★被忽視的采暖季預(yù)期：鋼廠限產(chǎn)將至，錳硅產(chǎn)量毫不自知：

我們認(rèn)為當(dāng)前錳硅的9-1價差未能將采暖季需求下滑的預(yù)期充分反映，而主要反映的是近月價格的強(qiáng)勢。今年的采暖季限產(chǎn)力度毫無疑問將嚴(yán)于去年，主要體現(xiàn)在時間、力度和范圍三個維度上。根據(jù)我們的測算，今年進(jìn)入采暖季后，錳硅需求環(huán)比7月減少5.9萬噸。但即使需求面臨斷崖式下滑且非常確定性的前景，但在真正看到需求下滑之前，鮮有廠商會主動選擇停爐，來自需求的傳導(dǎo)需要時間，供給側(cè)往往后知后覺，因此進(jìn)入采暖季后供需錯配具備必然性。

★被高估的螺紋鋼新標(biāo)：想象空間已滿，有較大風(fēng)險不及預(yù)期：

我們認(rèn)為市場主流觀點(diǎn)認(rèn)為的錳硅增量需求將達(dá)到8-10萬噸/月需滿足過多的假設(shè)條件，實際提升幅度將遠(yuǎn)不及預(yù)期。根據(jù)我們的測算，月度需求約增加3萬噸，此外，需求不會集中釋放和政策實際執(zhí)行力度存疑，都會導(dǎo)致需求的被高估。雖然針對需求量具體提升幅度尚存爭議，但是想象空間已較為飽滿，幾無可能出現(xiàn)超出主流預(yù)期的可能，反而有較大的不及預(yù)期的風(fēng)險。

★投資建議：環(huán)保風(fēng)險不可不防，推薦空錳硅多硅鐵的套利

近期合金兩個品種的基本面都難言樂觀，但即使如此，我們也不建議單邊做空鐵合金，最核心的原因仍然是我們在半年度報告中提出的環(huán)保風(fēng)險。錳硅和硅鐵價格在8月走勢迥異，未來有回歸的趨勢。目前錳硅-硅鐵價差將近1900元/噸，大幅高于歷史常值。而且采暖季限產(chǎn)已箭在弦上，使得錳硅-硅鐵價差有進(jìn)一步收窄的預(yù)期，但由于今年錳硅需求確有所增加，因此低點(diǎn)將明顯高于去年，我們認(rèn)為價差將收窄至1000元/噸。而套利恰好可以規(guī)避北方產(chǎn)區(qū)環(huán)保風(fēng)險，因此我們強(qiáng)烈推薦空錳硅多硅鐵的套利操作。

★風(fēng)險提示：

錳硅南方產(chǎn)區(qū)因環(huán)保而供給受限。

1被忽視的采暖季預(yù)期：鋼廠限產(chǎn)已箭在弦上，錳硅產(chǎn)量卻毫不自知

1.1、今年采暖季限產(chǎn)時間提前已成定局，限產(chǎn)范圍擴(kuò)大但幅度不定

今年以來環(huán)保仍是影響整個黑色產(chǎn)業(yè)鏈的核心矛盾，而下半年最重要的環(huán)保大事無疑是采暖季限產(chǎn)，9月屬于采暖季前非常關(guān)鍵的時期。今年的采暖季限產(chǎn)力度毫無疑問將嚴(yán)于去年，主要體現(xiàn)在時間、力度和范圍三個維度上。

首先，在時間上將明顯提前。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《京津冀及周邊地區(qū)2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》征求意見稿，已明確采暖季限產(chǎn)時間為10月1日至次年3月31日。而去年采暖季方案里的執(zhí)行時間是相對籠統(tǒng)的10月至次年3月，明確的采暖季定義為11月15日至3月15日，從去年具體實行的情況來看，環(huán)保形勢較為嚴(yán)峻的城市一般從10月中旬開始限產(chǎn)，其它城市是到11月中上旬才有實際行動。因此，今年限產(chǎn)時間提前已成定局，更遑論唐山地區(qū)空氣質(zhì)量遲遲不見改善，市場屢屢傳聞限產(chǎn)時間將進(jìn)一步提前。

其次，在限產(chǎn)力度上會加大。去年鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%的重點(diǎn)城市為4個，分別是唐山、邯鄲、石家莊和安陽，其余城市無明確對鋼鐵的限產(chǎn)要求。而今年限產(chǎn)50%的城市增加天津和邢臺，而且明確其它城市限產(chǎn)比例不低低于30%。在執(zhí)行上，要求錯峰生產(chǎn)方案細(xì)化到企業(yè)生產(chǎn)線、工序和設(shè)備，企業(yè)錯峰生產(chǎn)的基準(zhǔn)產(chǎn)能以2018年9月產(chǎn)能計，將政策上的“擦邊球”空間進(jìn)一步壓縮。

最后，秋冬季限產(chǎn)范圍雖然尚未塵埃落定，但依據(jù)藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)的政策意圖，秋冬季限產(chǎn)會擴(kuò)大至長三角地區(qū)和汾渭平原具備相當(dāng)確定性。涉及城市數(shù)量將從此前的2+26，增加至80個。今年非采暖季時期針對諸如徐州、常州等城市的環(huán)保風(fēng)暴，以及去年采暖季上?？諝赓|(zhì)量甚至不如北京的現(xiàn)實，也使得采暖季限產(chǎn)范圍擴(kuò)大的預(yù)期非常強(qiáng)烈。但由于長三角和汾渭平原尚未公布詳細(xì)的冬季限產(chǎn)方案，究竟會影響至多大范圍尚存不確定性。

1.2、采暖季鋼廠限產(chǎn)對錳硅和硅鐵的影響分化

我們在此前的報告中已多次提及，采暖季下游鋼廠的限產(chǎn)對于錳硅和硅鐵的需求不可一概而論。由于限產(chǎn)地區(qū)的鋼廠普遍采用在轉(zhuǎn)爐中添加廢鋼的技術(shù)手段，而廢鋼含一定錳元素，且粗鋼產(chǎn)量明顯下滑，造成錳硅需求減少。硅鐵在轉(zhuǎn)爐煉鋼中沒有調(diào)節(jié)元素的作用，只是充當(dāng)還原劑和提溫劑，廢鋼作為冷料增多后，需要更多的硅鐵來起到提溫作用。

河鋼作為合金采購價的風(fēng)向標(biāo)，且處于限產(chǎn)最嚴(yán)厲的河北地區(qū)，這一趨勢在去年采暖季河鋼的采購量中有明顯體現(xiàn)：河鋼2017年9月招標(biāo)量高達(dá)3萬噸，而11-12月的采購量僅為1萬噸和1.6萬噸；硅鐵常量約為4000噸，采暖季時采購量上升至7000噸。而從8-9月份的采購量來看，這一趨勢今年有較大可能重現(xiàn)。

在定量研究上，由于硅鐵的提溫作用發(fā)揮與各鋼廠的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系緊密，難以直接計算。我們建議主要跟蹤廢鋼價格的變動。而錳硅直接掛鉤粗鋼產(chǎn)量，可以根據(jù)粗鋼產(chǎn)量的預(yù)測來計算錳硅需求的減少。基于統(tǒng)計局的粗鋼產(chǎn)量數(shù)據(jù)，我們對采暖季全國粗鋼產(chǎn)量進(jìn)行了預(yù)測，采暖季月均粗鋼產(chǎn)量相較于7月的減少量大約在650萬噸，河鋼集團(tuán)錳硅采購量/粗鋼產(chǎn)量的比值約為0.009。由此計算出，今年進(jìn)入采暖季后，錳硅需求環(huán)比7月減少5.9萬噸/月。具體測算可見表格：

1.3、供需錯配的必然性：需求減少轉(zhuǎn)瞬而至，但供給往往后知后覺

我們認(rèn)為進(jìn)入采暖季后，錳硅必將出現(xiàn)一段時間的供需錯配。最核心的邏輯在于，采暖季需求的減少隨著政策的下發(fā)很快會得到體現(xiàn)，但是在豐厚利潤的刺激下，近期環(huán)保寬松后產(chǎn)量迅速恢復(fù)。如今的價格已透支了過多螺紋鋼新標(biāo)的預(yù)期，并非真實供需格局的反映。

采暖季錳硅需求的減少由環(huán)保政策導(dǎo)致，今年環(huán)保雷厲風(fēng)行，停產(chǎn)時間嚴(yán)格，并禁止以燜爐代替停爐，待政策出臺后高爐開工率預(yù)計會出現(xiàn)斷崖式的下滑。因此進(jìn)入采暖季后錳硅的月度采購量同樣出現(xiàn)較大降幅是非常正常的事，去年河鋼的例子歷歷在目，而由于合金是月度定價，需求減少集中在鋼招時釋放，短期對市場情緒會有較大沖擊。

在供給上，由于近期市場對于螺紋鋼新標(biāo)的炒作持續(xù)升溫，目前的價格已反映了太多對未來的預(yù)期，因此也造成了錳硅廠家有明顯的超額利潤，吸引各種產(chǎn)能的開工以及轉(zhuǎn)產(chǎn)，目前的錳硅生產(chǎn)利潤僅次于去年12月寧夏一刀切限產(chǎn)時的短暫利潤，本質(zhì)上合金仍屬過剩產(chǎn)能，利潤是決定產(chǎn)量的最核心指標(biāo)。在6月環(huán)保回頭看后，7月的產(chǎn)量也已迅速恢復(fù)，8月份產(chǎn)量數(shù)據(jù)還未完全公布，但廣西地區(qū)的產(chǎn)量已達(dá)到近3年頂點(diǎn)。即使需求面臨斷崖式下滑且非常確定性的前景，但在真正看到需求下滑之前，鮮有廠商會主動選擇停爐，來自需求的傳導(dǎo)需要時間，供給側(cè)往往后知后覺。

本周錳硅9-1價差迅速拉大，顯示出市場對SM901不甚樂觀。但我們認(rèn)為這近600元/噸的9-1價差未能將采暖季需求下滑的預(yù)期充分反映，而主要反映的是近月價格的強(qiáng)勢。近月合約價格高企出于現(xiàn)貨短缺的原因：前期環(huán)保導(dǎo)致訂單拖延，部分鋼廠預(yù)備螺紋鋼新標(biāo)提前補(bǔ)庫，導(dǎo)致注冊倉單寥寥無幾。價差體現(xiàn)了待生產(chǎn)和訂單正常后的市場預(yù)期價格，卻并未過多考慮需求所面臨的下滑，以及潛在產(chǎn)能釋放后的報復(fù)性反彈，否則按照采暖季近6萬噸/月的需求下滑幅度，近遠(yuǎn)月價差遠(yuǎn)不止600元/噸。

2被高估的螺紋鋼新標(biāo)：想象空間已滿，有較大風(fēng)險不及預(yù)期

針對螺紋鋼新標(biāo)實行后對于錳硅合金需求的提升幅度，目前仍有較多的爭議。出于眾所周知的原因，市場主流觀點(diǎn)過分夸大了錳硅合金的提升幅度，認(rèn)為增加幅度能達(dá)到8-10萬噸/月。我們與市場觀點(diǎn)不同的是，我們認(rèn)為8-10萬噸/月的量需滿足過多的假設(shè)條件，包括大多數(shù)鋼廠都采用強(qiáng)穿水工藝、新標(biāo)執(zhí)行后嚴(yán)格執(zhí)行以及需求集中釋放等，實際提升幅度將遠(yuǎn)不及預(yù)期。

當(dāng)前螺紋鋼流通市場上確實存在穿水鋼筋的仿冒問題,但即使穿水鋼筋升級為螺紋鋼，錳硅需求提升幅度也有限。根據(jù)我們對多家鋼廠的調(diào)研，都反映會用穿水工藝，但主要是為了減少釩合金用量。新標(biāo)實行后會視政策嚴(yán)厲程度來增加釩合金的用量，我們也看到釩氮合金在此影響下近期價格漲幅很大，但錳含量一直達(dá)標(biāo)，因此對錳硅需求不會有明顯增加。真正需求的提升來源于穿水工藝取消后，為了彌補(bǔ)屈服度的損失，可能會在范圍內(nèi)少量增加錳含量，以及部分本來就不達(dá)標(biāo)的鋼廠，在新規(guī)壓力下會有提升錳含量的空間。假設(shè)每年有6000萬噸螺紋鋼，都使用6517#提升噸鋼0.4%的錳含量，年度錳硅需求量約增加36萬噸，月度需求增加3萬噸，占現(xiàn)有產(chǎn)量約4%。

此外，還有兩個因素易被市場忽略，從而高估錳硅需求增量。第一，需求不會集中釋放：今年以來已有不少鋼廠開始著手準(zhǔn)備螺紋鋼新標(biāo)，部分需求早已提前兌現(xiàn)，而還有部分鋼廠會觀望新標(biāo)實施后的政策力度，徹底杜絕穿水鋼筋尚需時日。第二，針對穿水工藝的金相檢驗并非易事，實際執(zhí)行力度存疑，如力度不及預(yù)期，不排除部分鋼廠有再度穿水的意愿。

事實上，從去年7月以來，禁止穿水工藝對錳硅需求的炒作時常出現(xiàn)，想象空間已經(jīng)非常飽和。雖然針對需求量具體提升幅度尚存爭議，但是幾無可能出現(xiàn)超出主流預(yù)期的可能，反而有較大的不及預(yù)期的風(fēng)險。隨著新標(biāo)正式實行的臨近，部分鋼廠在合金廠訂單尚未正常時的補(bǔ)庫行為導(dǎo)致了需求預(yù)期再度階段性升溫，而過高的預(yù)期在價格中已經(jīng)price in，待合金廠訂單相對正常后，真實的供需格局會使價格存在較大降溫空間。

3投資建議：環(huán)保風(fēng)險不可不防，推薦空錳硅多硅鐵的套利

近期合金兩個品種的基本面都難言樂觀。硅鐵9月交割后將有3萬噸左右的倉單轉(zhuǎn)成現(xiàn)貨銷售，而且還有3萬噸以上的套保倉單在基差合適時都會釋放進(jìn)現(xiàn)貨市場，前期對交割庫的持續(xù)蓄水導(dǎo)致目前硅鐵價格會受到較大的壓制。而錳硅面臨采暖季限產(chǎn)造成的需求斷崖式下滑和產(chǎn)量高位的共同夾擊，價格未來將難有起色。但即使如此，我們也不建議單邊做空鐵合金，最核心的原因仍然是我們在半年度報告中提出的：下半年環(huán)保風(fēng)險重重，特別是寧夏地區(qū)，一旦環(huán)保造成供給受限，價格會有較大上漲空間，且拐點(diǎn)完全取決于政策，提前預(yù)期的難度太大。

錳硅和硅鐵兩者價格在8月走勢迥異：倉單壓力使得硅鐵期價已有較大回調(diào)，錳硅期價在穿水預(yù)期下節(jié)節(jié)攀升。而錳硅和硅鐵的基本面同樣疲軟，因此未來走勢反而有回歸的趨勢。目前錳硅-硅鐵價差將近1900元/噸，大幅高于歷史常值，短期價格過快上漲導(dǎo)致供給迅速恢復(fù)而造成的后果在8月硅鐵期價上已經(jīng)有很明顯的反應(yīng)，錳硅也將不例外。而且采暖季限產(chǎn)也已箭在弦上，錳硅需求減少而硅鐵需求增加的態(tài)勢預(yù)計重啟，也使得錳硅-硅鐵價差有進(jìn)一步收窄的預(yù)期，去年采暖季價差一度收縮至負(fù)值，但由于今年錳硅的需求確有所增加，因此低點(diǎn)將明顯高于去年，我們認(rèn)為價差將收窄至1000元/噸。而套利可以較好規(guī)避寧夏地區(qū)環(huán)保風(fēng)險，因此我們強(qiáng)烈推薦空錳硅多硅鐵的套利操作。