整體來看，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證偽了快速下行假設(shè)，但也證實(shí)了經(jīng)濟(jì)后續(xù)大概率放緩，趨勢(shì)是一只尚待落地的靴子。8月地產(chǎn)、制造業(yè)等數(shù)據(jù)頗有亮點(diǎn)，韌性特征也得到了再次證明，至少今年下半年經(jīng)濟(jì)下行不會(huì)太快。

但同時(shí)，出口已初現(xiàn)回落，而在工業(yè)增加值中出口交貨值又貢獻(xiàn)較大，本月低基數(shù)疊加雙位數(shù)出口交貨值只能把工業(yè)數(shù)據(jù)拉到微升，這預(yù)示著后續(xù)壓力仍在；同時(shí)，作為“對(duì)沖項(xiàng)”的基建起來速度不及預(yù)期，這兩個(gè)特征意味著經(jīng)濟(jì)后續(xù)大概率放緩。短周期趨勢(shì)如同一只尚待落地的靴子，目前還不是一個(gè)中期穩(wěn)態(tài)。

數(shù)據(jù)亮點(diǎn)之一是工業(yè)小幅反彈，其中出口交貨值加快增長(zhǎng)，對(duì)工業(yè)形成主要貢獻(xiàn)，汽車業(yè)是主要拖累。8月出口交貨值增長(zhǎng)12.5%，升至2017年3月以來新高，比上個(gè)月加快3.8個(gè)點(diǎn)。這一點(diǎn)應(yīng)對(duì)工業(yè)總產(chǎn)值、工業(yè)增加值影響巨大。工業(yè)第一大出口行業(yè)電子行業(yè)出口交貨值同比增長(zhǎng)17.3%，比7月份加快6.9個(gè)百分點(diǎn)，這里面可能包含一定的搶出口節(jié)奏的影響。水泥5.0%的增速顯示基建和地產(chǎn)開工尚可（前7個(gè)月為-0.3%）。汽車產(chǎn)量同比增長(zhǎng)-4.4%，比上個(gè)月進(jìn)一步回落3.9個(gè)點(diǎn)。汽車業(yè)增加值只有1.9%，而前7個(gè)月累計(jì)為9.6%。

數(shù)據(jù)亮點(diǎn)之二是地產(chǎn)系偏強(qiáng)，它是經(jīng)濟(jì)的一個(gè)穩(wěn)定因素，購(gòu)地、開工、投資、銷售等各環(huán)節(jié)仍然景氣。土地購(gòu)置增速繼續(xù)加快4.3個(gè)點(diǎn)至15.6%，新開工上升1.5個(gè)點(diǎn)至15.9%；銷售和投資增速小幅放緩，累計(jì)增速一個(gè)是4.2%下降為4.0%；一個(gè)是10.2%下降為10.1%。雖然地產(chǎn)整體來看可能度過加速期了，但數(shù)據(jù)明顯要好于預(yù)期。這是經(jīng)濟(jì)目前的穩(wěn)定因素之一。

地產(chǎn)銷售及新開工的好壞經(jīng)驗(yàn)上取決于庫(kù)存、價(jià)格和利率，上半年走勢(shì)偏強(qiáng)與低庫(kù)存驅(qū)動(dòng)和利率走低驅(qū)動(dòng)有關(guān)，下半年數(shù)據(jù)的超預(yù)期可能和價(jià)格驅(qū)動(dòng)有關(guān)。8月70個(gè)大中城市有67個(gè)新房?jī)r(jià)格環(huán)比上漲。

數(shù)據(jù)亮點(diǎn)之三是制造業(yè)特別是高技術(shù)制造業(yè)投資在繼續(xù)上升。制造業(yè)投資增速7.5%，已是連續(xù)第五個(gè)月上升。制造業(yè)投資上升似乎和直覺理解不符，但值得注意的是，中國(guó)高技術(shù)制造業(yè)投資目前處于加快布局期：1-8月份，高技術(shù)制造業(yè)投資增長(zhǎng)12.9%，增速比1-7月份提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，比全部制造業(yè)投資高5.4個(gè)百分點(diǎn)。高技術(shù)制造業(yè)中，集成電路制造業(yè)投資增長(zhǎng)64.7%，光纜制造業(yè)投資增長(zhǎng)60.7%，光電子器件制造業(yè)投資增長(zhǎng)58.2%，醫(yī)療診斷、監(jiān)護(hù)及治療設(shè)備制造業(yè)投資增長(zhǎng)49.7%，光纖制造業(yè)投資增長(zhǎng)21.2%，半導(dǎo)體分立器件制造業(yè)投資增長(zhǎng)18.3%。

負(fù)面因素之一是工業(yè)的拉動(dòng)結(jié)構(gòu)太單一，從目前結(jié)構(gòu)看，后續(xù)出口交貨值高位放緩大概率會(huì)下拉工業(yè)。8月工業(yè)增加值反彈了0.1個(gè)點(diǎn)，但這建立在同期基數(shù)全年最低點(diǎn)的基礎(chǔ)上，即同時(shí)包含了“低基數(shù)+高出口交貨值”。出口交貨值已處高位，而它與出口數(shù)據(jù)大致同周期。目前出口數(shù)據(jù)已經(jīng)開始下沉，按照我們“兩輪放緩”的判斷，出口今年后續(xù)時(shí)段將降至高個(gè)位數(shù)，明年上半年將降至低個(gè)位數(shù)，這一過程將帶來出口交貨值的走低。后續(xù)基建產(chǎn)業(yè)鏈的低位修復(fù)將帶來一些對(duì)沖，但很難對(duì)沖全部。

負(fù)面因素之二是基建恢復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期，這可能一則和項(xiàng)目尚未進(jìn)入開工階段有關(guān)，二則和控制隱性債務(wù)的影響有關(guān)?；ㄔ鏊伲ú缓娏Γ┯缮显碌?.7%繼續(xù)下行至4.2%；全口徑基建增速下降至2%以下?；ɑ謴?fù)進(jìn)度不及預(yù)期。我們估計(jì)這部分由于7-8月政策開始進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)積極財(cái)政更加積極，新增的基建項(xiàng)目開工有一個(gè)滯后期；部分則和隱性債務(wù)排查的影響有關(guān)，對(duì)地方違規(guī)舉債的問責(zé)仍不斷有案例出來，地方政府在兼顧中平衡有一定難度。

負(fù)面因素之三是消費(fèi)依然偏弱勢(shì)，扣除基數(shù)影響后和上月區(qū)別不大。消費(fèi)并沒有明顯變化。8月社零增速為9.0%，較上月反彈了0.2個(gè)點(diǎn)，但這一反彈可能和去年同期偏低的基數(shù)有關(guān)，去年8月基數(shù)低于7月和9月。從環(huán)比季調(diào)來看，就和上月處于同一水平。再加上RPI（商品零售價(jià)格指數(shù)）上升了0.12，再扣除這一因素后消費(fèi)應(yīng)該差不多是持平的。

關(guān)于消費(fèi)，我們維持《沒有消費(fèi)降級(jí)，只有消費(fèi)與名義GDP同周期》中的判斷。

從“宏觀”到“宏觀面”：當(dāng)前階段權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)的約束和支撐是什么？金融市場(chǎng)宏觀研究的最終目標(biāo)還是為資產(chǎn)定價(jià)。從資產(chǎn)定價(jià)模型的角度，目前仍有一系列不確定性：

第一，增長(zhǎng)層面，出口的放緩力度和基建起來的力度及速度目前尚不確定，名義增長(zhǎng)放緩對(duì)于企業(yè)盈利的影響斜率也有待觀察。盡管8月的工業(yè)數(shù)據(jù)要好于高頻數(shù)據(jù)，但9月發(fā)電耗煤增速在繼續(xù)走低。從這個(gè)意義上來說，趨勢(shì)是一只等待落地和驗(yàn)證的靴子。

第二，利率層面，10年期美債收益率最近悄然回到3.0左右，全球無風(fēng)險(xiǎn)收益率整體抬升，我們的10年期國(guó)債也到了3.65附近。在新的信號(hào)出現(xiàn)之前，利率的方向性不是太容易判斷。利率是權(quán)益定價(jià)彈性的重要決定變量之一。如我們前期報(bào)告指出，在需求放緩的背景下，如果價(jià)格和利率一起放緩，則屬于微衰退；如果存在需求之外的定價(jià)因素，導(dǎo)致價(jià)格和利率沒有回落彈性，則屬于微滯脹。

第三，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)層面，減稅、社保、國(guó)企改革、地方隱性債務(wù)等問題雖已政策明確定調(diào)，但具體細(xì)則有待于進(jìn)一步落地；城投、P2P等領(lǐng)域仍有尚待解決的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)；中美貿(mào)易摩擦進(jìn)展也待觀察。

實(shí)際上，以上三點(diǎn)也是中期（三個(gè)季度以上）宏觀面的主線索。

當(dāng)然，除了中期之外還有短期。從短期來看，一些重要的支撐因素包括政策仍在繼續(xù)累加，財(cái)政和社融有趨穩(wěn)跡象，以及M1可能已至歷史低位區(qū)域。