自2024年底重提實施適度寬松的貨幣政策至今，市場并未等到憧憬中更大力度的降準降息。市場猜測，這或是因為2024年10月以來，受美聯(lián)儲寬松預期減弱、特朗普交易回歸（包括關稅威脅）的影響，人民幣匯率再度承壓，對央行貨幣政策尤其是利率政策形成掣肘。而筆者以為，統(tǒng)籌經濟內外部均衡只是部分原因，根本原因還在于銀行凈息差的約束加強。

關稅第一槍不改匯率波動

特朗普1月20日正式入主白宮，開始了他的第二個任期（下稱“特朗普2.0”）。他就職不到一個月時間，就緊鑼密鼓地兌現(xiàn)其競選承諾，打響了關稅第一槍（見圖表1）。

從特朗普2.0的所作所為看，關稅措施具有確定性和長期性，各方不必抱有任何僥幸心理。與上個任期（即特朗普1.0）相比，特朗普2.0關稅來得更快更猛。特朗普沒有通過費時耗力的301條款、232條款等貿易調查結果，而是直接利用了《國際緊急經濟權力法》（IEEPA），該法案允許總統(tǒng)通過經濟手段應對緊急情況。

特朗普2.0關稅的形式更加多樣化，有的是針對特定國家（如中國、加拿大、墨西哥），有的是針對特定產品（如鋼鋁），有的是針對所有國家（如對所有國家鋼鋁對美出口加征，對所有國家實施對等關稅）。

特朗普2.0關稅目的也更加多元化，除了糾正貿易失衡、鼓勵制造業(yè)回流、作為談判籌碼（如芬太尼、非法移民等問題）外，增加關稅收入，平衡財政收支也是重要考量。同時，特朗普2.0關稅引起的全球貿易局勢緊張恐難避免，在特朗普宣布有關關稅措施或意向后，相關經濟體大都表示要采取報復性措施（見圖表1）。

對中國來講，好消息是，特朗普關稅沒有一步到位地加到60%或以上。壞消息是，迄今生效的特朗普關稅只有中國的10%，而且這輪關稅包含了中國香港地區(qū)。另外，若鋼鋁關稅和對等關稅生效，中國也將受到影響。這再次印證了2024年底中央經濟工作會議關于當前外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深的重要判斷，防范化解外部沖擊的任務空前繁重。

特朗普1.0期間，關稅沖突曾導致人民幣（對美元）匯率承壓，更是直接觸發(fā)了2019年8月人民幣破7。特朗普2.0至今，雖然關稅沖突的烈度不低于特朗普1.0，但人民幣圍繞7.30比1上下波動。根據芝加哥商品交易所數(shù)據，到2025年2月14日，離岸人民幣匯率（CNH）和在岸人民幣匯率（CNY）均升回7.30以內，分別收在7.2594和7.2545，較上年底分別不跌反漲1.1%和0.6%（見圖表2）。

之所以如此，主要原因有三：

一是特朗普1.0時期，中美經濟脫鉤屬于黑天鵝事件，對當時的全球外匯市場造成了巨大的心理沖擊。而這次，市場對此已有準備，前期人民幣回撤部分反映了特朗普關稅威脅的潛在影響。當前人民幣止跌企穩(wěn)，顯示前期的定價已經較為充分。從金融市場看，投資者也貌似對特朗普關稅有所脫敏。如2月10日宣布對所有輸美鋼鋁加征關稅，以及2月13日決定征收對等關稅后，當天美股均集體收漲，美元指數(shù)沖高回落。

二是特朗普延續(xù)了1.0時期的執(zhí)政風格，即政策搖擺不定。如特朗普本已宣布從2月4日起取消對中國小額包裹的“最低限度”關稅豁免，但因為執(zhí)行層面的技術準備不足，2月7日又簽署新的行政命令，暫時繼續(xù)允許來自中國的低成本產品包裹免關稅進入美國。2月13日宣布將對其他國家實施對等關稅，但在白宮表示不會立即征收后，當日美元指數(shù)進一步下跌至近兩個月來的新低。有專家分析指出，鑒于世界海關組織186個成員的商品關稅稅率各不相同，特朗普設想的對等關稅或是難以完成的任務。

三是最新數(shù)據顯示中國經濟持續(xù)回升向好，支持了人民幣匯率穩(wěn)定。1月份消費者物價指數(shù)（CPI）通脹溫和回升，春節(jié)假期消費市場超預期回暖，哪吒2票房不斷刷新海內外影史紀錄，加之DeepSeek（深度求索）火爆出圈，改善了市場對于中國經濟復蘇前景的信心，提振了投資者對于中國資產的興趣。

展望未來，特朗普關稅依然存在變數(shù)。首先，特朗普廣泛的關稅政策、減稅及限制移民或使美聯(lián)儲實現(xiàn)通脹目標變得復雜。1月份美國CPI通脹數(shù)據全面反彈，以及2月份密歇根大學通脹預期環(huán)比跳升，均敲響了警鐘（見圖表3）。2月12日，美國CPI通脹報告公布后，交易員將下次美聯(lián)儲降息時間從9月延至12月。當日，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，評論國會或政府制定的政策是否明智不是美聯(lián)儲的職責，但新政策可能促使美聯(lián)儲改變利率。

其次，目前估值偏高的金融市場對于貿易局勢緊張尚未充分定價。一旦全球貿易摩擦引發(fā)劇烈的金融動蕩，或令特朗普投鼠忌器。

再次，特朗普關稅不得人心。2月初的一項民調顯示，53%的美國成年人認可特朗普上任首月的工作表現(xiàn)，高于其上個任期的44%。但是，許多受訪者仍然擔憂他在降低通脹方面做得不夠。同時，絕大多數(shù)人反對他對墨西哥、加拿大和歐洲征收關稅的計劃。

如果特朗普關稅落地不及預期，或將利好人民幣。當然，在每個時點上，影響匯率的因素很多且多空交織，特朗普關稅對人民幣的影響將是事件驅動，匯率雙向波動或是大概率事件。

銀行凈息差問題不容小覷

中國金融市場是以間接融資為主，主要通過銀行信貸渠道進行金融資源配置，故銀行中介是貨幣政策傳導的重要載體。央行降息能否提振信貸，不僅取決于實體經濟的有效融資需求，還取決于銀行中介的有效信貸供給。

不同于西方銀行業(yè)的利息收入僅占到營業(yè)收入的一半左右，中國銀行業(yè)該項占比仍在七成以上。凈息差反映了銀行通過貸款和其他生息資產獲得的利息收入與支付給存款和其他資金來源的利息支出之間的差額，事關銀行內源性資本補充和銀行放貸的正向激勵。

2023年8月17日，《2023年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》專欄1中指出，近年來我國商業(yè)銀行利潤保持增長但增速有所下降，凈息差持續(xù)收窄，單位資產盈利能力降低，利潤增長主要靠資產規(guī)模擴大來“以量補價”。由于目前A股上市銀行的平均市凈率（P/B）低于1，通過發(fā)行普通股等外部渠道補充核心一級資本能力較為有限。因此，維持一定的利潤增長是內源補充資本的重要方式，有助于增強銀行支持實體經濟和防范風險的能力，維護境內外投資者對我國宏觀經濟的信心。次日（8月18日），中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會聯(lián)合召開的電視會議強調，金融支持實體經濟力度要夠、節(jié)奏要穩(wěn)、結構要優(yōu)、價格要可持續(xù)。其中，首次提出的“價格要可持續(xù)”，就指向了要保持合理的銀行凈息差。

《金融機構合格審慎評估標準（2023年版）》對銀行合意的凈息差設置了不低于1.80%的要求。2023年第二季度，我國商業(yè)銀行凈息差為1.74%，已連續(xù)兩個季度低于合意標準。之后，為向實體經濟讓利，銀行凈息差持續(xù)下行，到2024年第三季度進一步降至1.53%，甚至從2024年第一季度起已連續(xù)三個季度低于商業(yè)銀行的不良貸款比例。到2024年第三季度，商業(yè)銀行資產利潤率較2023年第三季度回落0.06個百分點至0.68%，為2010年第四季度有數(shù)據以來新低（見圖表4）。有鑒于此，國家將發(fā)行超長期特別國債，給六家大型銀行補充核心資本。同時，擬通過擴大地方政府專項債使用范圍，解決地方性銀行資本補充問題。

然而，凈息差下行的負面影響不僅于此。如前所述，由于凈息差持續(xù)下行，全國商業(yè)銀行已經三個季度凈息差與不良貸款比例持續(xù)倒掛，其中城商行和農商行更是分別早自2022年第一季度和2017年第二季度起就開始了。這意味著凈息差不能覆蓋信貸風險，影響了銀行信貸投放的積極性，進而加劇了安全資產荒，加速了國債收益率下行。

《2024年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》專欄4分析年初10年期國債收益率快速下行的原因時指出，一季度，銀行、保險等機構出于“早買早收益”的考慮，資產配置需求集中釋放，投資者無風險資產需求也在上升，債券市場投資的需求相應增多。特別是，部分機構為增厚債券投資收益拉長投資久期，對長期債券的需求增加。其中，農村金融機構交易規(guī)模占銀行間債券市場比重為24.8%，較上年同期上升約10.5個百分點。

自2021年第三季度10年期國債收益率跌破3%以來到2024年第三季度，銀行凈息差同不良貸款比例的缺口與銀行總資產中對政府債權的占比為強負相關，相關系數(shù)為-0.889。這表明凈息差與不良貸款比例的倒掛程度越深，商業(yè)銀行對政府債權的配置占比越高。同期，商業(yè)銀行總資產中對政府債權占比上升了2.6個百分點。其中，中資大型、中型和小型銀行分別上升了2.2、1.7和3.7個百分點，外資銀行上升了1.7個百分點，顯示中資小型銀行升幅最大（見圖表5）。

2024年9月底，中國人民銀行行長潘功勝在介紹金融支持經濟高質量發(fā)展的政策時指出，這次利率調整對銀行凈息差的影響中性。一是下調存量房貸利率將減少銀行利息收入，但也會減少客戶提前還款；二是央行降準相當于為銀行直接提供低成本的、長期的資金運營；三是預期貸款市場報價利率、存款利率將會對稱下行。據此，央行技術團隊經過多輪認真的量化分析評估，做出了本次利率調整后，銀行凈息差將保持基本穩(wěn)定的判斷。

現(xiàn)在重提適度寬松的貨幣政策，與十四年前相比的最大不同在于，央行超常規(guī)創(chuàng)設了資本市場支持工具，打通了央行向非銀機構提供流動性支持的渠道，建立起資本市場內在的穩(wěn)定平衡機制，是央行在拓展貨幣政策傳導、金融穩(wěn)定功能方面的有益探索。但是，“穩(wěn)健”之后的“適度寬松”卻未沿用2024年9月底中央政治局會議公報“有力度的降息”的提法，而是強調“適時”或“擇機”降準降息。

《2024年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（下稱《報告》）指出，當前貨幣政策要處理好短期和長期、穩(wěn)增長和防風險、內部均衡和外部均衡三組關系。同時，要綜合運用多種貨幣政策工具，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機調整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏?？梢姡斍皡R率維穩(wěn)固然重要，但在央行要處理的多個“兩難選擇”中排名靠后，不影響央行“當出手時就出手”。2024年7月底的降息就正值人民幣承壓、境內交易價接近跌停板位置。

此外，《報告》還特別強調，要強化央行政策利率引導，完善市場化利率形成傳導機制，發(fā)揮市場利率定價自律機制作用，加強利率政策執(zhí)行，提升銀行自主理性定價能力，推動企業(yè)融資和居民信貸成本下降。

綜上，預計2025年貨幣政策操作，結構性工具將優(yōu)先于總量工具，總量工具中降準又將優(yōu)先于降息；降息要兼顧凈息差影響中性，也就是說，銀行負債端成本下行或是央行降息的先行指標。