導(dǎo)言：供給側(cè)改革以來，行業(yè)發(fā)生了一些有別于傳統(tǒng)周期研究框架的變化。市場的多數(shù)觀點(diǎn)依然只從傳統(tǒng)博弈需求的角度出發(fā)，忽視行業(yè)自身所發(fā)生改變的做法是有失偏頗的。需求影響的是產(chǎn)業(yè)鏈總利潤的大小，而供給影響產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的強(qiáng)弱地位與利潤分配。本文我們將重點(diǎn)從財務(wù)角度分拆一下各個環(huán)節(jié)利潤攫取的情況。

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一、中游是當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈上中下環(huán)節(jié)中，最強(qiáng)勢的環(huán)節(jié)

我們基于“上游/煤炭-中游/鋼鐵-下游/白電/整車/工程機(jī)械”這一條典型的制造業(yè)鏈條來觀察鋼鐵的盈利表征。最新一期中報顯示中游鋼鐵利潤份額進(jìn)一步擴(kuò)張2%至22%，而上下游均呈現(xiàn)收縮態(tài)勢。從上下游的利潤分配格局來看，自2016年初供給側(cè)改革以來，中游利潤開始明顯觸底提升，上游有所波動，而下游總體持續(xù)呈現(xiàn)被擠壓的格局。

從上下游的利潤增速數(shù)據(jù)來看，大概可發(fā)現(xiàn)幾個結(jié)論：

1. 產(chǎn)業(yè)鏈總量利潤增速放緩：自2016年1季度開始恢復(fù)以來，在2017年1季度達(dá)到本輪周期的增速高點(diǎn)，近幾個季度利潤的增速呈現(xiàn)持續(xù)回落；

2. 上游與下游均增速放緩：自2017年2季度開始，利潤增速持續(xù)回落；

3. 中游2季度逆勢擴(kuò)張，最為強(qiáng)勢：中游利潤波動幅度較大，同樣于2017年1季度達(dá)到增速的高點(diǎn)后回落，但在2018年2季度再次呈現(xiàn)增速邊際擴(kuò)大的態(tài)勢，成為當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈里最強(qiáng)勢的環(huán)節(jié)。

二、鋼鐵利潤明顯擠壓下游，但當(dāng)前中游利潤平均分位值仍處于歷史中位

進(jìn)一步細(xì)化來看，鋼鐵利潤的大幅改善，來自于供給側(cè)改革與環(huán)保限產(chǎn)改變了供需強(qiáng)弱格局后，對下游的侵蝕。簡單分析來看，得到幾個結(jié)論：

1. 通用機(jī)械受擠壓力度最大：毛利率自26.4%下滑近5%至21.6%；

2. 整車受影響居其次：毛利率自15.4%下滑0.6%至14.9%；

3. 白電受影響最?。好首?9.1%下降1.7%至27.4%；

成本端受影響的力度，一方面取決于鋼價在其制造成本中的占比，另一方面取決于下游對其成本端抬升的轉(zhuǎn)嫁能力。顯然，需求貼近消費(fèi)端的領(lǐng)域，受益于品牌優(yōu)勢或消費(fèi)升級等，總體轉(zhuǎn)嫁力度較強(qiáng)，而貼近需求投資端的領(lǐng)域普遍受到最大力度的侵蝕。以2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單估算，全年約41%的鋼價漲幅，對應(yīng)下游的成本影響比例分別為：

工程機(jī)械成本抬升9.2%；造船11.3%；冶金礦山機(jī)械13.3%，洗衣機(jī)11.5%；而受影響相對較小的行業(yè)，乘用車成本抬升2.9%；冰箱4.9%；空調(diào)4.5%。

值得注意的是，通過對歷史序列的分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前行業(yè)利潤的恢復(fù)，某種角度上是對前些年過度弱勢的一種合理修正與回歸。選取鋼鐵/機(jī)械、鋼鐵/汽車、鋼鐵/家電三個角度來看，當(dāng)前修復(fù)的歷史分位約為56%、38%、50%左右，并未超越歷史高點(diǎn)。

三、中游強(qiáng)勢的持續(xù)性會超過以往：關(guān)注中游里的頭部公司

進(jìn)一步對產(chǎn)業(yè)從長周期進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)，每一輪周期都有一個主角。

1. 2006-2008年，中游整體強(qiáng)勢：出口增長、地產(chǎn)驅(qū)動，這一階段的上游漲價能夠通過旺盛的需求得以消化傳導(dǎo)，中游的利潤恢復(fù)較快；

2. 2009-2012年，上游能源占主導(dǎo)：經(jīng)歷兩年漲幅滯后階段，上游資源品價格大漲，開始強(qiáng)勢掠奪中下游盈利；

3. 2012-2015年，經(jīng)濟(jì)衰退，下游制造加速升級：中下游開始受終端需求低迷與產(chǎn)能過剩的壓制，而下游則開始需求端擴(kuò)大升級；

以盈利分配的強(qiáng)弱來看，過往20年完整經(jīng)歷了一個1999-2007年中游主導(dǎo)、2008-2011年上游主導(dǎo)、2012-2015年下游主導(dǎo)的輪回。

對大宗周期品來說，理論上需求端的變動趨勢是一致的，產(chǎn)業(yè)變遷自中游發(fā)力起，傳導(dǎo)至上游，再至下游，背后長周期角度都是一個產(chǎn)能周期的變化結(jié)果。之所以中游易先發(fā)力，本質(zhì)上還是源自于中游產(chǎn)品具有無稀缺性、技術(shù)門檻低、擴(kuò)產(chǎn)速度快等特點(diǎn)，更容易在周期的前期大肆擴(kuò)張來攫取份額。繁榮周期的結(jié)束，往往以產(chǎn)能大肆擴(kuò)張使得供給增速超越需求恢復(fù)的速度為拐點(diǎn)。

而本輪周期與以往最大的不同，來自于供給側(cè)改革與環(huán)保限產(chǎn)，使得供給端的擴(kuò)張受到了從未有過的嚴(yán)厲控制。因此，本輪周期自然也會與以往相比有一些不一樣的改變：

1. 周期性從垂直化向扁平化過渡，景氣周期持續(xù)性或被大幅拉長

供需彈性都大的模式下，行業(yè)容易出現(xiàn)超漲超跌，而供給剛性的模式下，行業(yè)或被拉長倒L。值得注意的是，在地產(chǎn)被嚴(yán)格調(diào)控的模式下，指望行業(yè)出現(xiàn)絕對的穩(wěn)定也是不現(xiàn)實(shí)的，只不過行業(yè)從過去供需雙殺的快速回落模式，或進(jìn)入跟隨需求邊際變化的漸進(jìn)式下臺階，基本面的相對穩(wěn)定在供給沒有放開的前提下依然是大概率事件。

2. 行業(yè)投資規(guī)律被打破，從只做β轉(zhuǎn)向關(guān)注α

以往鋼鐵行業(yè)α較弱而β顯著的特點(diǎn)，使得行業(yè)雖不具備持有價值，但可在短期的預(yù)期與實(shí)際的差異中獲取較大的操作空間。而當(dāng)前行業(yè)被拉成扁平化的思路中，景氣周期的持續(xù)性拉長帶來α的強(qiáng)化，使得行業(yè)在一個相對較長的周期里依然可以獲取相對收益，行業(yè)配置的性價比較以往大幅改善。

3. 行業(yè)選股：頭部集中，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，是未來選股思路的必然

最后落腳到選股層面來看，因為行業(yè)α的改善來自供給端的優(yōu)化，這意味著只要供給邏輯仍在，行業(yè)向頭部集中、龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)的思路就不會變。

根據(jù)以上變化來選取頭部優(yōu)質(zhì)α的公司，從相對收益的角度講，依然是合理的配置。