摘 要

9月17日是RU1809合約最后一個(gè)交易日，RU1809合約終于落下帷幕，RU1809合約從去年掛牌上市的最高價(jià)16290元/噸一路跌至最低9855元/噸。作為本年度最后一個(gè)主力合約，在卸下巨量的老膠倉(cāng)單壓力之后，是否意味著滬膠就能一身輕松，迎來(lái)較好的做多時(shí)點(diǎn)？

從產(chǎn)業(yè)鏈上來(lái)看，目前滬膠的基本面并沒有根本性的扭轉(zhuǎn)，全面做多尚缺乏堅(jiān)實(shí)的支撐。盡管RU1809合約已經(jīng)進(jìn)入歷史，但是并不意味著倉(cāng)單壓力就能就此化解，目前RU1811合約仍較大的流動(dòng)性，作為本年度最后一個(gè)合約，只有等到老膠注銷后流入現(xiàn)貨市場(chǎng)消化，盤面的壓力才能真正化解。此外中秋和國(guó)慶長(zhǎng)假即將到來(lái)，出于風(fēng)險(xiǎn)控制和審慎的投資心理，多空雙方也較難在此時(shí)發(fā)動(dòng)行情。然而由于目前滬膠絕對(duì)價(jià)格的低下，已經(jīng)惹得多頭資金覬覦多時(shí)，短期多頭反彈力量也逐步在積累，特別是配合相關(guān)“利好”消息的刺激更有可能成為引燃多頭情緒的導(dǎo)火索，諸如此前在中馬橡膠瀝青應(yīng)用項(xiàng)目和印度產(chǎn)區(qū)洪水災(zāi)害等消息的刺激下就出現(xiàn)無(wú)厘頭式的漲停，令空頭措手不及。

一、供應(yīng)壓力不減，關(guān)注產(chǎn)區(qū)氣候

7月ANRPC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年前7月全球天然橡膠產(chǎn)量同比增長(zhǎng)3.7%至737.2萬(wàn)噸。由于受7-8月份惡劣天氣（季風(fēng)、洪水和臺(tái)風(fēng)）等自然災(zāi)害影響，疊加橡膠價(jià)格的低迷導(dǎo)致割膠積極性受到一定的影響。1-7月部分主產(chǎn)國(guó)天膠產(chǎn)量出現(xiàn)不同程度下降，其中越南、馬來(lái)西亞、印度、斯里蘭卡同比分別降17.6%、16.5%、8.5%和10.3%。印度遭遇了自1924年以來(lái)最嚴(yán)重的洪水，其中占印度天膠總產(chǎn)量80%的主要主產(chǎn)區(qū)影響較為嚴(yán)重。

從目前主產(chǎn)國(guó)的供給格局來(lái)看，印度的產(chǎn)量占比并不高，2017年ANRPC的總產(chǎn)量為1177.4萬(wàn)噸，印度產(chǎn)量71.3萬(wàn)噸，占比約為6%，因此印度洪水對(duì)整體的供應(yīng)影響有限，不宜過(guò)度解讀。此外越南橡膠樹發(fā)生了病蟲害，對(duì)天膠的生產(chǎn)造成一定的影響，1-7月份越南天膠產(chǎn)量49萬(wàn)噸，相比去年同期的59.5萬(wàn)噸下降了17.6%，2017年越南的總產(chǎn)量為108.67萬(wàn)噸，占ANRPC總產(chǎn)量的9.23%，同樣影響有限。

而同期泰國(guó)、中國(guó)和柬埔寨同比分別增長(zhǎng)10.44%、9.2%和15.7%。雖然泰國(guó)前期產(chǎn)區(qū)也遭遇洪水災(zāi)害的影響，但主要集中在東北部地區(qū)，影響并不會(huì)太大。

同時(shí)據(jù)ANRPC報(bào)告指出，因?yàn)檫@些國(guó)家的割膠面積有所擴(kuò)大，反而產(chǎn)量有所增長(zhǎng)，因此ANRPC預(yù)估今年全球天膠產(chǎn)量增長(zhǎng)5.2%至1404萬(wàn)噸。

總體而言，今年以來(lái)產(chǎn)區(qū)供應(yīng)還算正常，整體供應(yīng)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)的概率較大。從主要產(chǎn)膠國(guó)的生產(chǎn)周期可以看出，泰國(guó)、馬來(lái)西亞、越南和中國(guó)的旺產(chǎn)期都集中在北半球的秋冬季節(jié)，主要原因是進(jìn)入9月后降水減少，天氣條件有利于開割。尤其是今年雨季降水較多，割膠天數(shù)不足以及影響到產(chǎn)量的釋放，進(jìn)入旺產(chǎn)季后產(chǎn)量大量釋放的預(yù)期相對(duì)較強(qiáng)。同時(shí)泰國(guó)和越南將進(jìn)入雨季，相應(yīng)要關(guān)注產(chǎn)區(qū)的是否會(huì)引發(fā)洪水災(zāi)害。

如果出現(xiàn)洪水等災(zāi)害性天氣，短期的生產(chǎn)會(huì)受到影響，往往市場(chǎng)情緒也會(huì)轉(zhuǎn)多，空頭需要注意。然而從過(guò)去的幾次洪水災(zāi)害來(lái)看，實(shí)際上長(zhǎng)期產(chǎn)出并不會(huì)太大的影響，應(yīng)該以平常心來(lái)看待。

二、庫(kù)存仍是主要矛盾，壓力化解仍需時(shí)日

目前天膠中游的庫(kù)存壓力處于高位，庫(kù)存矛盾在天膠產(chǎn)業(yè)鏈中仍處于較為突出的位置。從進(jìn)口量來(lái)看，中國(guó)海關(guān)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示8月天然及合成橡膠（包括膠乳）進(jìn)口量為60.9萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)6.65%,5-8月份的進(jìn)口量皆高于去年同期水平，而1-8月累計(jì)進(jìn)口總量為451.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.5%。進(jìn)口量的增長(zhǎng)也是造成庫(kù)存居高不下的主要原因。雖然目前內(nèi)外的期現(xiàn)價(jià)差已經(jīng)大幅縮水，意味著套利空間的大幅萎縮，貿(mào)易商進(jìn)口的驅(qū)動(dòng)力會(huì)大大減小，但后期一旦盤面出現(xiàn)反彈拉大價(jià)差，則還會(huì)再形成進(jìn)口的驅(qū)動(dòng)力。從主產(chǎn)國(guó)出口的季節(jié)性來(lái)看，下半年是天膠的旺產(chǎn)季，出口也會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性的增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)的進(jìn)口量大概率仍將繼續(xù)攀升。

具體到庫(kù)存數(shù)據(jù)，9月中旬青島保稅區(qū)橡膠庫(kù)存較月初增下降3%至21萬(wàn)余噸，初步數(shù)據(jù)顯示天然膠、合成膠主流品種庫(kù)存均有減少。此外保稅區(qū)外最新人民幣現(xiàn)貨庫(kù)存仍有25萬(wàn)余噸，較上周也有小幅度的下降，但是保稅區(qū)內(nèi)外的整體庫(kù)存仍是處于相對(duì)較高的位置；同時(shí)上期所期貨總庫(kù)存繼續(xù)增加，倉(cāng)單也繼續(xù)保持增加勢(shì)頭，目前期貨庫(kù)存和倉(cāng)單分別達(dá)到56萬(wàn)余噸和51萬(wàn)余噸，均創(chuàng)下歷史記錄，期貨盤面壓力不減。

9月17日是RU1809合約最后一個(gè)交易日，RU1809合約順利落下帷幕，最終RU1809合約上仍有11436手的持倉(cāng)，意味著有57180噸進(jìn)入交割，相比于目前交易所人仍有56萬(wàn)余噸的期貨庫(kù)存和保守估計(jì)25噸以上的老膠倉(cāng)單，交割數(shù)量仍然是較小的，這也反映出來(lái)不管是下游工廠還是貿(mào)易商在當(dāng)前價(jià)格下對(duì)于盤面全乳膠的接受程度還是比較低。那隨著RU1809合約進(jìn)入歷史，盤面的倉(cāng)單壓力是否就能就此化解，一身輕松？恐怕未必，從往年的情況來(lái)看，即便交割后老膠倉(cāng)單也不會(huì)馬上流出盤面，通常都會(huì)遞延至11月合約上去，直到最終注銷。目前RU1811合約仍較大的流動(dòng)性，作為本年度最后一個(gè)合約，只有等到老膠注銷后流入現(xiàn)貨市場(chǎng)消化，盤面的壓力才能真正化解，追根究底仍要取決于下游的需求，否則即便注銷成現(xiàn)貨對(duì)盤面也還有影響。

三、需求不見起色，內(nèi)憂外患猶存

8月份下游輪胎廠的開工率整體大幅回落，其中：全鋼胎平均開工率為64.66%，較上月開工下滑13.78個(gè)百分點(diǎn)；全國(guó)輪胎企業(yè)全鋼胎平均開工率為66.15%，較上月開工下滑11.36個(gè)百分點(diǎn)；主要原因有：一是山東地區(qū)上旬進(jìn)入傳統(tǒng)的地區(qū)限電階段，部分廠家旬內(nèi)有相應(yīng)停產(chǎn)及減產(chǎn)行為。二是前期山東濰坊及東營(yíng)地區(qū)輪胎廠受到暴雨影響陷入全面癱瘓期，影響時(shí)間少則幾日多則半月以上，對(duì)山東地區(qū)輪胎廠家開工產(chǎn)生較強(qiáng)拖累。三是當(dāng)前消費(fèi)市場(chǎng)表現(xiàn)依舊弱勢(shì)，加之前期連續(xù)高開工下庫(kù)存壓力較大，廠家進(jìn)行人為控產(chǎn)。四是環(huán)保方面繼續(xù)施威，部分地區(qū)環(huán)保仍存開工提升壓力。

輪胎廠的成品庫(kù)存平均在30天左右，大型輪胎廠的庫(kù)存相應(yīng)會(huì)高一點(diǎn)，原料庫(kù)存則維持相對(duì)低位，基本在15天左右，在天膠行情低迷的情況下，同時(shí)也受制于資金壓力，下游廠家基本維持剛需采購(gòu)，因此整體上對(duì)于現(xiàn)貨的支撐有限。

從產(chǎn)量上來(lái)看，7月中國(guó)輪胎外胎產(chǎn)量7612.6萬(wàn)條，同比去年減少8.1%。1-7月全國(guó)輪胎外胎 產(chǎn)量為5.11億條，同比去年減少9.8%。據(jù)悉目前經(jīng)銷商成品庫(kù)存處于較高水平，終端需求不暢，成品庫(kù)存的高企也對(duì)開工帶來(lái)了拖累。

從終端的消費(fèi)上來(lái)看，目前國(guó)家政策上已經(jīng)從“公路治超”到“公轉(zhuǎn)鐵”和“環(huán)保限運(yùn)”的轉(zhuǎn)變。2016年下半年以來(lái)疊加“治超限載”和“更新替換”的影響帶來(lái)了重卡銷量的猛增，該政策效應(yīng)一直持續(xù)到今年上半年，7-8月份重卡銷量增速開始大幅下滑，同時(shí)銷量遠(yuǎn)低于去年同期水平，8月份我國(guó)重卡市場(chǎng)累計(jì)銷售7.2萬(wàn)輛，環(huán)比下降4%，比去年同期的9.37萬(wàn)輛下滑23%。這是今年以來(lái)的第三次下降，而且也是今年迄今為止月銷量下降最大的月份。

輪胎終端消費(fèi)的下滑主要是政策環(huán)境的影響，首先是藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)治理范圍擴(kuò)大，限產(chǎn)增多，重點(diǎn)區(qū)域煤炭消費(fèi)總量受到控制，同時(shí)因?yàn)榄h(huán)保部聯(lián)合多個(gè)部委聯(lián)合發(fā)布了相關(guān)禁運(yùn)政策，天津、河北及環(huán)渤海所有集疏港煤炭主要由鐵路運(yùn)輸，禁止環(huán)渤海港口接收柴油貨車運(yùn)輸?shù)募韪勖禾浚g接減少下游重卡運(yùn)力的需求。其次出于全國(guó)運(yùn)力結(jié)構(gòu)的調(diào)整，此前交通運(yùn)輸部要求以推進(jìn)大宗貨物運(yùn)輸“公轉(zhuǎn)鐵、公轉(zhuǎn)水”為主攻方向，通過(guò)三年集中攻堅(jiān)，到2020年實(shí)現(xiàn)全國(guó)鐵路貨運(yùn)量較2017年增加11億噸、增長(zhǎng)30%，沿海港口大宗貨物公路運(yùn)輸量減少4.4億噸。

目前我國(guó)的綜合運(yùn)輸體系結(jié)構(gòu)中，公路貨運(yùn)量在全社會(huì)貨運(yùn)中占比過(guò)高，2017年全社會(huì)貨運(yùn)量達(dá)472.4億噸，其中，公路貨運(yùn)量占比為78%；貨物周轉(zhuǎn)量達(dá)19.3萬(wàn)億噸公里，占比48.6%。公路運(yùn)輸?shù)恼急冗h(yuǎn)比鐵路運(yùn)輸高，意味著后續(xù)仍有較大的調(diào)整空間。

伴隨著“公轉(zhuǎn)鐵”政策的進(jìn)一步升級(jí)， 后期仍會(huì)進(jìn)一步拖累公路貨物運(yùn)輸需求的下降，從公路物流運(yùn)價(jià)指數(shù)上來(lái)看，今年以來(lái)的公路物流運(yùn)價(jià)指數(shù)持續(xù)處于低位，相比歷史同期下滑趨勢(shì)明顯，從側(cè)面也驗(yàn)證了目前公路貨運(yùn)整體的寬松格局。

外需出口方面，7月份中國(guó)輪胎出口環(huán)比增加，但同比仍呈下降趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示7月中國(guó)新的橡膠充氣輪胎出口量為4356萬(wàn)條，環(huán)比增加362萬(wàn)條，同比下降2%。從走勢(shì)圖可以看出，今年以來(lái)中國(guó)輪胎出口形勢(shì)不樂(lè)觀，累計(jì)出口量和出口額增速均持續(xù)走低，-7月中國(guó)輪胎累計(jì)出口量為27986萬(wàn)條，同比微增0.4%；出口額累計(jì)達(dá)到556.29億元，同比增加1.1%。就在9月18號(hào)當(dāng)天美國(guó)特朗普政府宣布新一輪關(guān)稅，將對(duì)價(jià)值2000億美元中國(guó)進(jìn)口商品征收10%關(guān)稅，10%的新關(guān)稅將于9月24日生效，到年底稅率將提升至25%，關(guān)稅涵蓋了此前公布的全部橡膠輪胎產(chǎn)品名錄，勢(shì)必對(duì)輸美輪胎造成負(fù)面影響。與此同時(shí)輪胎出口也是面臨著前有狼后有虎的艱難境地，隨著歐美貿(mào)易壁壘越來(lái)越高，歐盟、巴西、印度等國(guó)家也相繼對(duì)中國(guó)輪胎發(fā)起反傾銷調(diào)查，貿(mào)易摩擦此起彼伏，后期中國(guó)輪胎出口形勢(shì)不容樂(lè)觀，內(nèi)憂外患的局面依然存在。

四、多頭人心思漲，但做多仍需謹(jǐn)慎

滬膠一路下跌至目前的點(diǎn)位，絕對(duì)價(jià)格已經(jīng)處于相對(duì)低洼的區(qū)域，場(chǎng)外的多頭資金早已覬覦多時(shí)，同時(shí)今年在RU1809合約上期現(xiàn)價(jià)差提前回歸，現(xiàn)貨的價(jià)格具備一定的投資價(jià)值，業(yè)內(nèi)也有不少人士的觀點(diǎn)開始由前期的空轉(zhuǎn)多，整體而言相對(duì)樂(lè)觀，也聽聞?dòng)胁簧俚默F(xiàn)貨商開始嘗試逐步裸多現(xiàn)貨頭寸。此前我們也看到RU1809價(jià)格多次下破10000元/噸的重要關(guān)口，但是每次被強(qiáng)勢(shì)拉回來(lái)，最終RU1809的交割結(jié)算價(jià)是在10415元/噸，多頭對(duì)于行情的抵抗性也是逐步在增強(qiáng)，畢竟滬膠長(zhǎng)期處于漫漫熊市周期中，目前雖然不能確定就是底部，但距離底部也是為期不遠(yuǎn)了，多頭人心思漲久矣。如此一來(lái)是否意味著就能安全地做多了？

我們依然認(rèn)為做多還是要保持謹(jǐn)慎，畢竟真正的底部不是那么容易就能買到的，底部也不是短期就能形成的，特別是對(duì)于橡膠這種基本面慣性較大的品種，盡管可能有不少人開始在轉(zhuǎn)多，何不先讓他人去試試水深，或許等到多頭全面投降了，長(zhǎng)期做多的時(shí)機(jī)也就到來(lái)了。反過(guò)來(lái)做多需要謹(jǐn)慎是否意味著還能再做空？雖然我們的看法依然是偏空，滬膠下行的空間依然存在，但是因?yàn)闇z多頭的抵抗性逐步增強(qiáng)，行情不似以往那樣流暢，做空需要找到一個(gè)較為舒服的點(diǎn)位，忌過(guò)度追空，或許可以配合技術(shù)分析去尋找反彈的壓力位試空。

五、操作建議

在RU1811合約落下帷幕之前，我們?nèi)匀徊皇翘春脺z后市的行情，長(zhǎng)期趨勢(shì)的扭轉(zhuǎn)尚需時(shí)日，盡管短期多頭可能會(huì)有稍作喘息的機(jī)會(huì)，短期出現(xiàn)反彈的概率增大，但向上空間有限。操作上，如有短期多單需適時(shí)做好止損或止盈；新單暫時(shí)觀望，后市仍可逢高試空。在目前滬膠絕對(duì)價(jià)格相對(duì)低洼的時(shí)候，利好消息的邊際效應(yīng)會(huì)被放大，空頭仍需緊密關(guān)注天氣和政策方面的消息。