2018年，A股市場28歲，即將步入而立之年。在過去20余年間，A股市場“牛短熊長”，與海外成熟市場相比，牛熊切換周期更短。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計顯示，A股牛市的平均持續(xù)時間僅21個月，而美股牛市平均可持續(xù)64個月，3倍于A股市場；同時，A股熊市平均持續(xù)為28個月，而美股僅19個月。

注：統(tǒng)計時間從1998年7月-2018年6月，“牛市”為持續(xù)上漲超20%的時間段，“熊市”為持續(xù)下跌超20%的時間段（Wind資訊，中歐基金整理）

與經(jīng)歷了200多年發(fā)展的海外成熟市場相比，國內(nèi)A股市場當屬名副其實的“新興股票市場”，成長過程難免曲折。在中國股市建立之初，各項機制尚不健全，市場套利機會較多，短期交易相比長期投資而言更易獲利，“短炒”也因此成為早期市場的主流方式之一。

然而，隨著市場機制的不斷完善，如今A股生態(tài)環(huán)境已發(fā)生明顯的變化。無論是上市公司質(zhì)量、市場整體估值水平，還是投資者結(jié)構(gòu)、行業(yè)監(jiān)管政策等都在不斷改善，A股市場正日趨成熟。未來，“牛長熊短”的時代將漸行漸近！

三大因素改變A股生態(tài)，“牛長熊短”條件逐步具備

1、優(yōu)質(zhì)企業(yè)供給增加

2000年后，中國證券市場不斷擴容，民企逐漸取代國企成為上市的主力。隨著各行業(yè)龍頭企業(yè)的紛紛上市，A股上市公司的質(zhì)量逐步提升，更為A股投資者提供了豐富的優(yōu)質(zhì)標的。Wind數(shù)據(jù)顯示，2002年上市公司中ROE（凈資產(chǎn)收益率）大于15%的企業(yè)僅為52家，而到了2017年則增至677家，增速超過10倍！

2、歷史估值低位，投機向投資轉(zhuǎn)變

隨著市場化程度的不斷提高，A股的整體估值也逐步與海外成熟市場接軌。截至2018年7月，上證綜指估值在過去20年中下降了68%，同期SP500指數(shù)下降19%，A股市場估值已經(jīng)低于美國股市。即使對比全球股市，A股的估值水平依然處于低位區(qū)。

注：估值計算包含負值，數(shù)據(jù)來源：WIND資訊，中歐基金整理

3、機構(gòu)投資者占比不斷提升，投資更趨長期理性

A股的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化。2003年，機構(gòu)投資者持股比例僅為4%，而到了2017年，這一數(shù)據(jù)已逐步提升至46%。未來，A股市場的機構(gòu)投資者占比還將進一步提升，外資機構(gòu)將在其中扮演重要角色。

2017年，A股經(jīng)歷四次闖關(guān)最終成功納入MSCI指數(shù)，并在今年8月納入權(quán)重提升至5%。截至2017年末，境外投資機構(gòu)持有A股市值約8860億元，在流通市值中占比2%，且增長態(tài)勢迅猛。未來，市場上長期理性的機構(gòu)投資者占比或?qū)⒃絹碓礁摺?/p>

數(shù)據(jù)來源：天風證券，Bloomberg

兩大因素影響未來股市：資產(chǎn)管理新規(guī)和個人養(yǎng)老稅優(yōu)政策

2018年4月，央行聯(lián)合三會和外匯局發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》，規(guī)定金融機構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當實行凈值化管理，對非標投資將加強限制，金融機構(gòu)不得承諾保本保收益，并應(yīng)當向投資者傳遞“賣者盡責、買者自負”的理念，打破剛性兌付。

資產(chǎn)管理新規(guī)的推出對股市產(chǎn)生重大影響，投入剛兌產(chǎn)品的幾十萬億資金也將進行重新配置。注重安全性的資金可能會轉(zhuǎn)向貨幣基金、銀行存款等收益較低的產(chǎn)品，而追求較高收益的則會選擇凈值化金融產(chǎn)品。從全球經(jīng)驗來看，股票型公募基金是高風險高收益偏好投資者的最佳選擇，因此資產(chǎn)新規(guī)的推出必將擠出部分資金進入股票基金，并推動主動型價值投資大發(fā)展。

個人養(yǎng)老稅優(yōu)政策將推動個人養(yǎng)老金投資大發(fā)展

目前，我國養(yǎng)老形勢十分嚴峻。人口老齡化加速、撫養(yǎng)負擔重。相對于其他發(fā)達國家，我國處于“未富先老”的局面，養(yǎng)老資金儲備嚴重不足。為緩解危機并推動個人養(yǎng)老金的發(fā)展，今年4月國家推出了個人養(yǎng)老稅收優(yōu)惠政策。個人如果參與養(yǎng)老投資，當期的稅收可遞延至退休之后再繳納，相當于稀釋了個稅，達到減稅效果。

海外經(jīng)驗表明，個人養(yǎng)老稅優(yōu)政策可以極大的推動個人養(yǎng)老賬戶的建立和發(fā)展，以及個人養(yǎng)老金市場的爆發(fā)式增長。以美國為例，1974年《雇員退休養(yǎng)老保障法案》推出，建立了個人自愿參與、國家提供稅收優(yōu)惠的養(yǎng)老保障體系。稅收優(yōu)惠政策的推出和免稅額度的多次上調(diào)，極大激勵了美國國民參與第三支柱個人養(yǎng)老賬戶的積極性。截至2017年末，IRA計劃資產(chǎn)規(guī)模達到8.9萬億，占美國養(yǎng)老金總規(guī)模的29%，占GDP的比重約49%，約有34%的美國家庭參加了IRA計劃。

資料來源：中金公司，中歐基金整理

個人養(yǎng)老投資將為市場帶來大量長期穩(wěn)定資金

在美國市場，個稅遞延政策使得以IRAs計劃為代表的個人養(yǎng)老金市場快速壯大，成為美國共同基金和資本市場最主要的資金來源。但賬戶建立初期，養(yǎng)老投資也并非一帆風順。個人投資者普遍缺乏投資經(jīng)驗，不具備資產(chǎn)配置的能力，導致投資時要么過分保守，要么過分激進，難以獲得理想的投資回報。

幸運的是，1996年美國富達基金針對個人養(yǎng)老投資困局，推出了養(yǎng)老目標日期基金(TDF)，從產(chǎn)品設(shè)計上解決了投資者面臨的資產(chǎn)配置難題。這類基金可根據(jù)生命周期，自動調(diào)整資產(chǎn)配置比例，從而滿足投資者各階段的風險收益偏好。

養(yǎng)老目標日期基金多以退休日期命名，比如2035目標日期基金就是針對2030年到2040年之間退休的投資者設(shè)立。投資者只需選擇與自己退休日最接近的基金即可，這大大減小了投資難度，使得投資者無需學習和了解關(guān)于投資的復雜知識。

由于目標日期基金投資簡單且盈利體驗較好，2006年美國在養(yǎng)老金改革法中，將目標日期基金設(shè)定為個人養(yǎng)老賬戶的默認選項。截至2017年末，美國養(yǎng)老目標日期基金總規(guī)模超出1萬億美元，且自1996年以來連續(xù)22年實現(xiàn)每年凈流入，深受投資者認可。此外，美國 IRAs 賬戶中約有48%的資產(chǎn)投向了包括TDF在內(nèi)的公募基金，規(guī)模達到4.3萬億美元。長期穩(wěn)定的養(yǎng)老資金注入，推動了美國股票市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，更進一步推動市場參與者投資理念和策略的轉(zhuǎn)變。這一時期美國涌現(xiàn)出彼得林奇、巴菲特等一大批投資大師，長期價值投資、買入并持有的投資策略盛行。

當下，我國個人養(yǎng)老稅收優(yōu)惠政策允許個人每月享有1000元（或月工資6%孰低）人民幣的稅收優(yōu)惠額度。假設(shè)未來有兩億人開立個人養(yǎng)老投資賬戶，平均每月投入500元，那么每年個人養(yǎng)老賬戶的總額會增長1.2萬億，而且會不斷累積，發(fā)展空間巨大。今年8月6日，我國批準了首批14只養(yǎng)老目標基金，中歐基金等14家基金公司入選，為中國人的養(yǎng)老投資提供了合適的產(chǎn)品選擇。

養(yǎng)老目標基金的推出，有助于加速推動中國第三支柱的建設(shè)和個人養(yǎng)老金市場的發(fā)展壯大，未來中國的公募基金行業(yè)和股市也因此受益，迎來大量長期穩(wěn)定且源源不斷的資金注入。股票、基金等品類的投資管理將更加立足于基本面研究，真正秉承長期投資價值理念。同時，中國股市經(jīng)過最近幾年的調(diào)整，已經(jīng)處于估值低位，這為養(yǎng)老資金的入市提供了良好機遇。隨著股市生態(tài)環(huán)境的向好發(fā)展，未來股市或?qū)⒂瓉砼ｉL熊短的新階段，股票型公募基金也有望和股市形成良性的互動，迎來大發(fā)展。