自今年年初國(guó)債價(jià)格形成了一波小幅反彈，十年期國(guó)債收益率從4%最低下降到3.4%左右。但從中短期來(lái)看，國(guó)債并無(wú)牛市基礎(chǔ)。供給與需求同時(shí)在減少，債市短期只能維持寬幅振蕩格局。

從國(guó)債需求端來(lái)看，銀行是國(guó)債需求端最大的組成部分。全國(guó)性商業(yè)銀行國(guó)債托管金額占市場(chǎng)總量的50%以上。如果算上城商行，國(guó)債持有量占比總量的60%以上。當(dāng)前商業(yè)銀行可投資債券資金持續(xù)下降，商業(yè)銀行理論上可用于債券配置的資金面持續(xù)緊張，增量資金不足導(dǎo)致國(guó)債配置力量較弱。銀行從2017年開(kāi)始面臨“負(fù)債荒”的問(wèn)題，近期公布的2017年商業(yè)銀行總負(fù)債增速僅為8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2016年的17%。今年以來(lái)，M2增速屢創(chuàng)新低，因?yàn)樨泿殴?yīng)量基本對(duì)應(yīng)銀行負(fù)債（即各項(xiàng)存款），進(jìn)一步導(dǎo)致銀行可用于配置國(guó)債的資金大幅減少。主要商業(yè)銀行在2018年4月發(fā)布的2017年年報(bào)都把“增加存款”作為2018年主要的工作目標(biāo)，但到目前為止，銀行的負(fù)債荒問(wèn)題并沒(méi)有得到很好的解決。針對(duì)存款增長(zhǎng)乏力，銀行只能重新發(fā)行同業(yè)存單和發(fā)行結(jié)構(gòu)化存款。尤其是結(jié)構(gòu)化存款規(guī)模短時(shí)間激增，僅2018年一季度結(jié)構(gòu)化存款的規(guī)模已經(jīng)較去年全年增幅66%。伴隨著規(guī)模的增長(zhǎng)，一年期結(jié)構(gòu)化存款利率也超過(guò)4.2%。結(jié)構(gòu)化存款利率的上升導(dǎo)致國(guó)債收益率的吸引力大幅下降，進(jìn)一步導(dǎo)致國(guó)債需求的萎靡。

從國(guó)債供給端來(lái)看，長(zhǎng)期資金需求已經(jīng)開(kāi)始下降并在2018年持續(xù)下降。企業(yè)部門的產(chǎn)能投資的信貸余額長(zhǎng)期停滯。居民部門的長(zhǎng)期資金需求主要來(lái)自于按揭貸款。當(dāng)前房?jī)r(jià)處于高位，房貸利率較基準(zhǔn)大幅上浮再創(chuàng)新高，首套房綜合平均房貸利率達(dá)到6%左右，高利率會(huì)強(qiáng)烈抑制需求。國(guó)內(nèi)監(jiān)管層要堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲，同時(shí)棚改貨幣化安置退出，所以今年的宏觀政策金融環(huán)境并不支持重現(xiàn)前幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)的牛市行情。短期內(nèi)房地產(chǎn)投資與按揭貸款的增速有很大的下行壓力，政府部門對(duì)基建的長(zhǎng)期資金需求增加。當(dāng)前來(lái)看，政府部門是經(jīng)濟(jì)三大部門里杠桿率最低的，非金融企業(yè)杠桿率在150%左右，居民部門一二線城市杠桿率在90%左右，政府部門的杠桿率只有45%左右。因此，下半年經(jīng)濟(jì)的最大可能的變量就來(lái)自于基建投資。但從目前央行與政府的口徑來(lái)看，央行政策近幾年持續(xù)在去杠桿，政府年初預(yù)算降低財(cái)政赤字率從3%到2.6%，兩者都沒(méi)有對(duì)基建形成有力支持。同時(shí)，固定資產(chǎn)投資等宏觀指標(biāo)持續(xù)走弱，表明基建的融資需求已經(jīng)開(kāi)始下滑?？傮w來(lái)看，三大部門對(duì)長(zhǎng)期資金的需求持續(xù)減少，使得長(zhǎng)期國(guó)債的供給同步減少。但需要注意的是，近期財(cái)政部發(fā)文大力支持基建專項(xiàng)債發(fā)行，且在8—10月將是集中發(fā)行期。如果專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模超過(guò)當(dāng)期的債券到期置換量，也就是地方政府大量新增發(fā)行專項(xiàng)債，那么利率債不僅不會(huì)有任何牛市征兆，甚至短期會(huì)步入“熊市”。

近期來(lái)看，國(guó)債的供給端需求端同步轉(zhuǎn)弱，國(guó)債并無(wú)牛市的基礎(chǔ)，只能維持寬幅振蕩的格局。如果短期內(nèi)需求端減少幅度大于供給端，那么國(guó)債價(jià)格會(huì)小幅下跌。反之，國(guó)債價(jià)格將維持振蕩格局。