汾渭地區(qū)大概率跟進。

另外，2017年部分鋼廠通過轉(zhuǎn)爐環(huán)節(jié)添加廢鋼等方式增加產(chǎn)量，規(guī)避限產(chǎn)影響，不過根據(jù)我們調(diào)研了解，當前廢鋼添加比例已經(jīng)處于高位，有些企業(yè)已經(jīng)達到35%-40%的水平，繼續(xù)增加的空間極為有限。因此，我們認為6月份267萬噸的粗鋼日產(chǎn)極有可能為年內(nèi)高點，三、四季度鋼材供應(yīng)將持續(xù)回落。

不過，就環(huán)保限產(chǎn)對盤面價格的影響來看，主要分為兩個階段；第一階段是政策公布前后，市場預(yù)期限產(chǎn)帶來供給收縮，從而使得價格大幅上漲；第二階段是在政策實際執(zhí)行階段會根據(jù)實際影響情況對前期預(yù)期進行修正。從目前情況看，7-8月份盤面對限產(chǎn)預(yù)期反應(yīng)較為充足，成品材由之前的高貼水變?yōu)榈唾N水格局，焦炭更是出現(xiàn)了較為明顯的升水，因此，若無進一步的利好刺激，則價格上漲的持續(xù)性存疑。

對于一些供給的潛在風(fēng)險因素后期也值得關(guān)注，從下面圖中可以看出，前期螺紋鋼價格的上漲導(dǎo)致電爐鋼利潤出現(xiàn)了明顯回升，根據(jù)我們計算目前為614.5元/噸，較月初上漲173.5元/噸，這刺激了電爐鋼企業(yè)生產(chǎn)積極性的提升，截止到8月24日，全國53家電爐企業(yè)開工率達到76.04%，較月初增加6.05個百分點；且Mysteel調(diào)研的螺紋鋼產(chǎn)能利用率連續(xù)6周回升，目前為71.51%，故螺紋供應(yīng)存在回升的潛在風(fēng)險。

3.需求：需求或呈現(xiàn)旺季不旺特征

7月中旬到8月初鋼材價格的上漲主要為環(huán)保限產(chǎn)政策推動所致，而需求端則總體維持了穩(wěn)重偏弱的態(tài)勢。首先，我們先通過水泥的量價變化來看鋼材的需求，從圖表7中我們看到，螺紋鋼現(xiàn)貨價格與水泥價格走勢有較好的正相關(guān)性，但8月份全月螺紋鋼現(xiàn)貨價格漲幅達到5.16%，而水泥現(xiàn)貨價格則基本持平。另外，我們看到，水泥的產(chǎn)量和粗鋼消費量呈現(xiàn)穩(wěn)定的比價關(guān)系（過去五年均值為3.3），但2017年開始出現(xiàn)明顯下降，2018年前7個月兩者比值僅為2.4。以前五年的比值均值和水泥產(chǎn)量倒推的粗鋼消費量為3.6億噸，而粗鋼表觀消費量為4.9億噸，量價的背離表明鋼材實際需求情況不佳。

另外，從高頻指標來看，價格的上漲并未刺激成交的恢復(fù)，根據(jù)Mysteel統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，8月份前28天，全國237家貿(mào)易商建材成交量為17.9萬噸，較7月份下降0.5萬噸，日度數(shù)據(jù)最低下降至13.9萬噸，為3月份以來新低。上海地區(qū)線螺終端采購量數(shù)據(jù)目前為2.3萬噸，較月初下降0.7萬噸，亦明顯低于2017年同期的2.9萬噸水平?？偟膩碚f，高頻指標也顯示，當前需求狀況明顯弱于2季度。

從具體行業(yè)來看，今年前7個月國內(nèi)房地產(chǎn)投資同比增長10.2%，好于市場預(yù)期，新開工、施工以及商品房銷售面積等指標均有不同程度回升。但這一現(xiàn)象主要是由兩方面原因造成，一方面，持續(xù)的房地產(chǎn)調(diào)控使得開發(fā)商資金緊張，因此，急于加快開工以回籠資金。根據(jù)統(tǒng)計局公布的房地產(chǎn)企業(yè)資金來源情況，我們看到，定金、預(yù)收款以及按揭的占比達到47.87%，較上月回升0.4個百分點，而國內(nèi)貸款及自籌資金的比例則為47.4%，較上月回升0.3個百分點，且這一趨勢自年初以來一直持續(xù)。另一方面是由于采暖季限產(chǎn)導(dǎo)致今年整體施工期縮短，故開發(fā)商加快趕工期所致。考慮到7月31日，中央政治局會議明確提出堅決遏制房價上漲，且今年下半年以來已有上海、重慶、廈門、?？?、寧波等多城市升級房地產(chǎn)調(diào)控政策，因此，我們認為下半年房地產(chǎn)投資下行的可能性仍較大。事實上，前7個月土地流拍數(shù)量的大幅增加，也從一個側(cè)面印證了后期房地產(chǎn)投資存在下行壓力。

基建投資方面，今年前7個月，國內(nèi)基建投資同比增長1.8%，較上半年回落1.5個百分點，再度創(chuàng)出歷史新低。7月31日，中央政治局會議提出，加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)補短板后，多地基建投資進程加快，8月初，湖北、廣東、浙江、山西等多地相繼發(fā)布了基建補短板重點項目投資計劃，總投資規(guī)模超6萬億元，預(yù)計下半年基礎(chǔ)設(shè)施投資增速有望觸底回升。但我們從圖11中可以看出，歷史上鋼材價格與房地產(chǎn)投資有較好的相關(guān)性，而與基建投資的相關(guān)性不是很明顯，某些階段甚至呈現(xiàn)負相關(guān)，表明基建投資僅能起到托底作用，不足以改變鋼價的趨勢，故在地產(chǎn)調(diào)控與去杠桿的大背景下，三、四季度鋼材需求端將繼續(xù)承壓。

4原料端：供需失衡，后期價格將繼續(xù)承壓

原料方面，下半年礦石供應(yīng)壓力總體仍較大，今年2季度，四大礦山除FMG外，均高于往年同期。從四大礦山公布的產(chǎn)量計劃來看，除FMG外 ，企業(yè)均保持穩(wěn)定增長，因此下半年只有加大供應(yīng)才能夠完成全年的生產(chǎn)計劃。以淡水河谷為例，今年上半年其總產(chǎn)量為1.79億噸，要完成全年3.9億噸的產(chǎn)量目前，下半年需達到2.11億噸產(chǎn)量，環(huán)比增加約3000萬噸，BHP和力拓也均有不同程度增長，供應(yīng)結(jié)構(gòu)上主要以PB個金布巴粉為主，因此對于盤面總體利空。進口方面，今年1-7月份，國內(nèi)鐵礦石進口量6.2億噸，同比下降0.76%，其中7月份當月進口鐵礦石8996萬噸，同比增長4%，環(huán)比6月增長8%，通過季節(jié)性數(shù)據(jù)來看，3-4季度礦石進口量數(shù)據(jù)普遍高于1-2季度，故鐵礦石進口環(huán)比有望繼續(xù)回升?？偟膩碚f，不論是從總量還是從結(jié)構(gòu)性角度來看，未來礦石供應(yīng)壓力仍較大。

從需求角度來看，8月份，各地環(huán)保政策繼續(xù)出臺，環(huán)保限產(chǎn)常態(tài)化趨勢逐步形成，冬季采暖季限產(chǎn)將由去年的京津冀擴展至長三角和汾渭地區(qū)，同時考慮到唐山地區(qū)空氣質(zhì)量排名仍居全國末尾，故采暖季限產(chǎn)政策不排除提前啟動可能，因此下半年礦石需求難有明顯好轉(zhuǎn)。雖然近期礦石港口庫存出現(xiàn)明顯下行，但礦石日均疏港量降幅更大，庫存和疏港量的比值目前已經(jīng)連續(xù)三周，同時，從圖15中可以看出，鋼廠高爐開工率持續(xù)低位運行，而礦石庫存天數(shù)目前已經(jīng)降至25天，為連續(xù)三周回落，且在環(huán)保限產(chǎn)趨嚴的大背景下，鋼廠補庫存的積極性預(yù)計不會很高，可能更多以按需采購為主。

另外，最新公布的《京津冀及周邊地區(qū)秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》中提出，在高爐限產(chǎn)的同時，配套的燒結(jié)機以及焦爐同步限產(chǎn)，這對于鐵礦石需求的負面影響更大。燒結(jié)機的限產(chǎn)導(dǎo)致市場燒結(jié)資源短缺，為了滿足生產(chǎn)需求，鋼廠只能加強塊礦和球團的采購力度，近期塊礦溢價的持續(xù)走高，也驗證了這一判斷，當前青島港PB塊礦和PB粉礦的價差已經(jīng)拉大至197元/噸，較8月初上漲25元/噸，這對于用于燒結(jié)的粉礦是利空，而期貨盤面則主要以粉礦做為定價。 同時，從圖表16中可以看出，鋼廠燒結(jié)礦入爐配比連續(xù)兩個月震蕩回落，而塊礦及球團的入爐配比則呈現(xiàn)上漲趨勢。

自6月中旬以來，匯率的貶值和運費的上漲成為推動鐵礦石價格上漲的主要因素之一。受到中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，6月中旬至8月人民幣匯率中間價累計貶值幅度達到7.79%，但進入8月份之后，央行三次出手穩(wěn)定匯率，預(yù)計9月份匯率不太可能持續(xù)貶值，更多呈現(xiàn)雙向波動態(tài)勢。運費方面，8月份原油價格漲勢放緩，運費整體呈現(xiàn)沖高回落態(tài)勢，BDI指數(shù)自月初的1760點跌至1661點，跌幅5.63%；BCI指數(shù)自月初的3515點跌至3088點，跌幅12.15%。中美貿(mào)易戰(zhàn)可能會影響貿(mào)易的回暖速度，進而拖累航運業(yè)的復(fù)蘇。因此，我們認為，四季度匯率貶值和運費因素對礦石價格的支撐作用將有所減弱。

5. 結(jié)論與投資建議

8月份環(huán)保限產(chǎn)加劇是推升鋼廠價格上漲的主要原因，不過需要注意的是目前盤面走勢已經(jīng)提前透支了限產(chǎn)及需求旺季預(yù)期，故后期預(yù)期的兌現(xiàn)將成為主導(dǎo)價格走勢的主要因素。考慮到采暖季限產(chǎn)政策10月之后才開始執(zhí)行，9月份可能是一個利好政策的“空檔期”，疊加當下需求不佳，因此，9月份鋼材價格震蕩偏弱概率較大。鐵礦石方面，三、四季度為傳統(tǒng)的供應(yīng)旺季，而環(huán)保限產(chǎn)則進一步壓制總量及結(jié)構(gòu)性需求，加之9月份匯率及運費影響減弱，估鐵礦石價格可能會延續(xù)8月以來的弱勢。

單邊策略：9月份為利好政策空檔期，疊加需求疲弱，故建議前趨勢多單減持。短線可考慮在4200-4300附近逢高沽空螺紋鋼，第一目標位4000，第二目標位3800。中線則繼續(xù)關(guān)注10月份之后限產(chǎn)落實所帶來的成材上漲機會。原料方面，可考慮逢高沽空鐵礦石1901合約

套利策略鐵礦石可考慮賣1買5操作策略。