基于歐債危機救助經(jīng)驗，可以總結(jié)出應(yīng)對債務(wù)危機的三大類十條教訓(xùn)：

第一類是可以被吸取而且正在被實施的教訓(xùn)，包括資產(chǎn)負債表、監(jiān)管和靈活匯率的重要性。

第二類是一度被吸取，但隨著經(jīng)濟周期和資產(chǎn)價格的改善又很快被忘卻的教訓(xùn)，包括杠桿的順周期性、監(jiān)管自身的周期性和市場的自滿情緒。

第三類是一直在嘗試吸取但始終是挑戰(zhàn)的教訓(xùn)，包括和民眾溝通，打破利益集團阻撓，推動結(jié)構(gòu)性改革和預(yù)防下一個危機。

這三大類十條教訓(xùn)，也可為中國預(yù)防和應(yīng)對危機提供借鑒。

2008年美國次貸危機引爆全球金融危機。十年后，美國房價已經(jīng)超過危機前高點，標(biāo)準普爾500指數(shù)更是幾乎翻番、一度超過2800點，歐洲邊緣國家國債利率屢創(chuàng)新低。在房地產(chǎn)、股票和債券三大主要市場上危機的影子蕩然無存。全球各主要央行為應(yīng)對危機推出的量化寬松（QE）直接催生了資產(chǎn)價格繁榮。資產(chǎn)價格繁榮又掩蓋了結(jié)構(gòu)性改革的必要性和緊迫感。歐洲邊緣國家雖然債務(wù)高企，還是能輕松獲得市場融資，成本比美國更低。全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇，市場情緒高漲，危機似乎從來就沒有發(fā)生過。所以，黑格爾說“人類從歷史中所得到的教訓(xùn)就是：人類從來不記取歷史教訓(xùn)?！?/p>

不是所有的教訓(xùn)都能被銘記，但危機仍然是變革的重要催化劑。對宏觀經(jīng)濟學(xué)和監(jiān)管影響最大的莫過于1920-30年代的大蕭條。正是這次危機催生了以凱恩斯主義財政刺激為代表的現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學(xué)，金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營，同時還成立了美國證監(jiān)會（SEC）和聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）等重要機構(gòu)。2008年危機后的反思和改革雖然不及大蕭條后那般具有革命性和系統(tǒng)性，也觸發(fā)了對中央銀行單一目標(biāo)制和金融體系重要性的再認識，催生了以宏觀審慎監(jiān)管為代表的監(jiān)管變革和一系列監(jiān)管機構(gòu)（FSB、CFPB、FSOC、EBA）。國內(nèi)政策制定者也從危機的成因、中央銀行的作用等角度對2008年危機進行反思。劉鶴（2013）通過比較大蕭條和2008年危機發(fā)現(xiàn)兩次危機存在很多共同之處，危機爆發(fā)前都經(jīng)歷了技術(shù)革命所帶來的大繁榮、收入分配差距擴大、財政和貨幣政策過度寬松、民眾極端投機心理等。易綱（2010）指出，美國失當(dāng)?shù)呢斦拓泿耪呤墙鹑谖C爆發(fā)的宏觀因素，監(jiān)管缺失是釀成危機的微觀原因，決策遲緩導(dǎo)致危機的傳導(dǎo)和蔓延，歐洲主權(quán)債務(wù)危機導(dǎo)致金融危機再度惡化。徐忠（2018）認為，全球金融危機是由輕觸式、碎片化監(jiān)管所造成，危機后中央銀行普遍加強宏觀審慎監(jiān)管，在應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險和金融監(jiān)管中發(fā)揮更大作用。

對危機的反思不是一成不變，新發(fā)現(xiàn)的事實和對事實的重新考量會顛覆之前的認識。大蕭條三十年后到1960年代，F(xiàn)riedman和Schwartz（1963）通過對美國貨幣史的研究發(fā)現(xiàn)不是總需求的迅速崩潰而是從緊的貨幣政策加劇了大蕭條，中央銀行應(yīng)該扮演最終貸款人的角色。這催生了貨幣主義的復(fù)興，被認為是對凱恩斯革命的“反革命”。再過去三十年到1990年代，Bernanke等人（1999）提出了金融加速器理論，揭示了大蕭條背后的信貸傳導(dǎo)機制，強調(diào)金融系統(tǒng)會放大經(jīng)濟波動。對1997年亞洲金融危機的認識也經(jīng)歷了反復(fù)。前十年的主流看法是IMF開出的緊縮政策和浮動匯率藥方加劇了危機。等到2008年亞洲國家在全球金融危機中全身而退，加之歐元區(qū)邊緣國家因為固定匯率等因素深陷債務(wù)和衰退泥沼，觀察家們又將亞洲能迅速走出危機歸結(jié)為浮動匯率和徹底的結(jié)構(gòu)性改革。對2008年危機的反思集中體現(xiàn)在時任IMF首席經(jīng)濟學(xué)家Blanchard（2011， 2013）組織召開的數(shù)次大型宏觀研討會，主要是從宏觀政策框架和加強監(jiān)管方面反思，較少從債務(wù)危機角度闡述應(yīng)對之道。在歐債危機爆發(fā)前，Koo（2009）基于大蕭條和日本1990年代經(jīng)驗，強調(diào)債務(wù)危機引發(fā)的資產(chǎn)負債表衰退比傳統(tǒng)意義上經(jīng)濟衰退更為嚴重，此時貨幣政策有效性下降，財政政策是應(yīng)對資產(chǎn)負債表衰退的重要工具。

歐債危機是典型的債務(wù)危機，對高杠桿國家有很強借鑒意義。本文基于歐債危機救助的經(jīng)驗，總結(jié)出三大類十條教訓(xùn)。必須指出這個單子可以很長，如何選取也取決于個人視角和經(jīng)歷。筆者選取的標(biāo)準是兩條：一是相對重要性，取決于是否貫穿歐債危機演進與救助全程；二是普適性，不僅影響歐洲債務(wù)危機走向，還對中國去杠桿和防范金融風(fēng)險有重要的現(xiàn)實借鑒意義。本文所列十條教訓(xùn)有些已經(jīng)被吸取形成制度，有些正在被忘卻，還有些則是基于人性難以被根除，但可以做得更好。

可以被吸取，且正在被實施的教訓(xùn)

第一類是已經(jīng)總結(jié)得比較好，可以被吸取而且正在被實施的教訓(xùn)。歐債危機讓各國政策制定者認識到修復(fù)資產(chǎn)負債表、加強監(jiān)管防范系統(tǒng)性風(fēng)險和保持匯率靈活性的至關(guān)重要性，也采取了針對性措施。

第一條教訓(xùn)：資產(chǎn)負債表至關(guān)重要。又可分為三個小點：

（1）監(jiān)管整個資產(chǎn)負債表。美國次貸危機前，金融機構(gòu)通過設(shè)立特殊目的載體（SPV）將風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外，風(fēng)險長期被忽視。危機后新修訂的《巴塞爾協(xié)議III》將監(jiān)管從表內(nèi)擴展到全面監(jiān)管表內(nèi)和表外。類似的，由于監(jiān)管套利和金融創(chuàng)新，中國衍生出龐大的影子銀行體系，為控制風(fēng)險，2017年初人民銀行宏觀審慎評估體系（MPA）將銀行表外理財業(yè)務(wù)納入廣義信貸指標(biāo)進行考核。

（2）快速修復(fù)資產(chǎn)負債表。危機后歐洲復(fù)蘇遠慢于美國，重要的原因在于歐洲依賴銀行間接融資、企業(yè)破產(chǎn)難導(dǎo)致銀行和企業(yè)資產(chǎn)負債表修復(fù)慢。

（3）只有一張資產(chǎn)負債表。這一教訓(xùn)在歐債危機期間尤為深刻。監(jiān)管者通常把公共部門和私人部門的資產(chǎn)負債表分開，包括設(shè)立歐盟的《馬斯特里赫特條約》，也只強調(diào)公共債務(wù)紀律，忽視對私人債務(wù)的管控。危機前，愛爾蘭政府債務(wù)很低，占GDP比重不到30%，安全邊際看似很高，但是對銀行的救助短短兩年內(nèi)就將政府債推高到GDP 的100%。這說明，危機時政府和私人部門資產(chǎn)負債表都很重要，且不能絕對分割，危機救助最后考驗的是整個國家的綜合資產(chǎn)負債表。

第二條教訓(xùn)：監(jiān)管！監(jiān)管！監(jiān)管！系統(tǒng)性重要機構(gòu)出現(xiàn)問題時，政府往往面臨救與不救的兩難。救會加劇道德風(fēng)險，不救則會有系統(tǒng)性風(fēng)險。雷曼的倒掉就有監(jiān)管者故意為之教訓(xùn)金融機構(gòu)的成分。但雷曼破產(chǎn)所帶來的災(zāi)難性后果讓政策制定者們認識到在真正的系統(tǒng)性風(fēng)險面前，對道德風(fēng)險的擔(dān)憂往往不堪一擊。結(jié)果就是，機構(gòu)越大越安全，只有做到一定規(guī)模，政府或者中央銀行才會不得不救。解決道德風(fēng)險和“大而不能倒”的出路在于建立事前規(guī)則、加強監(jiān)管。針對此有兩項主要變革。一是設(shè)立“生前遺囑”，保證再大的機構(gòu)在出現(xiàn)問題時也能按事前議定的程序?qū)崿F(xiàn)有序清償，而不會把整個系統(tǒng)拖下水；二是設(shè)立自救（bail-in）規(guī)則，不浪費納稅人的錢，要救就先用股東和債權(quán)人的資金，比如歐盟《銀行復(fù)蘇和清算指令》就規(guī)定自救金額至少要在總負債的百分之八以上。實踐當(dāng)中自救規(guī)則仍面臨不少挑戰(zhàn)。塞浦路斯是少有的采納自救方案的案例，主要是基于政治原因，有很多俄羅斯富豪的存款在塞浦路斯，歐盟不愿意用納稅人的錢去拯救俄羅斯富豪。而意大利是典型的自救原則受到?jīng)_擊的案例。2015年意大利Banca Etruria銀行出現(xiàn)危機，政府讓債權(quán)人承擔(dān)風(fēng)險，持有該行次級債的68歲退休工人Luigino D‘Angelo血本無歸后自殺，輿論嘩然。當(dāng)債權(quán)人不是國外富豪（塞浦路斯案例）而是國內(nèi)退休工人時（意大利案例），強推自救規(guī)則讓中小投資者承擔(dān)損失會面臨輿論壓力和政治反彈。2017年意大利在對錫耶納銀行實施自救規(guī)則時，經(jīng)歐盟許可對零售投資者進行了豁免。

第三條教訓(xùn)：保持匯率靈活性。政策制定者在匯率問題上常常重復(fù)兩個錯誤，先是在危機之初不敢貶值并懷疑匯率貶值是否有用，貶值之后繼而又高估其作用，把全部希望寄托在匯率之上而不進行結(jié)構(gòu)改革。如果說2014年之前對匯率貶值的看法仍有分歧（世行和IMF曾同時發(fā)布報告，前者認為貶值無用，IMF則指出貶值仍然有效），歐央行2015年量化寬松后的匯率和經(jīng)濟表現(xiàn)則再一次統(tǒng)一了認識。名義匯率不能調(diào)整，真實匯率就只能依靠對內(nèi)貶值來調(diào)整，也即壓低商品價格和工資。降價和削減工資都是通縮性的，異常痛苦，處理不當(dāng)還會引發(fā)“債務(wù)-通縮”螺旋。當(dāng)然，把貶值作為藥方也需要一定的前提條件，那就是不能有債務(wù)上的貨幣錯配，否則會加劇債務(wù)負擔(dān)，如亞洲金融危機中的東南亞諸國。此外，匯率貶值還有先行者優(yōu)勢，等所有國家都加入形成競爭性貶值時其效果自然大打折扣。

一度被吸取，但很快被忘卻的教訓(xùn)

第二類是一度被吸取，但是隨著經(jīng)濟周期和資產(chǎn)價格的改善又很快被忘卻的教訓(xùn)。危機發(fā)生后在一段時間內(nèi)人們會注重控制杠桿率、加強監(jiān)管并保持對泡沫的警惕。但隨著周期的演進和資產(chǎn)價格的持續(xù)繁榮，這些教訓(xùn)很快會被拋諸腦后。

第四條教訓(xùn)：杠桿的順周期性。危機發(fā)生后，人們都將罪惡的根源歸結(jié)于高杠桿。1998年長期資產(chǎn)管理公司（LTCM）因為高杠桿而覆滅，2008年雷曼重蹈覆轍，而且兩者杠桿率都差不多。1998年初LTCM資本金為47億美元，債務(wù)高達1245億美元，杠桿率約25倍，而在1998年9月虧損導(dǎo)致資本金大幅下降，LTCM杠桿率超過250倍；2008年危機前，雷曼持有6800億美元資產(chǎn)，但是資本金僅為225億美元，杠桿率也有30倍。Lowenstein（2000）的暢銷書《當(dāng)天才失敗時》把LTCM高杠桿的教訓(xùn)講得很透徹，市場人士都耳熟能詳，但為什么錯誤還是被重復(fù)？因為沒有高杠桿就沒有高回報。金融從業(yè)人士遠多于任何一個奧林匹克項目的運動員，獲取超額收益（阿爾法）比獲取金牌還難。怎么辦？加杠桿！所謂高回報的投資機會常常是高杠桿作用于普通的投資機會。遠到三百年前英國南海泡沫，近到中國2015年股災(zāi)中的場外配資和融資融券莫不如此。所以我一直認為，控制住杠桿才能控制住資產(chǎn)泡沫，杠桿是資產(chǎn)價格最重要的決定因素，利率不是最重要的。莎士比亞經(jīng)典名著《威尼斯商人》中，很少有人關(guān)注高利貸商人夏洛克借錢給安東尼奧的利率是多少（0%），但是他所要求的抵押物卻讓人印象深刻，還不上錢就割下一磅肉抵債。2004-06年美聯(lián)儲連續(xù)加息17次，但投資者根本不在乎一兩個點的利率上升，因為只要百分之三甚至零首付就能大舉加杠桿買房，房價因而一路上漲。2016到2017年，我國一線城市房價瘋狂上漲，也是通過大幅提高首付比、直接控制杠桿率才得到遏制。

第五條教訓(xùn)：監(jiān)管自身的周期性。劉鶴（2015）將監(jiān)管的周期總結(jié)為“危機-管制-金融抑制-放松管制-過度創(chuàng)新-新的危機”。危機發(fā)生后，加強監(jiān)管，矯枉必須過正，出現(xiàn)過度監(jiān)管（Blinder， 2015）。但監(jiān)管的效力會隨著金融創(chuàng)新、監(jiān)管規(guī)避等而逐漸減弱。金融機構(gòu)會在市場繁榮時期向監(jiān)管機構(gòu)施壓以便能提高杠桿率和發(fā)行新產(chǎn)品。市場越是繁榮，要求去監(jiān)管的呼聲也越高，因為此時被監(jiān)管束縛的機會成本（投機和套利收益）越高。特朗普政府去監(jiān)管就是發(fā)生在這樣的背景之下。值得強調(diào)的是，監(jiān)管的放松往往埋下下一次危機的種子。

第六條教訓(xùn)：市場總是對的，直到它錯了。當(dāng)市場繁榮的時候，做一個逆向投資者很難。因為“市場可能是非理性的，但市場非理性的時間可以長到讓你破產(chǎn)”。當(dāng)前股票、債券和信用市場價格都處于歷史高位，歐洲邊緣國家的債券收益率甚至要遠低于美國。面對這般高的資產(chǎn)價格，投資者的擔(dān)心不是資產(chǎn)太貴了，而是擔(dān)心錯過機會。這一點在歷史上不斷重演，很多人都覺得自己能夠在泡沫破滅前的高位成功脫逃。這種自滿心態(tài)，在個體層面有可能是理性的，但在集體層面只可能是非理性的，它不僅加劇了泡沫的上漲，也放大了泡沫破滅所帶來的負面沖擊。

一直在嘗試，但始終是挑戰(zhàn)的教訓(xùn)

第三類是一直在嘗試吸取但始終是挑戰(zhàn)的教訓(xùn)。包括和民眾溝通，打破利益集團阻撓，推動結(jié)構(gòu)性改革和預(yù)防下一個危機。

第七條教訓(xùn)：正確的政策，錯誤的政治。很多危機救助盡管在政策上是成功的，但在政治上是失敗的。美聯(lián)儲推出量化寬松被演繹為華爾街和“主街”的矛盾，催生了占領(lǐng)華爾街運動和審計美聯(lián)儲動議；歐債危機救助則被描繪成65歲還在工作的德國老人救助50歲已經(jīng)退休的希臘懶人。這導(dǎo)致民眾對任何建制派、政府都很反感，哪怕政府在政策上是對的。我親歷的救助項目就很好地印證了這一點。葡萄牙在野的左翼聯(lián)盟反對執(zhí)政聯(lián)盟所達成的一切救助協(xié)議，但當(dāng)他們2015年上臺之后，出臺的每一項政策基本上都和前任政府一樣，完全是為了反對而反對。即便這樣，還是能夠得到很多人的支持。由此可見，不做好解釋和溝通工作，危機救助政策仍可能成功，但民眾對政府的反感和民粹主義會風(fēng)起云涌。這也是特朗普上臺，英國退歐，反貿(mào)易和反全球化的后危機時代背景。民眾關(guān)注的焦點是公平。政策的制定和議題的陳述應(yīng)該從這個角度入手，不能簡單粗暴的將矛盾轉(zhuǎn)嫁到國外或者反對派，否則長期后果更堪憂。

第八條教訓(xùn)：一切經(jīng)濟學(xué)都是政治經(jīng)濟學(xué)。在利益面前，思想往往居于次要地位。結(jié)構(gòu)性改革難就難在打破利益集團的阻撓。解決之道，一是增強受援國參與度（ownership）。強加于人的改革很難被接受，歐債危機救助的附加條款就被認為是德國的意志，包括引入IMF施壓邊緣國家（Brunnermeier等人，2016）?；剡^頭來看，危及之初的改革措施不應(yīng)該由“三駕馬車”來宣布而應(yīng)該由受援國政府主動出面。二是要照顧社會承受能力尤其是弱勢群體和社會組織生態(tài)。三是關(guān)鍵改革需要打破利益集團阻力，比如歐洲勞動力市場改革上的工會反對和產(chǎn)品市場上無窮無盡的行業(yè)協(xié)會審批。

第九條教訓(xùn)：在形勢好的時候推進改革。是事前未雨綢繆還是事后來應(yīng)對？對這一問題的主流看法曾被總結(jié)為“格林斯潘教條”：資產(chǎn)價格泡沫難以被定義和發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)了央行也沒有合適工具應(yīng)對，最好是泡沫破滅后來清場。通俗的話就是“如果還沒壞，就不要去修”。這一教條已經(jīng)讓位于更嚴格的事前監(jiān)管和對資產(chǎn)價格泡沫的防范。因為在泡沫破滅、經(jīng)濟衰退時加強監(jiān)管和推進結(jié)構(gòu)改革實在是代價慘痛。在經(jīng)濟、金融市場和政治上行周期推進結(jié)構(gòu)性改革能夠降低陣痛。問題是，形勢好的時候進行改革的壓力進而動力不足。

第十條教訓(xùn)：預(yù)防下一個危機。有一種說法，“這次不一樣”。上一次危機的教訓(xùn)不一定能用，不能總是在打上一場戰(zhàn)爭。還有一種說法，“太陽底下沒有新鮮事”。每次危機有不同，但也有很多共同點。危機的背后是人性，人的貪婪和恐懼交織，資產(chǎn)價格的暴漲和暴跌交替。人性不可能被消滅，因而危機總會發(fā)生，繁榮和蕭條是金融的固有形態(tài)。上一個危機的應(yīng)對常常埋下下一個危機的種子。從互聯(lián)網(wǎng)泡沫到房地產(chǎn)泡沫，從大衰退后的QE到資產(chǎn)價格繁榮。危機發(fā)生，應(yīng)對危機，宏觀刺激，形勢好轉(zhuǎn)，監(jiān)管放松，志得意滿，危機又爆發(fā)，如此周而復(fù)始，政策、市場和人性糾纏在一起。

下一個危機在哪？

我國是過去四十年少有的沒有發(fā)生大的危機和系統(tǒng)性風(fēng)險的國家。雖然2013年有“錢荒”，2015年有股災(zāi)，2015-16年資本外流，但總體影響可控。也許危機本該發(fā)生了，換作任何一個新興國家，如果有超過GDP百分之十的資本外流，貨幣和金融危機早就都發(fā)生了，但我們有以外匯儲備為代表的良好的國家資產(chǎn)負債表。這不是停滯不前的借口，而是進一步推動改革的動力。加快出清過剩產(chǎn)能，修復(fù)企業(yè)資產(chǎn)負債表，加強宏觀審慎和微觀市場監(jiān)管，保持定力加大人民幣匯率雙向波動，抑制居民部門杠桿率的過快攀升，逆周期宏觀審慎監(jiān)管，遏制房價快速上漲，脫貧攻堅照顧弱勢群體利益，推動國企改革和在經(jīng)濟內(nèi)外環(huán)境較好時去杠桿，這就是我的應(yīng)對危機的十大戒律?！　?/p>

本文為中國金融四十人論壇（CF40）成員、國家外匯管理局中央外匯業(yè)務(wù)中心首席經(jīng)濟學(xué)家繆延亮的最新文章，原標(biāo)題《歐債危機救助的經(jīng)驗與反思——可以吸取、容易忘卻和讓人糾結(jié)的三類教訓(xùn)》，首發(fā)于《金融研究》。

(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經(jīng)濟金融領(lǐng)域的政策研究。)