核心觀點(diǎn)

. 終端需求轉(zhuǎn)好是驅(qū)動(dòng)供需改善的主要原因。

. 供需偏緊的格局慢慢轉(zhuǎn)向?qū)捤桑珜捤傻墓┬韪窬秩匀粵](méi)有改變現(xiàn)貨偏緊的局面。

. PTA供需重回平衡的實(shí)現(xiàn)路徑是上游PTA工廠面對(duì)高利潤(rùn)下的生產(chǎn)策略和下游聚酯工廠的開(kāi)工意愿。

. 未來(lái)PTA社會(huì)庫(kù)存很難看到大幅繼續(xù)下降的情況，除非聚酯需求再次爆發(fā)。價(jià)格方面，PTA現(xiàn)貨價(jià)格可以確認(rèn)見(jiàn)頂。

一、強(qiáng)勢(shì)的邏輯

8月份以來(lái)，PTA價(jià)格進(jìn)入上行通道?，F(xiàn)貨價(jià)格由6400元/噸上漲到最高9500元/噸，漲幅近50%；期貨價(jià)格由6200元/噸上漲到最高8000元/噸，漲幅近30%。從驅(qū)動(dòng)PTA價(jià)格上漲的邏輯看，既有長(zhǎng)期矛盾的累積，又有短期矛盾的助推。具體看：

終端需求轉(zhuǎn)好是驅(qū)動(dòng)供需改善的主要原因。2016年以來(lái)，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的同步復(fù)蘇，整體需求的好轉(zhuǎn)帶動(dòng)聚酯終端需求的復(fù)蘇。2016年底，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)始去庫(kù)存，PTA社會(huì)庫(kù)存也出現(xiàn)同步的下降。

聚酯新裝置投產(chǎn)增加PTA的邊際需求量。2018年初，聚酯產(chǎn)能為4800萬(wàn)噸，2018年8月份，聚酯產(chǎn)能達(dá)到5100多萬(wàn)噸。而同期，PTA的產(chǎn)能并沒(méi)有新增量的投產(chǎn)。下游邊際需求量的增加，加速了PTA的去庫(kù)存速度。

現(xiàn)貨商回購(gòu)、低庫(kù)存和高持倉(cāng)量加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)的緊張。PTA供需格局的改善導(dǎo)致PTA出現(xiàn)去庫(kù)存，歷史同期的低庫(kù)存導(dǎo)致PTA供需出現(xiàn)緊張。疊加PTA大型裝置的檢修，生產(chǎn)商在現(xiàn)貨市場(chǎng)持續(xù)回購(gòu)PTA現(xiàn)貨，加劇PTA現(xiàn)貨的緊張程度。期貨市場(chǎng)上，2018年8月初，PTA雙邊持倉(cāng)90萬(wàn)手，此時(shí)社會(huì)庫(kù)存只有不到80萬(wàn)噸，巨大的虛實(shí)盤比導(dǎo)致空方越來(lái)越被動(dòng)，TA809合約大幅上漲，TA9-1價(jià)差一度達(dá)到1200元/噸的歷史高位。

PTA價(jià)格的拉漲帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格重心的上移。雖然產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存處于低位，PTA漲價(jià)的傳導(dǎo)也較為順利，但原料（PTA）價(jià)格的上漲不可避免造成了產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的重新分配。PTA和PX的生產(chǎn)利潤(rùn)大幅好轉(zhuǎn)，聚酯的生產(chǎn)利潤(rùn)則受到擠壓。8月中下旬至今，聚酯裝置開(kāi)始出現(xiàn)停車檢修的現(xiàn)象，瓶片和短纖子行業(yè)停車較多，滌綸長(zhǎng)絲子行業(yè)相對(duì)較好。聚酯開(kāi)工率下滑，PTA開(kāi)工率保持在高位，PTA供需格局由7月、8月初的偏緊轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但受到社?huì)庫(kù)存較低、PTA主流生產(chǎn)商持續(xù)回購(gòu)現(xiàn)貨的影響，PTA現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格走勢(shì)背離，TA901合約貼水現(xiàn)貨1500元/噸左右。

二、中期的驅(qū)動(dòng)

PTA近期價(jià)格的上漲是供需錯(cuò)配和資金助推的結(jié)果，上游PX和PTA的生產(chǎn)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)。供需錯(cuò)配會(huì)受到市場(chǎng)的糾正，實(shí)現(xiàn)方式是通過(guò)PTA漲價(jià)來(lái)掠奪下游聚酯工廠的生產(chǎn)利潤(rùn)，聚酯裝置停車，聚酯開(kāi)工率下滑。

供需偏緊的格局慢慢轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但寬松的供需格局仍然沒(méi)有改變現(xiàn)貨偏緊的局面。

故而，可以認(rèn)為傳統(tǒng)的PTA定價(jià)方式在目前行情分析中失效，目前的PTA定價(jià)方式為上下游博弈定價(jià)。例證為：一、PTA期貨和現(xiàn)貨價(jià)格并不是由供需確定，而且期現(xiàn)價(jià)格也出現(xiàn)一定程度的背離。原始是社會(huì)庫(kù)存低位，PTA主流生產(chǎn)商有能力和欲望干擾現(xiàn)貨價(jià)格。二、生產(chǎn)利潤(rùn)的好轉(zhuǎn)，成本支撐定價(jià)失效。以TA905合約為例，9月14日夜盤價(jià)格為7082元/噸，假設(shè)PTA生產(chǎn)利潤(rùn)為零、加工費(fèi)為700元/噸，可以折算出PX美金價(jià)為1192美元/噸，PX生產(chǎn)利潤(rùn)為185美元/噸。PTA遠(yuǎn)期的價(jià)格依然是高估的。三、進(jìn)口看，現(xiàn)貨進(jìn)口出現(xiàn)盈利，但盤面價(jià)格仍深度貼水國(guó)內(nèi)外現(xiàn)貨價(jià)格，外盤流入貨源有限，對(duì)國(guó)內(nèi)供需格局影響不大。

上下游博弈定價(jià)的作用機(jī)制是，PTA工廠利用行業(yè)集中度高和低社會(huì)庫(kù)存來(lái)干擾現(xiàn)貨價(jià)格；下游聚酯工廠在無(wú)力抵抗的情況下，降低開(kāi)工率減少需求，PTA供需重新恢復(fù)平衡甚至變?yōu)閷捤?。PTA現(xiàn)貨價(jià)格見(jiàn)頂。

PTA供需重回平衡的實(shí)現(xiàn)路徑是上游PTA工廠面對(duì)高利潤(rùn)下的生產(chǎn)策略和下游聚酯工廠的開(kāi)工意愿。

PTA供應(yīng)量受到三個(gè)條件的約束，原料PX、生產(chǎn)利潤(rùn)和生產(chǎn)意愿。PX方面，近期亞洲地區(qū)裝置檢修較多，PX供應(yīng)減少。國(guó)內(nèi)PTA產(chǎn)量處于高位，對(duì)PX的需求增加。

國(guó)內(nèi)PX庫(kù)存在持續(xù)去化，原料（PX）的短缺限制了PTA的供應(yīng)量，是目前國(guó)內(nèi)PTA供應(yīng)不能放量的主要影響因素。當(dāng)前PTA生產(chǎn)利潤(rùn)已經(jīng)不能構(gòu)成供應(yīng)的限制因素，主流生產(chǎn)工廠的生產(chǎn)意愿決定了PTA的供應(yīng)力度。從PTA裝置計(jì)劃?rùn)z修的節(jié)奏看，主流生產(chǎn)工廠在如期進(jìn)行檢修，但PTA價(jià)格的上漲擠壓了聚酯工廠的生產(chǎn)利潤(rùn)，導(dǎo)致聚酯工廠的開(kāi)工意愿降低。下游聚酯開(kāi)工率的下滑，導(dǎo)致PTA環(huán)節(jié)雖然存在裝置的檢修，但供需依然處于寬松的狀態(tài)。

從PTA上下游博弈的結(jié)果看，聚酯工廠失去了利潤(rùn)，但“贏得”了PTA的供需再平衡。

未來(lái)PTA社會(huì)庫(kù)存很難看到大幅繼續(xù)下降的情況，除非聚酯需求再次爆發(fā)。價(jià)格方面，PTA現(xiàn)貨價(jià)格可以確認(rèn)見(jiàn)頂。

三、展望與建議

通過(guò)上述的分析，可以看出PTA產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的扭曲引發(fā)下游聚酯行業(yè)的抵抗，PTA重回供需平衡狀態(tài)，PX和PTA盈利的黃金時(shí)期即將結(jié)束。PTA庫(kù)存去化結(jié)束，未來(lái)PTA將轉(zhuǎn)向累庫(kù)存。累庫(kù)的情況下，PTA主流生產(chǎn)商對(duì)價(jià)格的干擾力度會(huì)慢慢降低，PTA現(xiàn)貨價(jià)格見(jiàn)頂，期貨價(jià)格轉(zhuǎn)入震蕩。

操作上，投機(jī)者可以關(guān)注以近月為主的正向套利（期貨深度貼水，短期現(xiàn)貨強(qiáng)勢(shì)能夠維持）；聚酯生產(chǎn)工廠可以買成品買入TA901合約，吃期貨的深度貼水。